好未來的“明斯基時刻”:渾水做空好未來策略全複盤

　　好未來的“明斯基時刻”：渾水做空好未來策略全複盤

　　一、渾水報告深度解析

　　（一）渾水觀點Part1：誇大利潤+審計漏洞+可疑交易

　　1、誇大利潤

　　渾水認為，好未來在2016-2018財年期間，淨收入誇大至少43.6%，公司經營活動利潤誇大了至少21.6%，公司在此期間累計淨收益率僅為8.8%，而不是財報中的12.4%。渾水估計其 2018財年淨收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。

　　2、審計漏洞

　　渾水認為，作為好未來的審計方，面對2011年以來，收入和資產複合增長超過40%的好未來，德勤的審計費年複合增長率僅為2.8%，渾水對好未來在審計上的投入產生質疑，並且指控在收購“順順留學”的過程中，德勤出現了審計漏洞。

　　3、可疑交易

　　渾水認為，好未來通過在投資順順必答資訊谘詢公司確切的時間上撒謊，掩蓋公司在交易完成前就已經取得了被投資對象控制權的事實。渾水認為好未來應該將順順9300萬美元的商譽進行減值。

　　同時，渾水稱好未來在賣出“廣州一對一”的交易中，因為反覆買賣導致近6000萬美元虛假稅前利潤確認。渾水懷疑有些遞延收入全部進入了好未來的稅前利潤部分，並且堅信其中大部分是虛假的。

　　（二）渾水觀點Part2：誇大勵步英語遞延收入

　　渾水通過好未來旗下的家長幫論壇，在家長的討論中確認，勵步英語學費15000元/8個月。通過資信報告和財報中學生增長資訊，渾水推測，在2016年1月22日勵步英語被收購時，學生人數約為25265人。渾水按照學習周期為8個月進行計算，得出勵步英語遞延收入的損耗率約為41%。

　　根據學費、遞延收入損耗率、在學人數等關鍵數據，渾水方面計算所得的遞延收入為2373萬美元，而非好未來所公布的4509萬美元。據此，渾水認為好未來將遞延收入誇大了90%。渾水認為誇大的遞延收入在2100至2900萬美元之間，這些收入流入了好未來2017財年的損益表，誇大了當年真實的利潤。

　　（三）渾水觀點Part3：培優線下課程招生下滑

　　在報告第三部分中，渾水通過建模推算，好未來2018Q3（2017.9.1-2017.11.30）培優線下課程招生很可能出現下滑，並且在報告的第四部分中指出這與好未來CFO的公開表態相悖。

　　好未來2018Q3公開業務數據為，培優業務板塊學生人數同比增長91.7%，業務收入同比增長62.4%，本季度在線課程學費比線下課程低40%，線下課程學費實現“高個位數百分比漲幅”。

　　渾水分別賦值線下課程的“高個位數百分比漲幅”為6%，7.5%和9.5%，在以上三種情形下，得出線下招生人數分別下滑4.5%，9.9%和15.1%。在以上三種情形下，線下部分營收的年增長率分別為1.23%，-3.14%和-7.04%。

　　渾水認為這樣的結果與之前好未來CFO羅戎關於線下課程發表的說法是相悖的。羅戎之前表示，培優線下課程的增長率是健康的，並且暗示與小班課程52.4%的營收增速是相吻合的。而以上三種假設結果下，都與52.4%的增速相去甚遠。

　　（四）渾水觀點Part4：誇一個海口容易，誇一組關聯的海口難

　　其實，渾水以上的推演僅僅是小試牛刀，在Part4部分，渾水詳細闡述了其觀點：好未來公開數據呈現的情況存在自相矛盾（或者說涉嫌財務造假）。

　　渾水的邏輯相當簡單：好未來任何一塊業務都包含三個關鍵指標：招生人數、平均學費、營收。三者關係為：營收=招生人數*平均學費。

　　如果好未來每年，甚至每季度都公布各個業務模塊的上述數據的話，那將是一個十分理想的情況，恐怕也就不會有此次渾水的做空報告。

　　二、渾水的模型

　　然而，自2015年Q2開始，好未來隻選擇性的公開以上的部分數據，或者用同比增長率代替了絕對數據，這使得數據之間的關係從一維變為二維，從而增加了驗證數據準確度的難度。然而，渾水似乎是有備而來，通過歷年來搜集整理的有關好未來各個業務模塊的數據和增長率數據，建模並測算了目前好未來公開數據內在的相互矛盾。

