中金：本輪豬周期的長度和高度都會創出歷史新高

早在18年11月，我們就率先提出判斷，豬瘟會帶來19年通脹壓力的上行。在12月22日的周報中《金豬年有金豬》也預期了豬肉價格可能會暴漲，從而帶來相關的主題投資機會，包括豬肉股。事實證明，豬周期的發展並沒有超出我們的預測，在春節後果然開始了快速的上漲，並形成迅速波及仔豬和母豬的普漲行情。

18年下半年豬肉供給周期本已開始步入收縮階段，非洲豬瘟加劇豬肉供給緊縮幅度，已經廣為共識。近期豬價快速上漲，是庫存下降對供給側、凍肉收儲新聞對屠宰的需求側刺激的共同結果。鑒於疫情後出欄加速，養殖戶過度去產能、完成了一輪由病毒驅動的供給側改革。因此，本輪豬周期的長度和高度都會創出歷史新高。豬肉價格上漲的空間有多大？會對通脹造成多大的影響？

豬肉供需分析

供給：非洲豬瘟疫情蔓延已經8個月，前期大批病死豬和恐慌出欄後，1-2月生豬存欄環比持續-5%以上創歷史最大降幅，背後可能是養殖戶的恐慌情緒。以廣東出欄的平均重量為例，同比一直為負值，且2019年1月跌幅明顯擴大。出欄加速+價格下跌+屠宰體重下降，說明這可能是疫情導致恐慌情緒發酵，出現集中出欄的情況。目前去產能有多嚴重呢？2月能繁母豬存欄同比-20%、生豬-17%，可以說是建國後最嚴重的去產能幅度， 未來最大可能到達40-50%，也超過了2007年藍耳病的去產能幅度，所以理論上豬肉價格的累計漲幅應該超過07年8月的CPI豬肉分項最高值——80%。在凍肉收儲新聞公布後，價格21.6元/公斤的收儲價居然出現流拍，重要原因之一，是有很多符合標準的農業產業化省級、國家級龍頭企業，其凍儲肉若想入選中央儲備，必須經PCR檢測非洲豬瘟病毒，結果陰性的同批凍豬肉方可進行交儲。由於收儲要求非常嚴格，導致了企業參與度不高，也側面反映了龍頭企業豬瘟問題的嚴重程度。所以不僅小養殖戶受損，很多大企業也損失慘重。從養豬企業年報看，豬瘟的持續發酵也對養豬企業生豬/能繁母豬存欄造成了明顯影響。例如正邦科技18年半年報時公司能繁母豬44.4萬頭，但受到疫情影響後，18年末公司母豬產能縮減至40萬頭左右。而溫氏受到疫情影響，到18年末能繁母豬沒有增長，牧原的能繁母豬數也較幾個月前有所下滑。

過去有個規律是，豬周期主要由散戶造成：規模化程度、抗風險能力低，虧錢了就要減產，賺錢了就會擴產，但是每次產能都趕不上價格的變化。於是有人懷疑，規模化養殖提升後，豬周期會減弱嗎？事實上，大型養豬場在這次豬瘟中也遭受了不少的損失，而且由於集中飼養，一旦感染，其慘烈程度可能超過散養戶。原因可能在於集中度提升，並不會改變養豬行業“母豬-仔豬-生豬”的養殖模式。從美國的經驗看，過去20多年來，即使產業化較強，豬肉價格依然呈現周期性。

當然，短期漲勢這麽迅猛確實有養殖戶惜售和炒作，隨著豬價繼續上漲，最近豬價漲幅開始縮窄，部分地區豬價也出現回落。養殖戶出欄積極性增加，屠宰企業仍有壓價意願。但屠宰企業豬肉庫存仍能達到85%以上，使得近期豬價上漲動力不足。

需求：史無前例的供給壓縮，面對著天價豬肉，需求可能也部分轉移，抵消一部分漲幅。雖然近幾個月豬肉價格上漲更多是由供給端擾動，但是春節前豬肉的反常大幅下跌，顯示居民的部分豬肉需求已經向雞肉等替代性肉類轉移。雞肉供給周期較短、替代性肉類的產量和進口可能有所增加。由於替代性，過去家禽的消費彈性也低於豬肉，雞肉還會同步跟漲，所以今年雞肉的漲價也比較確定。在歷史上豬周期啟動的1年內，CPI中蛋類分項往往出現同步上漲，漲幅約為豬肉價格漲幅的1/3（圖4），這個對於CPI食品項的影響也不可忽視。

