美聯儲在大蕭條期間的嚴重錯誤與啟示

（圖片來源：全景視覺）

何毅/文經濟大蕭條，是人類社會發展史上的劫難，很容易引發社會危機和政治動蕩。至今，人們都會對1929-1933年那場始於美國，蔓延全球的大蕭條心有余悸。

在當時一戰結束後特定的歷史條件下，大蕭條成因非常複雜，至今經濟學界仍然眾說紛紜。不過有一點是肯定的，那就是作為美國中央銀行的美聯儲，在當時危機爆發的時候，沒有及時的發揮自身作用，導致了經濟危機的加劇蔓延，最終演變成了一場史無前例的大蕭條。

國家中央銀行主要有兩項職責，一個職責是通過對經濟的調節，防止經濟過熱出現通貨膨脹，或防止經濟下滑出現通貨緊縮進而引發大量失業；另外一個職責是在金融體系發生紊亂之際，出現銀行擠兌現象時，利用最後貸款人的身份，積極主動為銀行提供流動性支持，防止金融系統崩潰。

而美聯儲在面對那次經濟危機挑戰時，無論是在貨幣政策方面，還是在金融穩定方面都表現得不盡如人意，甚至犯了嚴重錯誤。

在貨幣政策方面，美聯儲沒有按照市場所期盼的那樣，在嚴重蕭條時期及時放鬆貨幣政策刺激經濟復甦。他們不但沒有降低利率，反而為了防止資本外逃和維護金本位制度，從1931年開始把利息從1.5%提高到了3.5%。同時，在銀行已經發生擠兌風潮時，美聯儲也沒有及時發揮最後貸款人的角色，而是聽任銀行倒閉。由於美聯儲不作為，導致1931年美國銀行和美國聯合銀行這些大型銀行倒閉，引發了更大範圍的金融市場恐慌。最終，銀行倒閉潮席卷全美。據統計，在20世紀30年代，美國有近萬家銀行相繼倒閉。直到1934年存款保險制度建立，銀行持續倒閉現象才得以終止。

美聯儲當時的行為方式，也出自自身的觀點和需求，幾方面的因素導致美聯儲犯了嚴重錯誤。

一是受到清算主義理論的影響。清算主義理論認為美國經濟在20年代過度繁榮：經濟擴張過快，增長過多，信貸過度膨脹，股價過高投機嚴重。因此，經濟需要經歷一段通貨緊縮的時期，使過去過度發展的泡沫部分被清出。該理論認為“大蕭條”雖然是不幸的，但卻是必要的。美國總統赫伯特·胡佛的財政部長安德魯·梅隆說過一句著名的話：“清算勞動力市場，清算股市，清算農場主，清算房地產市場。”他試圖傳達的意思是，美國需要擺脫20年代的過度發展，使濟重新回到一個合理的健康狀態中。

二是美聯儲認為股市過度繁榮，股價過高，市場投機成分嚴重，需要一次貨幣的緊縮，來抑製股市過度投機。在1927到1928年期間，美國股票市場幾乎翻番。大量的股票通過杠杆被買入，股票市場的杠杆率大幅飆升，許多杠杆來自監管以外的系統。大量新股民不斷開戶入市，炒作使得美國股市市盈率高得離譜，金融泡沫空前嚴重。

三是想維持國際金本位製。為了維護金本位穩定，《聯邦儲備法案》規定，美聯儲發行的貨幣必須有40%的黃金儲備作為支持。通常，居民把黃金存到銀行，而銀行會把這些黃金再進一步儲存在美聯儲。美聯儲可以根據自己持有的黃金儲備和市場對貨幣的需求決定貨幣投放數量。在大蕭條爆發之前的10年，美國經濟快速增長，市場對貨幣需求旺盛，美聯儲發行的貨幣已經基本達到《聯邦儲備法案》規定的40%上限。因此後來發生銀行擠兌時，美聯儲無法通過增發大量貨幣向銀行注入資金。相反，經濟動蕩加劇使公眾更擔心金融部門的安全，人們紛紛把紙幣兌換成黃金，美聯儲持有黃金不斷下降，根據貨幣發行最多佔黃金40%的規定，公眾對黃金的擠兌迫使美聯儲進一步降低市場上的貨幣供應量。這樣就形成了一個惡性循環，造成大蕭條中經濟情況越來越差。同時在美元出現貶值的情況下，為了維持金本位製，美聯儲被迫提高了利率，用以吸引外商投資同時防止資本外流。由於全球都實行金本位製，相當於各國匯率相對固定，美國緊縮的貨幣又影響傳到到其他國家貨幣政策，從而導致全球貨幣連鎖緊縮引起經濟崩潰。