　　渾水分別給出了模型測算：

　　模型一：若人數、ASP增速準確，則收入增長為負

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元（小班、一對一、線上）招生人數增長率，2018Q3線下平均學費增長率數據準確，線下課程收入的增長率不能與公司CFO表述的“健康與穩定增長”，小班課程52.4%的營收增速相吻合。模型測算，當培優線下課程平均學費增長率超過6.5%時，線下課程收入增長率即為負值，隨前者數值提高，增長率會繼續下滑。

　　模型二：若人數、收入增速準確，則ASP不降反升

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元招生人數增長率、培優線下課程收入增長率52.4%等數據準確，而這會推算出小班課程平均學費達到28.7%的增長率，這與好未來之前公布的當季度小班課程平均學費下降15.3%不符。

　　模型三：若人數、ASP增速準確，則收入下滑

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元招生人數增長率、培優線下課程平均學費保持高個位數百分比增速準確，繼續推斷出培優線下課程招生人數出現下滑（即報告第三部分的主要結論），收入也出現下滑。

　　模型四：若ASP折扣為42.9%，大致吻合

　　在這個模型中，渾水試圖輕微改變某些數據的取值，希望能夠消除數據彼此間矛盾的問題。經過渾水的測算，一是需要線上課程與線下課程的平均學費折扣達到42.9%，大概達到45%而非之前好未來表述的40%的折扣率，二是線下平均學費的增長率降為6%，而非之前表述的高個位數百分比增速。在這種情況下，培優線下課程的收入增速為6.9%，招生人數增速為0.8%，雖然不算理想，但大致與之前公開數據和報告的判斷吻合。

　　針對2018年4季度的結果進行模型測算，結果同樣出現不符。

　　渾水認為由於將之前自己的模型送至好未來投資者關係部門，導致好未來在2018財年4季度電話會議中不再公布線上課程對線下課程的費用折扣比，而這也給渾水建模帶來了一定困難。不過，渾水根據之前的數據，假設折扣比的範圍為50%至極端情況的0%，來測算好未來4季度的表現，並試圖找到可疑之處。

　　模型一：

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元招生人數增長率、2018財年4季度培優線下課程收入增長率等數據準確。在2018第4季度電話會議中，好未來表示培優線下費用的增長率為較低個位數百分比。

　　渾水對其賦值3%，用之前模型一測算，得到培優線下營收年增長率為-3.4%，線上課程收入季度環比增長為5.2%。渾水還做了敏感性測試，除非線上對線下課程費用的折扣比大大偏離40%的折扣，結果才會發生顯著變化。

　　渾水還對線下費用增長率賦值1.5%，並由此得出一個與上述結果相反的結果，線下營收年同比增長2.6%，但壞消息是線上收入季度環比下跌6%。

　　模型二：

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元招生人數增長率、2018財年4季度培優線下課程收入增長率等數據準確。在此情況下，如果假設培優線下營收增速明顯（比如像第三季度呈現的52.4%的增速），但這會導致線下課程費用的急速上升（結果為36.8%），這一點有悖於在2018年4季度電話會議中，好未來表述的該數據9.9%的降幅。

　　模型三：

　　假設2016及2018財年營收、3個業務單元招生人數增長率、2018財年4季度培優線下課程收入增長率等數據準確。推算結果為2018財年4季度培訓線下課程收入年增長率持平或為負值。

　　渾水得出結論，無論線下課程學費增長率取何值，以及線上對線下的折扣為多少，下列三個事件中必有其一發生：培訓線下營收年度同比出現下滑，培優線上課程季度環比出現下滑，或兩者都基本保持不變。

　　渾水做空報告的第四部分的主要邏輯為：好未來前幾次公布的數據存在彼此矛盾的情況，而且數據披露有減少的跡象，基於這一點，渾水認為好未來必然在某個或某幾個數據上的表述是不準確或者誇大乃至造假的。

　　三、渾水做空好未來策略全複盤

　　回顧渾水做空好未來的全過程，做空這件事兒絕不是隨便說說而已，有幾點策略特別值得關注。

　　1．做空時機選擇——上兵伐謀

　　渾水發布做空報告的時間，與好未來財務報告或重大消息公開的時間有強相關性。

　　渾水首次發布做空報告前一天，好未來的股價達到歷史高點，達到47.63美元，隨後6月13日渾水高調做空好未來，股價應聲下跌。6月26日好未來低調公布2018年年報，在公布年報的同時正面回應了渾水做空，隨後7月3日，20天沒有動靜的渾水再次公布第二份報告，同時預告真正的賽點在培優業務。

