任澤平：貨幣政策談收緊為時尚早 宜保持觀察

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 華炎雪 梁穎

　　事件

　　11月規模以上工業增加值同比增7.0%，前值6.9%；

　　1-11月固定資產投資同比增2.6%，1-10月增1.8%；

　　1-11月房地產開發投資同比增6.8%，1-10月增6.3%；

　　11月社會消費品零售總額同比增長5%，前值增4.3%；

　　11月出口（以美元計）同比21.1%，前值11.4%；進口（以美元計）同比4.5%，前值4.7%；

　　11月社會融資規模同比增長13.6%，前值13.7%；M2同比增10.7%，前值10.5%；

　　11月CPI同比-0.5%，前值0.5%；11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%。

　　解讀

　　一、核心觀點：經濟持續復甦，但不宜盲目樂觀

　　1、疫後中國經濟復甦的主邏輯

　　過去一年經濟復甦的主邏輯：積極的貨幣政策和財政政策發力，基建和房地產投資起到逆周期調節作用；海外供需缺口拉大，出口超預期高增。

　　展望未來，隨著逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資將面臨放緩壓力；更應關注經濟內生動力的修複，消費仍受就業和居民收入抑製恢復緩慢，就業形勢嚴峻，小微企業經營仍難。我們判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前後是經濟頂，回歸潛在增長率。

　　1）基建投資的快速反彈難以持續，將在近期見頂回落。基建投資是典型的逆周期對衝力量；隨著經濟逐步恢復，基建逆周期調節的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。1-10月全國財政收入同比-5.5%。

　　2）房地產短期看金融，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來房地產銷售和投資均面臨回落壓力。11月房地產開發投資當月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點；建案銷售面積和銷售額當月同比分別為12.0%和18.6%，較上月下降3.2和5.3個百分點。

　　3）出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來出口當月增速始終保持9%以上的高增長，主要是疫情相關的防疫物資、居家辦公激增，中國生產替代效應、以及下半年來歐美需求恢復。明年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修複料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。

　　4）就業形勢嚴峻，小微企業經營困難，居民收入下降，抑製消費。小微企業是解決就業的主力。1-11月全國城鎮新增就業1099萬人，較去年同期少增180萬人，累計同比-14.1%；11月全國城鎮調查失業率5.2%，較去年同期高0.1個百分點。

　　2、當前宏觀形勢

　　1）工業生產加快，服務業逐步復甦。國內疫情防控得力，復工複產複商複市加快，經濟自3月以來持續恢復。11月工業生產同比增長7.0%，三季度工業產能利用率為76.7%，在近幾年同期中均屬高位。11月服務業生產指數同比增長8%，比上月加快0.6個百分點，恢復至近兩年來高位水準。11月製造業PMI為52.1%，服務業PMI為56.4%，連續九個月高於榮枯線。

　　2）三駕馬車中，出口保持高增，房地產和基建略有回落，製造業投資修複明顯，消費加快恢復但仍低迷。11月出口金額（以美元計）同比增長21.1%，連續4個月保持9%以上的高增速；基建投資當月同比5.9%，較上月下滑1.4個百分點；房地產開發投資當月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點；製造業投資當月同比12.5%，較上月上升8.8個百分點；社會消費品零售總額同比增長5.0%，較上月上升0.7個百分點，2019年全年增速8.0%。

　　3、建議

　　貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

　　“雙循環”的核心是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，關鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼籲，但進展不同，新基建已經從學術討論走向國家戰略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。

　　二、工業生產恢復至正常水準

　　11月規模以上工業增加值同比增長7.0%，較上月上升0.1個百分點。41個大類行業中有34個行業增加值保持同比增長；612種產品中有439種產品同比增長。

　　1）裝備製造業和高技術製造業高位運行，電氣機械、汽車繼續快速增長。11月裝備製造業和高技術製造業增加值同比分別增長11.4%、10.8%，快於規模以上工業4.4、3.8個百分點，裝備製造業連續5個月保持10%以上增長。電氣機械、汽車、金屬製品和通用設備分別增長18.0%、11.1%、13.8%和10.2%，工業機器人、新能源汽車和微型電子計算機同比分別增長31.7%、99.0%和25.4%。

