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從被動到主動 商業銀行債券投資管理何去何從?

  來源:中債資信 

  作者:中債資信信用資訊產品團隊

  債券投資一直是商業銀行除貸款等以外的主要資產配置管道。近年來,隨著內外部條件的變化以及銀行體系本身的發展,債券投資業務的地位得到顯著提升。但總的來看,商業銀行表內自營投資和表外資管業務仍以買入並持有到期的被動管理方式為主,債券交易頻次很低,交易能力有待提升。基於負債端的管道優勢,商業銀行的付息成本顯著低於非銀機構,還可通過期限錯配、增配非標資產等方式提升盈利能力,一定程度上導致商業銀行在債券投資主動管理方面動力不足。隨著資管新規的落地實施,非標轉標和回表已是大勢所趨,傳統依托非標資產和期限錯配提升收益的做法難以為繼,需要更加積極前瞻地籌劃債券投資業務的總體布局。同時,居民理財意識覺醒帶來的儲蓄搬家將進一步加劇銀行與非銀機構的競爭,推高銀行體系的負債端成本,倒逼商業銀行尋找資產端的收益提升機會。基於此,商業銀行亟需在大資管行業重塑洗牌格局中變中求變,以標準化債券作為主要發力方向,積極引入主動管理理念,探索多元化的主動管理模式,面向主動管理方向轉型。中債資信立足於服務商業銀行債券資產配置需求,圍繞債券主動管理領域進行探索嘗試,結合銀行實際情況設計主動管理方案,以期配合商業銀行完成債券投資主動管理的轉型更新。

  一、商業銀行債券投資管理模式亟需改變

  (一)商業銀行債券投資現狀

  商業銀行購買債券的資金來源主要分為表內自有資金和表外理財資金兩大類,分別對應銀行表內自營账戶和表外理財账戶。從表內自營配置情況來看,根據26家上市銀行數據,截至2017年末,以債券投資為主的證券投資類資產仍為除貸款外第二大類資產(佔比約28.28%)。受資本充足率等監管指標、稅收和資本佔用、債券投資戰略定位等因素影響,銀行債券投資以國債、地方政府債、政策性金融債等利率債為主,信用債佔比相對較低。分四類科目來看,交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資以及應收款項類投資四個證券投資科目合計在總資產中佔比分別為2.09%、7.74%、11.97%以及6.48%。以長期持有為目的的持有至到期投資在四類資產中佔比最高,而廣義資管類標的憑借著較高的約定收益,所在應收款項類投資亦顯著增加,而交易性金融資產佔比很低。相應地,在盈利構成方面,目前商業銀行對債券投資盈利的最主要來源為持有債券期間產生的利息收益,而買賣債券獲得的投資收益及公允價值變動損益對債券投資整體利潤的貢獻很小。

  商業銀行表外資管業務近年來發展較快,以表外資產規模/總資產規模來衡量,大型銀行表外平均佔比為10%,股份製銀行為28%,上市城商行平均為24%,上市農商行平均為11%。從表外理財配置情況來看,債券是理財產品重點配置的資產之一,2017年末債券資產配置佔比為42.19%,其中利率債和信用債佔比分別為8.11%和34.08%,非標準化債券類資產僅次於債券投資,佔比為16.22%。目前,理財債券投資亦以簡單配置、買入並持有到期賺取票息的配置模式為主,理財產品盈利的重要來源為利用短期負債成本優勢投資長期限資產賺取期限利差以及投資非標資產來獲取高收益等。

  整體而言,商業銀行表內自營和表外理財账戶債券投資具有以下基本特點:(1)投資風格以買入並持有至到期的被動管理方式為主,債券交易頻次很低;(2)收益貢獻主要來自票息收入,資本利得貢獻很小;(3)持倉類型構成表內自營账戶以利率債為主、信用債佔比較低,表外理財账戶以信用債為主。基於負債端銀行管道優勢,商業銀行付息成本顯著低於非銀機構,還可通過期限錯配、增配非標資產等方式提升盈利能力,當前銀行對發展債券投資主動管理、進一步提升利差的動力不足。

