張明：對本輪全球金融動蕩的十點觀察

　　意見領袖 | 張明（中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

　　1、自上世紀80年代以來，每當美聯儲步入連續加息周期，都會引發不同程度的國際金融市場動蕩，例如1980年代的美國儲貸協會危機與拉美債務危機、1997-1998年的東南亞金融危機（1995年墨西哥危機、1998年俄羅斯危機、2001年阿根廷危機）、2007-2008年的美國次貸危機與2010-2012年的歐洲主權債務危機、2013-2015年的Taper Tantrum動蕩，以及本次全球金融市場動蕩。從美聯儲加息的頻率與累計幅度而言，迄今為止美聯儲9次加息、累計475個基點，是自1980年代初期以來最陡峭的。正如沃爾克衝擊同時引發了拉美國家債務危機與美國本土儲蓄貸款協會危機一樣，本次美聯儲加息也先後引爆了外圍國家危機與中心國家金融市場震蕩。

　　2、從2022年3月美聯儲開啟本次加息周期至今，斯裡蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場與發展中國家已經爆發了由短期資本外流加劇而引發的金融危機（本幣貶值、外債負擔加劇、國內資產價格下跌）。以矽谷銀行破產事件為分水嶺，在矽谷銀行破產之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國際貨幣金融體系的外圍國家，而在矽谷銀行破產之後，包括美國與歐盟在內的核心國家開始面臨金融市場動蕩與金融機構危機。隨著金融震蕩從國際貨幣金融體系外圍向核心擴散，本輪金融震蕩對全球金融市場與世界經濟增長的負面衝擊將會越來越明顯。

　　3、矽谷銀行破產的最根本原因，是其資產方大量投資於低利率的美國國債與MBS。隨著美聯儲持續加息縮表導致長期市場利率上升，上述長期債券投資遭遇了巨大的潛在虧損。矽谷銀行主要採用持有到期記账方式，原本可以不披露上述虧損。但隨著上一輪風險投資高潮的結束，高技術企業開始大規模動用存量資金進行生產經營，這會導致矽谷銀行負債方的萎縮。為了滿足儲戶提現的流動性需求，矽谷銀行不得不出售資產端的長期債券，而這意味著潛在損失的變現與披露。這一損失的披露讓儲戶擔憂矽谷銀行账面剩餘債券的虧損狀況，從而紛紛大規模提現，構成了經典的銀行擠兌（Bank Run）。

　　4、目前來看，美國財政部、美聯儲與FDIC宣布救助矽谷銀行，保證矽谷銀行所有存款的安排。這一舉措是非常明智的。一方面，美國很多中小銀行在經營方面采取了與矽谷銀行類似的策略，在資產方大量投資於長期債券，且已經由於美聯儲持續加息縮表而遭遇了嚴重虧損。例如，FDIC估計，截至2022年底，美國銀行账面約有6200億美元的未實現證券損失，這主要是長期國債與MBS遭遇的虧損。因此，如果不救助矽谷銀行，儲戶與投資者將會懷疑其他中小銀行可能卷入危機，從而開始大規模擠提與做空。這可能引發新一輪的美國中小銀行危機。此外，近期美國聯邦基金利率已經達到4.75-5.0%，貨幣市場基金收益率水漲船高，商業銀行尤其是中小商業銀行已經開始面臨存款流失的衝擊。另一方面，矽谷銀行在美國風險投資與高科技企業融資領域扮演了極其重要的角色。如果聽任矽谷銀行破產倒閉，可能對美國風險投資與高科技企業發展造成巨大打擊。美國政府不會放任金融震蕩威脅自己的核心競爭力。

　　5、近期，美聯儲宣布推出規模為250億美元的銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Progran，BTFP）。該計劃允許美國商業銀行以國債、MBS及其他符合資格的資產作為抵押品來申請貸款，且貸款數額等於債券面值而非市值。貸款利率等於一年期隔夜指數掉期利率加10個基點。這種方法能夠幫助受衝擊商業銀行在不實現投資虧損的前提下獲得流動性支持，且不會引發由納稅人承擔救助成本的道德風險。因此，BTFP應該說是對症下藥的一種救助方案，但250億美元的總額可能過低，未來存在規模提升空間。