隨著人口結構的改變和消費升級的趨勢，更何況18年居民錄得了歷年最大的財富增長（以新增存款+理財+貨幣基金）。所以今年居民的消費能力是有的，豬肉漲價對消費的擠出更多集中在農村地區。在豬肉漲價的2016年，豬肉人均消費量出現了下滑，城市的下滑幅度-2%低於農村-4%（圖5），當然這一幅度無力抵消全年豬肉均價的17%的漲幅。農村居民消費力能否支撐這一漲價？農村就業分析顯示，春節後的農民工返程未受影響，節後快開工下、地產、基建等行業的招工需求比較穩健，所以短期內沒有農村居民的收入壓力），農村的豬肉需求應該不會出現較大的萎縮。而城市居民的豬肉需求彈性則隨著收入增長變得更大。草根調研顯示，中產階級已經養成購買品牌豬肉的習慣，據網易味央調查統計，44%消費者每周購買3次以上品牌豬肉，更有8.3%的消費者購買頻次達每天一次或更多。而這些品牌豬肉的價格是非品牌的2-3倍，因此受到整體豬價上漲的衝擊較小。部分需求已經轉移，導致今年春節前的囤臘肉行情沒能激發豬價上漲，需求端的萎縮和替代效應無疑值得重視。

豬肉進口能否平抑豬價？

根據彭博報導，作為貿易戰的協商方案之一，19年中國將大幅增加美國豬肉進口，美國豬肉進口量可能達到30萬噸，較17年貿易戰之前中國自美國豬肉進口量的16.6萬噸增加80.7%，較18年的8.57萬噸增加250%，實際進口量可能取決於中國非洲豬瘟的控制情況。而根據目前情況來看，3月我國自美豬肉進口開始恢復，最近一周單周自美豬肉進量達2.38萬噸，創7年4月以來最大單周購買量，而受此影響美國豬肉價格也出現了明顯攀升，瘦肉豬的近月主力合約已經從75美分/磅炒到97美分/磅，而8、9月豬肉期貨合約價格一度衝破100美分，刷新了美國豬肉期貨價格歷史新高。增加豬肉進口能否有效對衝國內豬肉上漲？

美國農業部數據顯示，18年中國國內豬肉消費量為5572.5萬噸，佔到全球豬肉消費量的50%，而進口量只有175萬噸，佔比僅為3.1%，其中美國進口豬肉僅佔進口豬肉總量的4.9%，假若19年美國豬肉進口量提升至30萬噸，也僅佔到國內豬肉消費量的0.54%，因此增加美國豬肉進口對緩解豬肉供需緊張的格局作用不大（圖11）。從全球貿易角度看，19年全球豬肉進口量約為840萬噸（美國農業部預測），其中日本、韓國、墨西哥、菲律賓豬肉進口依賴較為嚴重，合計共需進口豬肉約400萬噸，因此在全球範圍內我國最多可以進口豬肉400-450萬噸。2月我國生豬存欄同比下滑17%，能繁母豬存欄同比下滑20%（圖12），生豬存欄下滑的幅度已經超過14-15年的歷史低位，而調研數據顯示部分省份生豬存欄已經下滑超50%，因此這一次非洲豬瘟帶來的豬肉供給的收縮的幅度可能要超出預期。按照5600萬噸的國內豬肉年消費量，即便在最樂觀的情況下，19年生豬存欄下滑20%對應的豬肉供給收縮也達到1120萬噸，而若全年生豬存欄下滑40%，對應的豬肉供需缺口將達到2000萬噸，因此靠增加進口依然不能填補豬肉供需缺口。

豬肉上漲能否帶動補欄熱潮？

自3月初開始豬肉價格已經開始加速上漲，豬肉平均批發價由月初的18.2元/公斤上漲到20.1元/公斤，漲幅達10%（圖13）。豬肉價格上漲帶動節後養殖戶補欄積極性有所提高，仔豬和二元母豬價格也較2月環比上漲31%和18%。但整體來看，由於複產失敗率高，補欄的難度較大。出現疫情的豬場，在病毒存活的6-7個月過去之前補欄的死亡率較高。根據豬易網數據，養殖戶補欄仔豬後，仔豬死亡30%以上的比例近40%（圖14），預計19年生豬供應偏緊的局面較難改變。

而對於大型養豬企業，從目前上市公司年報披露看，生豬出欄也明顯加速，但資金對於擴產的限制較大。按照存欄下滑20%-40%計算，彌補1000-2000萬噸的豬肉缺口需要擴產1-2億頭豬，按每隻豬成本2000元計算，彌補供給缺口需要投資2000-4000億元。18年，牧原股份生豬出欄量1101萬頭，同比增長52.1%，預計19年出欄1300-1500萬頭，同比增18%-36%。溫氏19年計劃出欄量2400萬頭，同比增長7.6%；正邦預計19年出欄量800萬頭，同比增長44%，三大生豬養殖企業預計合計出欄較18年增加600-800萬頭，對應豬肉產能60-80萬噸，因此對豬肉供給缺口的補充作用依然非常有限。養豬企業擴產意願分化，龍頭溫氏股份表示19年對肉豬的資本開支較18年將會減少；而牧原募集54億用於擴大生豬養殖規模以及補充運營資金，計劃將新增475萬頭出欄生豬。但從18年養豬企業業績來看，牧原2018年淨利潤4.6億，同比下滑78%；溫氏淨利潤39.6億元，同比下降41%；正邦淨利潤1.85億元，同比下降64.8%，而19年一季度預虧3.8-4.3億。整體來看，由於18年豬肉價格下跌以及防疫成本的提高養豬企業業績下滑明顯，也將製約資本開支大幅增長。