1933年，富蘭克林·羅斯福總統上台，一系列措施使得經濟在1933～1934年間出現了強有力的復甦。在金融領域，他采取了兩項措施對美聯儲的錯誤行為就行修正。

第一項措施是於1934年建立了聯邦存款保險公司。存款保險制度建立的建立，確保了儲戶資金的安全，即使銀行倒閉，儲戶仍然可以拿回自己的錢，這樣大大減少了公眾去銀行擠兌的動機。這項措施頒布以後，美國銀行倒閉數量由數以千計逐漸減少為零。

第二項措施是廢除了金本位製。廢除金本位製後，美聯儲打破了貨幣投放的束縛，能夠相對自由的放鬆貨幣政策，擴張貨幣供給，很快就結束了通貨緊縮。貨幣政策擴張，遏製了經濟下滑的勢頭並且使得1933～1934年間，經濟形成了一個短期的有力反彈。

如果不是羅斯福的兩大舉措，美聯儲還會停滯在不能盡責，甚至反方向的貨幣政策階段。 在應對首次經濟危機挑戰時，美聯儲的教訓是深刻的，沒能履行好其兩方面的職能，既沒能積極運用貨幣政策來防止通貨緊縮和經濟衰退，也沒有很好地行使最後貸款人職能，導致許多銀行倒閉並引發信貸及貨幣供給萎縮。慘重的代價給美國的金融監管部門留下了深刻的印象，這也是當2008-2009年的金融危機出現時，美聯儲迅速采取貨幣政策應對危機的根本出發點。

實際上，關於緊縮貨幣政策在大蕭條中的損害作用，還體現在大蕭條之後的又一次經濟衰退。在羅斯福新政的作用下，1933-1937年經濟獲得了富有成效的增長，股票市場也有所恢復；但是在1937-1938年間又出現了一個二次經濟衰退。造成二次衰退原因，則是因為過早收緊了貨幣和財政政策。在1937年和1938年，羅斯福在重壓之下減少預算赤字，緊縮財政政策。由於擔心通貨膨脹，美聯儲收緊了貨幣政策，貨幣和財政政策過早轉向影響了經濟復甦的進程，使得美國經濟出現了二次衰退。直到二戰爆發以後，外需的拉動徹底改善基本面，美國經濟才真正從蕭條衰退中站起來。

從美聯儲在經濟大蕭條中所犯錯誤，我們可以對一些問題進行反思，作為前車之鑒。

一是要分清經濟過熱和總需求不足的區別，警惕誤用經濟出清的思想，對實施寬鬆經濟政策掣肘。產業轉型更新，生產效率的提高，需要技術創新和研發投入，並不能通過簡單的產業出清達到目標。當經濟出現通縮跡象的時候，不能用政府的力量刻意推進產業出清，更不能放任市場自我調節狀態的經濟清算現象。

二是靈活調整貨幣投放體系。當社會對貨幣需求發生變化的時候，不能固守某種本位基礎。當基礎貨幣投放的外部壞境發生變化（如把外匯佔款作為投放錨定）時，要有預見性較早的調整貨幣投放政策和貨幣供給體系。要前瞻性考慮貿易順差縮減和可能的資本外流，給我國貨幣政策帶來的複雜影響。

三是寬鬆的貨幣政策要及時到位。當一個國家的投資、外需和消費同時出現萎縮的時候，通貨緊縮的壓力就會與日俱增。必須果斷采取寬鬆政策，擴張經濟遏製通縮，穩定經濟預期和社會就業。

（作者系金融從業者，經濟觀察報巨集觀經濟研究院特約研究員）