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周小川忠告:不要老想著一夜暴富,也別超出收入能力借太多的錢

6月11日,博鼇亞洲論壇副理事長周小川出席了第十三屆陸家嘴論壇“金融服務實體經濟與科技創新發展”專場。演講一開始,他就拋出一個異於傳統認知的觀點:我們經常引用的“實體經濟”一詞,其實鮮少被其他國家所討論。

周小川介紹,“特別是美國華爾街,因為金融業比較發達,所以他們更強調金融自身的特性。”

這一差異背後,是不同國家決策層面、經濟和金融學層面所持的背景不同:有些學者、政策制定者比較偏向強調金融為實體經濟服務,另外一些人則認為二者之間的關係較為模糊。

這種認知上的剪刀差,在2008年金融危機以來變得更加明顯。眾所周知,這次金融危機的發生,其中原因之一是一些過度投機的衍生產品脫離了實體經濟。

國內在這方面的態度旗幟鮮明。周小川介紹,2010-2012年期間,多次中央經濟工作會議上,中央和國務院都反覆強調金融要為實體經濟服務。


以近期討論熱度很高的加密貨幣為例,在涉及加密貨幣的創新時,中國的態度建立在其究竟如何為實體經濟服務,“如果能為實體經濟做出重要的服務,那麽可能給予更大的關注,願意投入更多的資源,來進行這方面的研發和試點。反之,就會弱一些。”

而華爾街學者則有所不同,周小川談到,“多數的情況下,華爾街有些學者(對金融和實體經濟關係)基本上是‘不接茬’,你說你的,他不跟著你做討論。”



談投機衝動:

“IPO給企業融了資,但有部分完全離開實體經濟,要加以警惕”

就國內而言,雖然大家對金融應當服務實體態度一致,但落腳到“服務”的尺度,卻產生了分歧:有部分觀點認為,金融業就是實體經濟的組成部分;還有一些觀點認為,金融服務和金融市場的交易,有可能離實體經濟稍微遠一些。



比如,有部分金融產品是可以被投機活動所使用,周小川舉例,“像IPO給企業融了資,企業絕大部分拿這些融資是進行研發、設備更新、技術更新、創新產品。但也有一部分,可能二級市場交易更複雜的衍生產品,基本上完全離開了實體經濟。”

“這部分要加以警惕,甚至政策上需要加以控制。”周小川談到。

談政策態度:

“有一些省市過去曾經老想搞賽馬場,中央始終都不同意”

周小川表示,中國過度投機創造的機會時,往往是采取控制的做法。

這一點,在政策層面有很清晰的脈絡。比如,1992年在深圳看到大家排隊搶購股票認購證,1995年發生國債期貨的對賭現象,1999年股票市場出現井噴,2007年上證指數衝到6200點……在這樣的情況下,中央和國務院都是采取冷卻的做法,表明中國的政策取向力求克服過度投機的現象。

其他方面的政策也一脈相承。他進一步舉例,“國內是禁止公開搞賭博,有一些省市過去曾經老想搞賽馬場,中央始終都不同意,所以境內還沒有正式的賭博,後來也采取一些措施,要特別控制境內人員參加周邊的賭博,因為這些東西都對實體經濟可能不會產生特別大的幫助。”

談投資者教育:

“不要老想著一夜暴富,也不要超出收入能力借太多的錢”

沿著上一個話題,周小川繼續談到教育引導,他似發出忠告的說:“我們常說不要搞賭博,也不要去吸毒,不要老想著一夜暴富,從事過度的投機活動,也不要超出自己的收入能力借太多的錢。”


另外,從長遠來看,周小川建議重視資源配置,對包括人才、資本、能源、外匯等在內的稀缺資源加以引導,讓它們去實體經濟進行發展,避免進入一些投機色彩過重、容易產生泡沫的環節。

談加密貨幣:

“一些加密貨幣要想再回到支付領域,已經失去了機會”

最後,回到加密貨幣的話題,在周小川看來,從加密貨幣的原理、設計思想來講,還是有可能成為為實體經濟服務的一項有用的工具,如果它真的能夠在支付領域中起一定的作用。

但他也談到,從加密貨幣前期來看,還有些不足。比如TPS,每秒鐘所處理的交易筆數還不夠高,另外佔用比較多的網絡資源和處理能力,再有大家對它的一些特性比如去中心化、強調去監管有一些爭議。