　　渾水報告第三部分與第四部分的發布時間分別為7月23日和25日，而好未來7月6日公布將在7月26日發布2019財年一季報，渾水的報告恰恰在好未來季報發布的前一天，這會很容易在投資者中創造某種情緒，也讓自己的報告更受關注。

　　2．四次做空強弱安排——田忌賽馬

　　渾水首次做空報告除了指出好未來存在“3大罪狀”：誇大利潤、操縱利潤和審計漏洞以外，還著重分析了兩宗可疑的交易——順順留學和廣州輕輕家教，並直指財務造假，重磅出擊，打擊目標是極容易發生財務造假的投資並購、業務剝離環節。

　　相比之下，第二部分針對勵步英語的內容卻要輕微許多，無論是佔總營收規模還是招數的新穎程度，都不及第一部分。

　　而第三、第四部分的接連出擊，則是一次重擊，且直擊好未來的命門——起家的核心培優業務。並且還特意用了僅僅是初中數學水準的多元一次方程來驗證好未來在公開財務數據上的漏洞，用一般投資者都能夠get到的技能去揭開一個秘密，分析有嚴密的數據支持，對好未來來說是非常難應對的一招。

　　不過，第三、第四部分中，渾水在某些結果計算上稍有瑕疵，另外，未能公布自己模型測算中所用到的自2015年第2季度以來的各個數據增長率，以及某些關鍵數據的來源，使得模型基礎數據的可靠度打了一點折扣。

　　好未來方面，確實也中斷了某些業務模塊絕對數據的披露。轉而用增長率代替絕對值披露的做法，雖然避免了某些非必要的披露，但是也給渾水留下了做空的太空。如今，針對渾水的做空，能否披露一些關鍵數據以正視聽十分值得期待。

　　好未來在前兩次渾水做空報告發布後，雖然都給出了官方回應，但都沒有針對渾水報告中提及的關鍵之處給出具體的辯論或反擊。

　　四、好未來的擴張與瓶頸

　　渾水發布報告的6月13日，好未來開盤$45.65，截止7月27日收盤，股價為$34.42，累計跌幅為24.6%。

　　2018財年的淨利潤為1.98億美元，根據渾水報告第一部分給出的數據測算調整淨利潤應為1.76億美元，調整幅度為11.5%。2016-2018財年累計淨利潤總計為4.18億美元，調整淨利潤為2.91億美元，調整幅度為30.3%。

　　根據如上數據，依照相對估值模型進行股票內在價值估算，如果假設好未來的P/E估值倍數短期內不發生重大調整，那麽其股價調整幅度為淨利潤調整幅度，考慮到2016年的淨利潤下調較大，且在做空報告之前並沒有被市場全面知曉，那麽此次做空報告對好未來股價的調整範圍應在11.5%-30.3%之間。

　　如依照絕對估值模型（如DCF模型），由於2018財年好未來培優項目擴招導致會計數據出現大幅增長，因此，這種特殊情況不宜作為模型中的自由現金流輸入，故取用2017年財務數據進行核算。

　　根據渾水報告調整相應的淨利潤後，2017年的股權自由現金流由原來 的 515，945，915美 元 下 調 為467，111，772美元，下調比例為9.46%，這也是使用DCF模型估值產生的調整。

　　由於好未來最近幾年營收和利潤數據迅速擴張，這使得這幾年的年增速不適用於對其未來估值增速的比較，故在此不考慮DCF模型中未來企業發展增速的調整。

　　1、市場容量有限，擴張受阻

　　對比最新的財務數據不難發現，好未來小班線下擴張速度明顯放緩。2017財年好未來學習中心為507家，2018Q1增長至567家，淨增加60家，增速為11.8%。而到了2018財年，好未來學習中心總數為594家，2019Q1增長36家，總數為630家，增速為6.1%。

　　在2018年第四季度中，好未來新增12家培優學習中心，3家勵步與1家摩比。從利潤率上來看，勵步與摩比的開設成本高於培優，會進一步降低好未來的利潤增長情況，但是在三四線城市開設此類學習中心，品牌差異化會讓其未來增長更具彈性。不過，受到“禁奧”、“禁杯賽”、“禁幼升小”整頓培訓行業的各類政策影響，放緩擴張以及新擴張單店利潤率下降，必將導致好未來整體營收增長出現下滑。