　　2）海外疫情反覆，中國出口超預期，促進相關行業生產。11月醫藥製造業增加值同比增長13.6%，較上月上升5.4個百分點。

　　三、固定資產投資持續恢復，高技術產業投資增長較快

　　1-11月固定資產投資累計同比2.6%，較1-10月上升0.8個百分點。分投資主體看，1-11月民間固定資產投資累計同比0.2%，較1-10月上升0.9個百分點，增速年內首度轉正；國有控股企業固定資產投資累計同比5.6%，較1-10月上升0.7個百分點。

　　1-11月高技術產業投資同比增長11.8%，較1-10月加快2.1個百分點。高技術產業投資中，其中高技術製造業和高技術服務業1-11月投資分別增長12.8%、10.0%。高技術製造業中，醫藥製造業、計算機及辦公設備製造業投資分別增長27.3%、20.4%；高技術服務業中，電子商務服務業、科技成果轉化服務業投資分別增長32.2%、17.5%。社會領域投資同比增長11.2%，其中衛生、教育投資分別增長26.1%、13.9%。

　　四、房地產投資和銷售維持高增長，但邊際放緩

　　11月建案銷售面積和銷售額當月同比分別為12.0%和18.6%，維持正增長，但分別較上月下滑3.2和5.3個百分點，邊際放緩。房企通過降價促銷、以價換量等政策加暢銷售回款，11月房地產開發資金來源當月同比增長17.2%，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款當月同比增長8.9%、20.0%和14.6%。

　　11月房地產投資當月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點；1-11月累計同比6.8%。土地市場整體量跌價升，土地購置面積當月同比增速為-15.6%，土地成交價款當月同比增長22.8%。施工方面，房企加快施工拉動建安投資，11月新開工和施工面積同比分別增長4.1%和11.9%，較上月上升0.6和13.8個百分點。

　　五、資金效應退卻，基建投資有所回落

　　11月基建投資（含水電燃氣）當月同比5.9%，較上月下滑1.4個百分點；1-11月累計同比3.3%。分行業看，電熱燃水仍是主要支撐，水利環境設施投資邊際改善。1-11月電熱燃水投資累計同比17.5%；交運倉儲投資累計同比2.0%，與上月相近；水利環境設施投資累計同比-0.3%，較1-10月上升0.9個百分點。交運倉儲中，1-11月鐵路和道路累計投資同比增速分別為2.0%和2.2%，分別較上月下滑1.2和0.5個百分點。

　　隨著經濟恢復，逆周期調節的必要性大幅下降，基建投資將見頂回落。1）截至10月底地方政府債券和已下達專項債額度已基本發行完畢，剩餘尚未下達的專項額度特定用於補充中小銀行資本金，因此後續基建投資中資金到位效應將消退。2）專項債對投向項目有較嚴格要求，優質基建項目儲備不足，可能導致資金未被完全利用。3）1-10月國家財政收入和財政支出累計同比分別為-5.5%和-0.6%，財政收支差額較去年同期增長35.1%。

　　六、製造業投資修複明顯

　　11月製造業投資當月同比12.5%，較上月上升8.8個百分點；1-11月累計同比-3.5%。中下遊尤其是出口相關行業投資增速較高，11月農副食品加工、食品製造、紡織業、化學原料及化學製品製造業、醫藥製造、金屬製品、專用設備、運輸設備和電子設備製造業當月投資增速分別為14.5%、19.2%、13.8%、26.4%、76.0%、12.6%、13.2%、19.1%和36.4%。

　　企業盈利、出口和地產投資帶動製造業投資快速修複。5月工業企業當月利潤總額同比轉正以來，工業企業利潤持續修複，10月工業企業利潤總額同比增長50.4%，企業投資意願和能力增強；出口和地產投資的持續高景氣度修複企業預期，提振製造業投資。