除了給出一定肯定,周小川也警示,“如果參與的這些(加密貨幣)主導的人過於想掙快錢,著急掙快錢,就很容易想通過交易來回收自己的投資甚至是賺大錢,把它搞成了數字資產、加密資產。從現在看有一些加密貨幣要想再回到支付領域,它已經失去了機會,可能已經不太合適,也不被大家所接受。”


他還特別談到,“有一些來自美國熱衷於這方面的人士,認為加密貨幣有非常強大的定價功能、在風險管理上有某種特定的對衝功能,比如說“比特幣是不是有對衝QE的功能”,這其實等於是自己找理由。”

周小川談到,其實任何一種金融產品,任何一種不光是金融產品,任何一種商品,都會有定價的問題,只要有交易就會產生定價的需求。

“任何一樣東西都會有對衝功能,這並不能說明它在經濟特別是實體經濟中所必要的地位。”

以下為周小川在陸家嘴論壇發言全文:

各位來賓大家好,非常高興又能夠參加陸家嘴論壇,陸家嘴論壇我參加過多次,歷來比較積極。今天講金融服務實體經濟,一定程度上會涉及科技,其他人更多的是講科技,我還是更著重於金融服務實體經濟,我的題目是”金融服務實體經濟理念相關政策和長期效果”,首先先借國際比較來講一下金融和實體經濟的關係。


中國很強調金融服務實體經濟,金融服務和金融市場要和實體經濟密切相連,因此可能很多人都認為其他有很多國家都有類似的概念,其實情況不是這樣的。世界上很多國家不怎麽提金融服務實體經濟,也不怎麽特別強調金融要和實體經濟保持緊密的關係,因此進行一些比較有一些初步的概念還是有必要的。


第一個維度就是國別比較,如果說我們中國特別強調金融服務、金融市場要和實體經濟保持緊密聯繫,要為實體經濟服務,如果從這個角度算是在0-1之間算1的話,也有一些國家我們看到他們基本不提這個事兒,認為金融是金融,可以獨立運行,這種看法可以看作是“0-1”之間趨近於“0”這邊。有很多發達國家可能比較偏近0那一邊,特別是美國華爾街因為金融業比較發達,所以他們更強調金融自身的特性。

另外從時間軸上來看,從歷史上來看這個題目也是隨著歷史是有變化的,如果有一些投機過度造成泡沫和泡沫破裂的話,大家就會對這個金融和實體經濟的關係討論比較多,也比較注重加強這方面的聯繫,但是可能隔一段時間以後,這個事兒就變得比較淡漠,有可能有所遺忘。



另外不管在哪個國家,不管從決策層面還是經濟學、金融學的層面來講,其實都是存在著多種多樣的觀點,也就是說可能有些學者、政策制定者比較偏向強調金融為實體經濟服務,另外一些人可能較少強調金融為實體經濟服務。所以應該說它也是一種正態分布,它的平均值代表了一些主流意見,因此,我們可以從好幾個維度來看這個問題。


多數情況下,我們看到中國是非常頻繁地講實體經濟,但是在另外一些國家,很少引用實體經濟這個詞,另外引用的時候含義也不見得一樣。再有,在政策制定的陳述的考慮上,金融政策陳述方面很少提到實體經濟,因此大家可以有很多資料可以去分析這個問題。


第二個問題,我想講一下近年來這個問題還是有一定熱度的,特別是全球金融危機發生以來,首先是2008年第四季度,我想從中國的觀點,這次金融危機的發生,其中原因之一是有一些過度投機的衍生產品脫離了實體經濟,這應該予以注意,2010-2012年期間,在中國幾次中央經濟工作會議上,中央和國務院都反覆強調金融要為實體經濟服務,強調了這樣的內容,所以中國在這方面是做的比較突出的。


與此同時,中國人民銀行根據這個精神,推出了社會融資總額的口徑,這個口徑融資既有金融業,也包括保險、信託、證券資本市場,為實體經濟服務的融資,也有金融業為自己本身的融資,把金融業自己內部循環的資金全部扣除,得出社會融資總量的東西就是從統計上、數字上反映金融業為實體經濟服務的程度和它的數量,這也能表明了對它的重視。


今天的題目涉及到科技創新,在涉及到加密貨幣的創新的時候,中方的態度也是在很多分析和討論上注重你究竟如何為實體經濟服務,如果能為實體經濟做出重要的服務,那麽可能給予更大的關注,願意投入更多的資源,來進行這方面的研發和試點。反之,就會弱一些。