　　2、邊下沉，ASP邊下降

　　隨著好未來逐步擴展三四線城市市場，客單價會進一步下降，即便一對一業務客單價上升，但是一對一的利潤率遠不及小班課程，所以隨著培優業務擴張增長率下降，整體客單價下降，也會進一步導致整體利潤率下降。

　　3、K12在線教育道阻且長

　　通過對比剛剛交表的滬江以及新東方在線，我們可以發現，兩家純在線教育公司的主要營收並不在K12教育階段，而是包含備考等多樣化的成人教育階段。與此同時，好未來的在線業務——學而思網校主要涉及K12階段，但是K12在線教育無論從客單價還是市場接受程度來看，短時間內大規模盈利的路線依然較為艱難。

　　雖然好未來擁有線下課程的流量入口，可以為線上課程進行導流，但是依然不能減少廣告行銷投入，且好未來2018年報電話會議指出，未來線上最重要的就是行銷投入。同時，好未來並沒有單獨拆分出線上業務，線上課程成本並沒有單獨核算，線下課程的課程研發，師資培訓依然為線上課程承擔了諸多成本，所以依靠線上課程實現利潤持續增長也有困境。

　　五、好未來的投資困境

　　通過i-EDU數據整理發現，好未來總共對外投資81家企業。從融資輪次來看，好未來早期項目投資居多。近兩年，好未來投資速度雖有放緩的，但今年上半年投資企業數量達到9家，2017年整年投資數量也不過11家。而從分類來看，好未來主要投資的領域還是K-12階段，其次是在兒童早教領域。

　　好未來的投資範圍廣，且主打以“教育+科技”為目標。但是目前，好未來無論是對科技的投資還是研發，都停留在燒錢階段，或者裝入課堂成為教學一部分，並未帶來直接而大量的收益。所以，好未來對外投資金額已超過50億人民幣，但是收購標的的預期表現，能否符合前期投資的價格，將是評判收購是否成功的關鍵，也是決定好未來能否支撐起高估值的重要因素。

　　在2015年-2016年，好未來多數投資都砸在了在線教育上面。雖然現在來看，那時在線教育正值風口，布局在線教育本身並沒有錯。但是從運營情況來看，一些大項目投資反而不容樂觀，好未來反覆投資4輪的輕輕家教並沒有為其帶來大規模的盈利，而順順留學與學科網的盈利也幾乎可以忽略不計。

　　縱觀好未來近年來的投資，總覺得是握有一手好牌，卻沒有發揮資源整合優勢，反而充當起風投、基金的角色，並沒有將其巨大的線下流量管道打通，也沒有將教研資源整合的優勢發揮極致。

　　反觀新東方近年來的投資，以堅守主業為主，穩步擴張，新進業務和原有業務聯繫比較緊密，從財務角度上看，新東方的財務狀態更為健康。

　　六、好未來的危機與啟示

　　通過現金流分析可以看出，好未來經營活動產生現金流的能力明顯提高，雖然账面保有9.2億美元現金，近期通過籌資的現金流佔比不少，未來能否用於股票下跌時回購用途尚未可知。

　　簡而言之，總結好未來的危機就在於，面對利潤較好的核心培優業務，存在市場容量天花板；新拓展的市場利潤率呈現下降。這兩點與其股價的高估值產生矛盾，且近年來大規模擴張與並購，如果股價下跌，回購能力不足。

　　此次做空報告對好未來股價的調整範圍應在11.5%-30.3%之間，好未來受渾水做空影響，最低目標價31.9美元。對於一級市場投資人而言有三點的重要啟示：

　　1．教育消費市場隨著可支配收入增長持續增長，但是適應商業模式和產品定位的市場容量一定是有天花板的；

　　2.AI+教育和 DTeducation在現階段還停留在概念階段，TAL有長期的教研基礎和技術積累的公司尚且在商業變現的路線上剛起步；

　　3.K-12課後輔導行業高增長神話終結了，未來1-2年二級市場逐步消化美股教育股的高估值，回歸到與港股持平的行業估值水準。

　　（汪菁系i-EDU主編、王玉系i-EDU首席研究員、張海龐系i-EDU創始人）

責任編輯：李鋒