　　七、消費仍然低迷，就業形勢嚴峻

　　11月社會消費品零售總額同比增長5.0%，較上月上升0.7個百分點，但仍低於去年同期3個百分點；除汽車以外的消費品零售同比增長4.2%。分消費類型看，雙十一促銷帶動商品零售增速加快恢復，餐飲消費增速由正轉負。11月商品零售同比增長5.8%，較上月上升1.0個百分點；餐飲消費同比下降0.6%。升級類消費品增長較快，華為、蘋果等新品發布推遲帶動手機銷售增長，通訊器材類、化妝品類、金銀珠寶類商品同比分別增長43.6%、32.3%、24.8%，較上月上升35.5、14.0和8.1個百分點。必需品消費保持高位運行，糧油食品、飲料和煙酒消費同比分別為7.7%、21.6%和11.4%。汽車消費維持高增速，同比11.8%。裝修需求持續釋放，支撐地產產業鏈下遊消費，建築裝潢材料同比分別為7.1%，較上月上升2.9個百分點。

　　就業形勢嚴峻和居民收入下滑製約消費反彈，重視穩就業。1-11月全國城鎮新增就業1099萬人，較去年同期少增180萬人，累計同比-14.1%；11月全國城鎮調查失業率5.2%，較去年同期高0.1個百分點。其中，25-59歲人口調查失業率為4.7%，較去年同期高0.1個百分點。前三季度全國居民人均可支配收入實際累計同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個百分點。

　　八、出口增速再創新高，外需持續回暖

　　11月中國出口（以美元計）同比增長21.1%，較上月上升9.7個百分點，再創新高。主因外需回升、海外疫情形勢嚴峻、出口替代效應持續、以及匯率變動。11月全球綜合PMI為53.1%，美、歐製造業PMI為57.5%和53.8%，均在榮枯線以上，外需持續恢復。海運需求旺盛印證外需回升，上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）處於2002年以來高位。11月出口金額的平均美元兌人民幣匯率為6.71，較去年同期下降5.1%。

　　分產品看，主要出口產品出口增速均顯著上升。11月高新技術產品、機電產品和七大勞動密集型產品出口同比分別為21.1%、25.0%和24.8%，分別較上月上升16.9、12.1和7.1個百分點。其中，紡織紗線、塑料製品和醫療儀器及器械等防疫物資11月出口同比分別為21.0%、112.9%和38.2%，分別較上月上升6.1、15.0和8.2個百分點。家具、玩具等居家用品11月出口同比分別為41.9%和49.9%，較上月上升9.6和27.5個百分點，與聖誕節提前囤貨有關。分地區看，對美、歐等經濟體出口顯著上升，11月對美國、歐盟出口同比分別為46.1%和8.6%，分別較上月上升23.6和15.7個百分點，對美出口金額達到數據歷史以來最高點。

　　11月中國進口（以美元計）同比增長4.5%，較上月下滑0.2個百分點。除高新技術產品外進口均較上月有所下滑，大宗商品進口同比為負。11月農產品、機電產品和大宗商品進口金額同比分別為11.2%、10.7%和-10.1%，較上月下滑11.1、1.9和2.1個百分點。其中，佔大宗商品比重較大的原油11月進口金額同比-34.4%、量價齊跌，大幅拖累大宗商品進口；鐵礦砂和銅材進口金額同比分別為43.4%和31.1%。11月中國大豆進口金額增長21.3%，較上月下滑22.7個百分點。

　　九、信用擴張放緩

　　11月社融增速13.6%，環比回落0.1個百分點，信用擴張周期迎來下行轉捩點。11月新增社會融資規模2.13兆元，同比多增1406億元。存量社融規模283.25兆元，同比增速13.6%，環比回落0.1個百分點。

　　從社融結構看，政府債券、信貸延續多增，但邊際減弱。信用違約風險衝擊下企業債券融資明顯回落，監管加強、非標壓降節奏加快，構成主要拖累。11月新增政府債券融資4000億元，同比多增2284億元，仍是社融主要支撐；新增人民幣貸款1.53兆元，同比多增1676億元；表外融資減少2044億元，同比多減981億元；新增企業債券融資862億元，同比、環比分別少增2468億元、少增1660億元；新增股票融資771億元，同比多增247億元。