很多發達國家討論實際上跟我們有很大不一樣,首先關於實體經濟的討論,多數的情況下,像華爾街有一些學者,他們基本上是“不接茬”你說你的,他不跟著你做討論。



如果討論到有些可能脫離實體經濟的做法,可能會引發一些問題的時候他們往往比較強調這些產品具有一些定價功能。同時可以對衝一些特定的風險。從全球範圍來看,對於這個觀點還是有很多差異。後面我會討論到。我個人認為堅持金融為實體經濟服務,從長期來講會獲得巨大的好處。

再下面一個題目我想講一下,從動態的演變角度來看金融業和實體經濟的關係,這個觀點大家都在不斷的向前推進,從中國來講,中國過去是搞集中性計劃經濟,那時候的國民經濟統計和現在不一樣,不用GDP,用的是國民收入,這個統計口徑裡國民收入不包括服務業,也就是說主要強調純粹物質生產和物質的消費,服務業不進入其中。


後來隨著改革開放,我們引入了GDP,引入了SNA國民經濟核算體系,說嚴格一點應該是國民账戶核算體系,到了90年代大家可能注意到中國曾經有一段比較熱衷於討論所謂虛擬經濟和實體經濟之間的關係,多數人那時候理解金融是屬於虛擬經濟的範疇。後來,也沒有明確的結果。

我們回到2008年全球金融危機,這個危機出現以後中國非常明確提出要為實體經濟服務,但是什麽是實體經濟呢?這個定義並不是大家都有明確的共識,或者有一個有共識的定義。我們在剛才所說的2010-2012年期間,我個人參加某些討論的時候聽到了一種說法,中國國務院有這麽多部委,除了我們工信部和農業部以外,是在搞實體經濟,其他都不搞實體經濟,所以有可能受到以往的概念的影響,把所有的服務業、所有的財政金融、審計這些部門都認為是非實體經濟,這是一個非常狹義的概念。



所以在那時候也對此專門做了澄清,要認識到金融業和實體經濟的關係,可能說起來比較複雜,有一部分金融業就是實體經濟的組成部分,也是直接為實體經濟提供服務的,還有一些金融服務和金融市場的交易,有可能離實體經濟稍微遠一些,近遠的程度不一樣,可以用“0-1”之間的分布來說明。



處在“1”的位置上,至少有三方面含義,第一是支付體系,沒有支付體系,實體經濟轉不起來,所以金融在做支付體系的過程中可以看作完全是實體經濟運行的一部分;第二是為企業提供流動資金的支持,特別是流動資金貸款,因為企業生產要有原材料、半成品、投入品的投入,生產出的東西也可能還需要有庫存、運輸才能賣出去,在這個過程中流動資金支持了企業的連續運轉,也是實體經濟的一部分。



實體經濟隨著時間的發展,必然要進行新的研發投資,新的設備投資,更新技術工藝、更新產品,這個過程需要投資,為這種投資所進行的融資服務包括銀行信貸也包括其他非銀行金融機構的活動,包括資本市場為他們的融資,這也應該看作是實體經濟的組成部分。



金融市場的交易也有一些主要是為了風險管理,有的部分是可以被投機活動所使用,可以進行標度,某種金融產品、某種金融服務和實體經濟聯繫程度的是緊還是鬆?他們可能處於某一種狀態。IPO給企業融了資,企業絕大部分拿這些融資是進行研發、設備更新、技術更新、創新產品,這樣的話這部分是明顯的為實體經濟服務的成分。也有一部分,可能二級市場交易更複雜的衍生產品,有可能在不同程度上脫離實體經濟甚至有一些走到“0”的地步,基本上完全離開了實體經濟,是要加以警惕,甚至政策上需要加以控制。沿著歷史的進程,中國在改革開放中,這些觀點也在不斷的探討和厘清,也是一個動態的過程。



下面我們談一下涉及到金融和實體經濟的關係,會有很多政策是與此相關的,我們可以看到政策的取向。這些政策不見得完全是去界定金融和實體經濟的關係,但是它的取向有所不同,特別是從國際比較我們可以看出有相當多的不同。中國過度投機創造的機會時,往往是采取控制的做法。比如說1992年在深圳看到大家排隊搶購股票認購證,1995年發生國債期貨的對賭的現象,1999年股票市場出現井噴,2007年上證指數衝到6200,在這樣的情況下,中央和國務院都是采取冷卻的做法,表明中國的政策取向力求克服過度投機的現象。