從目前情況看，豬瘟已經仍在持續，此前疫情較輕的西南華南地區，春節後疫情甚至加重。非洲豬瘟疫苗目前仍處於實驗室階段，根據專家觀點，最快也需要三年時間才能完全投產使用，在缺乏疫苗的情況下，至少年內不太能看到疫情完全控制住。而通過上面的討論也可以看到年內還不可能大幅補欄，那麽存欄的下滑可能還會繼續延續下去。

在存欄下滑難以抑製的情況下，未來可以做的基本就是如何補貼以防止這種生活必需品嚴重影響到民生。一旦豬肉價格達到歷史高位，可能會通過補貼養殖戶或者消費者的方式來避免豬肉價格過高造成的衝擊。07年藍耳病爆發時期，豬肉一度暴漲，對此根據國務院指示、發改委、財政部、農業部、商務部、質檢總局和工商總局等七部委成立應對豬肉等主要副食品價格上漲的應急領導小組，並明確國家財政要安排專項資金，建立母豬保險與補貼相結合的制度。具體來看，一是對低收入群體進行財政補貼，及時提高低保標準和最低工資標準，發放臨時補貼等。二是減免生豬養殖稅收，對養殖戶進行財政補貼，這樣部分壓低出欄價格，也可能一定程度最終的CPI漲幅。此外，供銷社或可采取統銷統購的方式平抑一部分價格上漲。

豬肉漲價對通脹的衝擊將被部分抵消

3月份是全年豬肉需求最弱的月份，但是都已經出現了快速的上漲，豬肉價格從3月初的18.2元/公斤上漲到20.25元/公斤。此外，去年5月豬肉平均批發價處於歷史低位，僅為16元/公斤，若按目前的豬肉價格上漲幅度，今年5月豬肉價格同比增速有望達到50%。等到下半年旺季，單月的需求量是2、3月份的1.3-1.4倍，季節性的需求將不斷好於供給，豬價在年底可能會創出歷史新高。12月豬肉價格假設同比60%-70%，推得拉動CPI 2.1%。

雖然豬肉價格上漲壓力較大，但也無需對CPI上漲過分恐慌。對於CPI食品項，近期牛羊雞肉在肉類消費淡季也開始回落一些，也部分抵消了豬肉的漲幅，2月中旬以來牛羊肉平均批發價分別下跌5%和9%，而雞肉零售價格也下跌2%。此外，3月菜籃子批發價格200指數較2月環比僅下降0.3%，但較去年同期同比上漲9.7%。歷年春節後，蔬菜價格都會較快速回落，比如18年3月蔬菜價格環比回落6.82%。但今年3月的菜價整體依然堅挺，辣椒、西紅柿等蔬菜價格甚至明顯上漲，山東蔬菜批發價格指數中辣椒價格3月環比上漲30%，不過由於蔬菜周期短，並不會形成持續性的通脹影響，預計後續菜價將呈季節性回落態勢，但可能回落幅度小於往年。

對於非食品項，工業品庫存偏高以及增值稅下調將帶動非食品項回落，一定程度上對衝食品項上漲壓力。一方面，18年5月將增值稅從17%調降至16%時，汽車、家電、手機、汽油的價格都同等幅度調降了1%，尤其在消費需求減弱的情況下，企業不敢怠慢客戶。近期，部分車企已經開始降價，例如大眾將其全系在售車型官方指導價平均下調2.5%。發改委也於3月20日宣布4月1日起降成品油增值稅率由16%降至13%，對應國內汽、柴油最高零售價格每噸分別降低225和200元。而這些降價產品，在社零總額中佔比接近50%。另一方面，環保限產放鬆後上遊工業品產量提升明顯，庫存也維持在高位，而今年1-2月新開工增速高位回落，而工業品期貨貼水也反映市場對於基建、地產的預期偏弱。所以黑色、水泥等上遊工業品價格可能短期內難以上漲。

假設油價維持當前水準（當然在全球需求萎縮的背景下，油價可能還有下跌的動力），僅考慮豬價上漲的直接效應，根據基數和歷史環比外推，預計19年CPI同比均值2.6%，較18年高出0.5個百分點（圖10）。但是如果考慮4月增值稅調降，CPI權重分項中，中家電、汽車等耐用消費品受降價影響較大，以及油價調降，大概佔CPI權重的20%，假設影響相應CPI分項 1-2個百分點，會對CPI形成0.2-0.4個百分點的拖累。那麽在考慮豬肉價格上漲以及減稅的情況下19年CPI同比在2.3%左右，較18年的2.1%提升0.2個百分點。上升壓力不大。

不僅是今年，長期看，通脹都無法構成系統性壓力，2012年以來CPI每年累計同比均不高於2.5%，說明人口結構等長期因素製約下，通脹進入了下行的軌道，在此背景下，目標通脹區間可能需要調低。而結構性的通脹也不會導致貨幣政策收緊，因為貨幣政策不能調節結構性矛盾。貨幣政策可能更在意於PPI和核心通脹的變化。