　　6、由於歐洲央行跟隨美聯儲進行了持續加息，迄今為止連續6次加息、累計350個基點，這同樣會給大量持有低利率長期債券的歐洲金融機構帶來巨大账面虧損。尤其是考慮到歐洲央行曾經實施負利率政策，負利率債券資產規模一度接近18兆美元。這意味著當年購買負利率債券且目前尚未到期的歐洲金融機構面臨巨大的潛在虧損與資本壓力。這也是為何瑞士信貸與德意志銀行近期卷入動蕩的深層次原因。

　　7、瑞士信貸陷入危機的直接原因，是3月14日在上一年報告中披露，2021年與2022年年度報告程序存在重大缺陷。事實上，近年來瑞信先後出現前任董事長雇傭私人偵探監控其他銀行家、投資供應鏈金融公司Greensill暴雷（虧損30億美元）、投資對衝基金Archegos暴雷（虧損55億美元）等事件。此外，本世紀以來，瑞信持續被負面消息與醜聞困擾，累計被處罰金超過110億美元。考慮到瑞士信貸管理資產規模高達1.6兆美元，屬於全球系統性重要金融機構，瑞士政府對瑞信進行了救助，首先對瑞信提供了最高500億瑞郎的貸款，其次施壓瑞銀（UBS）以30億瑞郎的價格收購了瑞信。原本瑞信風波可以盡快結束，但在瑞信並購過程中，瑞士政府將瑞信172億美元的AT1債券直接減記至零。儘管這一行為是瑞信發行AT1債券的條款中已經載明的，但AT1債券持有人先於股東承擔破產損失的做法，違反了市場參與者的常識，使得總額高達2750億美元的歐洲AT1債券市場風雨飄搖。

　　8、最近幾天，德意志銀行的AT1債券遭遇做空、CDS息差大幅上升、股價大跌。儘管與瑞信相比，德意志銀行從表面上來看要健康得多（2022年取得了不菲的利潤），但敏感的市場參與者懷疑德意志銀行存在一些深層次的問題（例如持有大規模問題資產、遭遇潛在虧損而未披露等），從而選擇了用腳投票。畢竟，與美國商業銀行與投資銀行分業經營相比，德意志銀行是兼營商業銀行業務與投資銀行業務的全能銀行，因此更可能積累下一些潛在風險隱患。可以預見，一旦德意志銀行面臨生死關頭，德國政府一定會入場進行救援。

　　9、本輪歐美金融動蕩是剛剛開始還是行將結束？基於以下三方面理由，筆者不是特別樂觀：第一，儘管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收窄，事實上也發揮了類似於加息的效果，但由於目前美國國內通脹依然處於高位，且具有較強粘性（上漲的主要動力來自服務、房租與薪資成本），美聯儲本輪加息恐怕還沒有結束。筆者依然認為，美聯儲仍有1-2次加息、每次25個基點的可能性；第二，目前全球投資者情緒避險情緒處於高位，且可能拋售或做空新的被認為存在問題的機構，例如美國的第一共和銀行等。如前所述，本輪發達國家央行集體陡峭加息造成了巨大的潛在損失。一旦這些損失逐漸披露出來，就可能引發新一輪風險規避行為。例如，根據華盛頓郵報報導，目前美國銀行系統未實現的損失規模高達1.7-2兆美元，而美國銀行系統的總資本緩衝規模僅為2.2兆美元。就此判斷，本輪全球金融市場動蕩尚未結束；第三，目前全球經濟增速下行趨勢愈發明顯，地緣政治衝突此起彼伏，金融動蕩可能與經濟衰退、衝突加劇相互交織、相互強化，而最終實體經濟的惡化又會反過來衝擊金融市場信心。

　　10、迄今為止，本輪全球金融動蕩對中國經濟增長與金融市場衝擊較為有限，但以下幾方面的風險值得關注：第一，在2022年，我們面臨了短期資本外流、資產價格下跌與人民幣兌美元貶值的考驗。如果近期的金融市場震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨短期資本外流的衝擊；第二，美國國債與MBS市場價格大幅下跌，也會給我國重倉持有上述資產的機構造成規模較大的账面虧損；第三，據說，美國政府目前僅僅保證存款位於矽谷銀行美國境內總行與分行的全部存款安全，而並不對美國境外矽谷銀行的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在於矽谷銀行海外分支機構的中國企業，可能依然會遭遇矽谷銀行破產帶來的損失（筆者從特定企業家那裡獲得上述信息，這一信息的準確性依然有待證實）；第四，與內地市場相比，本輪全球金融市場震蕩對香港市場的衝擊可能更為顯著。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)