這也和其他方面的政策一樣,中國國內是禁止公開搞賭博,有一些省市過去曾經老想搞賽馬場,中央始終都不同意,所以境內還沒有正式的賭博,後來也采取一些措施,要特別控制境內人員參加周邊的賭博,因為這些東西都對實體經濟可能不會產生特別大的幫助。

另外一點,我覺得這也看對人的教育培養和方向的引導,我們常說你不要搞賭博,也不要去吸毒,不要老想著一夜暴富,從事過度的投機活動,也不要超出自己的收入能力借太多的錢。


與此相關的就是在教育上,在大學研究生教育學科中,部署了相當強的力量在SUM上,中國在SUM上聚焦的程度在全球來講還是非常突出的,有一些其他國家可能有更多的投資、支付的機會,所以把很多優秀人才從SUM上插到了其他領域,這都是相關的政策。



從長遠來看,真正對長遠產生影響的就是資源配置,我建議從長遠來看,有一些稀缺的資源,包括人才、資本也有能源、外匯等等,像這些稀缺的東西,究竟引導它去在實體經濟上進行發展還是可能走入一些特別的投機色彩過重、容易產生泡沫的環節?



最近在討論到加密貨幣領域時,常常會遇到一個問題,這究竟對實體經濟有什麽好處?特別是有一些加密貨幣慢慢脫離了支付業,純粹變為一種數字資產。所以這種討論可以看出看問題的角度。



我們究竟怎樣看待金融和實體經濟的相互關係?可以有三方面來做這種判斷,第一,它是正和博弈還是零和博弈,包括雙贏、多贏也有聯繫,正和博弈中金融引導一些投資,投資進入實體經濟,比如上市公司融了資去搞了研發、新設備、新技術、新產品,因此價值也有所提高,市值也有所提高,而且還能有不錯的分紅,這樣企業、企業的職工得益,市場產品也豐富了,投資者也有錢可以賺,這樣是正和博弈。



零和博弈,是投資者投資產品的市場段,要掙的錢不可能從別的方面掙,只能從其他投資者輸的錢裡掙,這樣就是零和博弈,這就有點像賭場的賭桌上,要想能贏錢,一定其他參賭的某些人在輸錢,除此以外賭場適當抽點頭,這個判據來說明這項具體的金融服務和具體的市場段到底和實體經濟的關係是怎樣的。



另外從宏觀調控或者政策調控上來講,究竟是不是以實體經濟基礎面為根據來進行調控還是說說著說著這些調控的道理都已經脫離了實體經濟基本面,產生一種可以脫離基礎面來制定財政政策和貨幣政策,目前討論也比較多,這也是一個根據。



第三個就是財務平衡的根據,市場經濟中要的就是三大主體的財務平衡,政府應該財務平衡,企業應該財務平衡,家庭或者是個人應該財務平衡、收支平衡,你創造了多少財富,你有多少收入,你可以有多少花銷。



現在有一些政策管理,市場上有一些做法慢慢脫離實際實體經濟,就像美國2008年所發生的次貸危機,最終發生的作用就是房貸的經營商管貸款人的未來收入情況,就給他大筆的房貸去買大房子、好房子,同時以非常低的利率,甚至是零利率,這種金融的融資行為和實體經濟已經脫了鉤。

從金融科技的角度看,為什麽需要強調金融服務實體經濟,前面已經討論到了加密貨幣,加密貨幣我個人感覺從它的原理、設計思想來講,還是有可能成為為實體經濟服務的一項有用的工具,如果它真的能夠在支付領域中起一定的作用。從加密貨幣啟動的前期上來看,它還有些不足,比如說它的TPS——每秒鐘所處理的交易筆數還不夠高,另外佔用比較多的網絡資源和處理能力,再有大家可能對它的一些特性比如說去中心化,強調去監管,會有一些爭議。但是這些事兒還要走著瞧,看一些熱點能不能在後來得到解決。



如果參與的這些主導的人過於想掙快錢,著急掙快錢,就很容易想通過交易來回收自己的投資甚至是賺大錢,那就把它搞成了數字資產、加密資產,從現在看有一些加密貨幣要想再回到支付領域,它已經失去了機會,可能已經不太合適,也不被大家所接受。這個要從理念上,搞清楚這些是否有助於金融科技發展為實體經濟服務。



同時,有一些做法可能不太合適的時候,特別來自美國有些熱衷於這方面的人士,他有非常強大非常有用的定價功能,在風險管理上有某種特定的對衝功能,比如說比特幣是不是有對衝QE的功能?其實這有一些等於是自己找理由,應該怎麽說呢?其實任何一種金融產品,任何一種不光是金融產品,任何一種商品,都會有定價的問題,只要有交易就會產生定價的需求,關鍵這個定價到底用處是什麽?