　　從信貸結構看，企業和居民杠杆基本平穩。出口高增、製造業投資繼續恢復、地產基建保持韌性，帶動實體投融資需求回升，企業中長期貸款仍是主要支撐；短期與中長期居民貸款均延續多增。11月新增企業貸款7812億元，同比多增1018億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增909億元、多增1681億元、微增180億元；新增居民貸款7534億元，同比多增703億元。

　　11月M2同比增速10.7%，環比提升0.2個百分點。年末財政投放節奏加快，信貸投放節奏平穩，共同支撐M2增速小幅提升。從結構來看，1）企業存款增加8483億元，同比少增173億元。居民存款增加6334億元，同比多增3868億元。2）財政存款減少1857億元，環比大幅多減1兆元，年末財政投放節奏明顯加快。M1同比增速10.0%，環比提升0.9個百分點，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，為2018年3月以來最低。交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度繼續上升。

　　十、豬周期下行拖累CPI由漲轉跌，經濟周期上升拉動PPI緩慢回升

　　11月CPI同比-0.5%，較上月下降1個百分點；環比-0.6%，較上月下降0.3個百分點。豬周期下行拖累CPI由漲轉跌。食品價格同比-2.0%，較上月下滑4.2個百分點，影響CPI下降約0.44個百分點，主因食品供給端改善。其中，受豬肉生產恢復、供給改善影響，豬肉價格下降12.5%，降幅比上月擴大9.7個百分點，影響CPI下降約0.60個百分點，是拖累CPI下行的主要因素。非食品中，衣著、居住和交通和通信價格分別下降0.3%、0.6%和3.9%，醫療保健、教育文化和娛樂價格分別上漲1.5%和1.0%。

　　11月PPI同比-1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點；環比0.5%。出口和投資恢復帶動金屬相關行業價格上漲。其中，有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比上漲4.1%，較上個月上升1.2個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業價格同比上漲2.0%，較上個月上升1.7個百分點。石油、煤炭及其他燃料加工業價格同比下降16.3%，降幅收窄2.2個百分點；化學原料和化學製品製造業價格同比下降3.0%，降幅收窄3.0個百分點；煤炭開採和洗選業價格同比降2.9%，降幅收窄2.6個百分點。

　　十一、製造業PMI全面改善，非製造業PMI穩步回升

　　11月製造業PMI為52.1%，較上月上升0.7個百分點，連續九個月高於榮枯線。

　　1）供需關係改善，外需持續回暖。11月生產指數為54.7%，較上月上升0.8個百分點；新訂單指數為53.9%，較上月上升1.1個百分點；新出口訂單指數為51.5%，較上月上升0.5個百分點，連續三個月高於榮枯線。

　　2）小型企業恢復基礎不牢，仍需政策紓困。大中小型企業PMI分別為53.0%、52.0%和50.1%，較上月上升0.4、1.4和0.7個百分點。小型企業生產指數和新訂單指數分別為51.8%和50.5%，分別較上月上升0.1和0.8個百分點，供需兩端有所恢復。但恢復基礎不牢，資金緊張的小型企業佔比為42.3%，仍需政策紓困。

　　11月非製造業商務活動指數為56.4%，較上月上升0.2個百分點，連續九個月高於榮枯線。

　　1）建築業高景氣。建築業商務活動指數為60.5%，連續八個月處於59%以上，維持高景氣。建築業生產活動有所加快，建築業新訂單指數為54.0%，較上月上升0.9個百分點；從業人員指數為54.4%，較上月上升1.2個百分點，反映建築業企業為滿足生產需要，用工需求有所增加。

　　2）服務業穩步恢復。服務業商務活動指數為55.7%，較上月上升0.2個百分點，穩步恢復。鐵路運輸、航空運輸、電信廣播電視衛星傳輸服務、金融等行業商務活動指數位於60.0%以上高位景氣區間，業務總量明顯增長；房地產、生態保護及環境治理等行業商務活動指數降至臨界點以下，景氣度有所回落。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)