任何一樣東西都會有對衝功能,它總會和它反面的事物產生對衝,就像我們翻字典找形容詞,你只要有個形容詞它就有反義形容詞,都有對衝的功能,這並不能說明它在經濟特別是實體經濟中所必要的地位。



最後,要注意一下長期效果,從長期效果來講,關係到國家的競爭力,關係到經濟增長、人民的福祉,從經濟較量的角度來看,我想對中美經濟的比重變化做一個簡單的描述,2008年所發生的全球金融危機,在美國是由次貸所導致的,而次貸是由一些脫離實體經濟的經濟活動有密切關係,這十年導致了中美之間GDP的差距非常迅速地減少。


在改革開放之前,國際上給畫出的曲線都是中美之間的經濟實力差距在擴大的,但是這個擴大它採用的都是美元計價,以美元計價的國際比較涉及到匯率問題和一些不可比的因素、價格的問題,也有人主張用PPP等等,但PPP也是很粗糙的一種工具,所以大家會有很多疑問。不管怎麽說,最大的問題是在改革開放之前中國採用物質生產統計體系,西方國家普遍採用SNA就是國民账戶統計體系,這兩個系統差別很大,比較也是不太容易的。



隨著改革開放,中國開始轉向SNA,應該說改革開放的時候,中國經濟大幅改善,人民生活大幅提高,應該說也拉小了差距,但是應該說一直到1994年之前,以美元為標價的中美經濟實力,這個喇叭口還在放大,因此差距還在提高。 



1994年匯改以後中國匯率開始穩定還略有升值,1994-2004年差距在減小,減小的過程中這個減小還是不像想象中的那麽明顯,其中有兩個因素我認為需要提一下,一個就是90年代中期我們也遇到了較高通貨膨脹的壓力,再一個就是90年代後半期一直到大概2003年左右是亞洲金融風波,對中國經濟的影響還是很大的,顯然我們都放慢了速度。



有很多年輕同志可能對亞洲金融風波感到有些生疏,有人說好像對中國沒有產生太大影響嗎?其實真正知道的人,那時候我們在苦苦掙扎,提出的口號是國有企業三年脫困,想方設法解決下崗再就業的問題,其實這些都代表了困難,包括金融體系那時都處於相當困難的階段。



真正在這之後的十多年,全世界都在花時間爬起來。這十年中,中國總體來講避免了這樣的摔大跟頭,我們小跟頭也是有一點的,因此差距縮小了。改革開放前喇叭口在擴大,以後持平有所縮小,真正縮小是2004-2018年,2004年美國GDP12兆多,中國是2兆美元, 匯率以後基本上都在6塊多範圍內,差距不是很大,美國經濟實力當時是中國的6倍多。



到了2018年就是金融危機過後十周年的時候,美國的GDP是20兆美元,中國是14兆美元,中間只差1.5倍,所以這個差距是在縮小,在這個階段非常顯著。我們想得出什麽經驗?如果一些過度投機的活動包括像年輕人吸點毒都很興奮,當時覺得可能很好,但是如果事後要摔跟頭的話,摔了一個跟頭以後爬起來成本代價非常之大,可能使得這個差距拉大。



最近這十幾年,這個喇叭口的縮小非常顯著,而且在一定程度上引起了國際關係上的一種緊張氣氛,而這個東西表面看是國際政治上等等各種各樣的問題,但背後也有經濟增長、經濟實力的關係。因此我提示不僅中國要高度重視這個問題,繼續把金融服務實體經濟這件事辦好,同時國際上甚至美國是不是也可以花一點注意力在這方面思考、研究一下,以便大家共同探討金融業和實體經濟的相互關係,把這件事關係擺正,促進可持續的長久的發展。



前一段我聽到一個企業家說,賽跑特別是長跑,不在乎你一時跑得快、慢,關鍵是在於你能否持久,就是你“耐力”怎麽樣?你不要一時太興奮,弄出毛病,不知道關節疼或者是摔跟頭,這樣可能導致不可持續的問題。



以上是我和一些研究人員做的課題,沒有真正做完,但是已經有了大致的題綱,我希望跟大家交流,對大家有點用,也希望更多的人花力氣來研究這個問題,我就講到這裡,講的不對的地方請大家指出,批評指正,謝謝。


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