  (二)商業銀行債券投資主動管理轉型的可行性

  2016年8月以來,金融監管部門不斷頒布方向上邊際收緊的監管政策,監管力度顯著加強。2016年底的中央經濟會議強調了防風險的重要性,提出要著力防控資產泡沫,確保不發生系統性金融風險,2017年底召開的中央經濟工作會議又進一步強調打好防範化解重大風險攻堅戰,重點是防控金融風險。當前,加強金融監管、防範化解金融風險已成為金融工作的中心任務之一,商業銀行經營環境也逐步發生著深刻的變化。2017年4 月27 日,央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式稿,內容涉及打破剛性兌付、規範資金池、功能監管以及基礎設施類四大方面,對資產管理業務提出了更加嚴格的監管要求。商業銀行作為資產管理市場最重要的參與者,也是新的監管環境下的業務調整的核心。在利率市場化加速推進和金融強監管的新形勢下,商業銀行需重新審視債券投資業務的未來發展戰略,充分認識到增強主動管理意識和能力的必要性,提早進行相應布局。具體來看:

  一是表外理財面臨諸多限制:(1)資管新規明確標準化債權類資產的核心要素,提出期限匹配、限額管理等監管措施,引導商業銀行有序壓縮非標存量規模,持有到期非標資產的標的規模將逐漸收縮,非標投資受限;(2)理財資金池管理機制被禁止,嚴格限制期限錯配將使得銀行理財產品盈利能力將顯著弱化,長期來看,表外理財原有期限錯配、投資非標的盈利模式受到嚴峻挑戰,非標資產的壓縮使得部分理財資金流向債券等標準化資產,標準化資產將作為未來配置主要方向,而淨值化管理對自主管理能力提出更高要求。

  二是表內自營方面,在表外回表、非標轉標、去通道的新形勢下,銀行表內自營業務將面臨更大的債券資產管理規模,需更多聚焦自主投資標準化產品方向,而非依靠委外模式和非標高收益資產等。

  三是負債端來看,受利率市場化、同業理財發展受限等影響,加上國內銀行業競爭日趨激烈,非銀機構競爭加劇,中小銀行負債端面臨較大的資金成本壓力,為覆蓋付息率,商業銀行尤其是中小銀行,進行債券投資主動管理提高收益率的壓力不斷攀升。

  在全行業競爭加劇、分化洗牌加速的背景下,商業銀行應抓住新形勢帶來的機遇,充分利用自身在交易資訊、資金規模、政策把握方面的優勢,將自營以及資管投資模式由買入持有逐漸向交易與配置均衡發展的模式轉變,不斷提升資產管理的專業能力,形成核心競爭優勢。

  二、商業銀行債券投資主動管理的實施思路

  銀行債券投資在主動管理方面的轉型之路應聚焦於如何在符合利率市場化和監管更新的環境下,進一步提升債券投資的潛在收益水準,以增強自營投資收益和理財產品競爭能力。根據不同類型債券特點,主動管理路徑可進一步分為交易型和配置型。

  (一)利率債——交易型為主的主動管理

  利率債本身違約風險極低,同時具有活躍券流動性好、交易相對便利、衍生對衝工具相對豐富等特點,因此宜采取交易型為主的主動管理路徑。考慮到2014年以前銀行體系的主要資產運用仍是信貸類業務,在存貸款利率管制的背景下,銀行類機構的風控體系更多圍繞信用風險搭建,應對利率風險能力不足,在當前市場條件下,2015年之後密集建倉的利率債存在浮虧的情況較多,可根據銀行已有策略與市場走勢情況,通過一定交易策略增厚盈利或衝減浮虧。

  (二)信用債——配置型為主的主動管理

  相對利率債而言,信用債具有流動性偏低、信用風險異質性強、交易難度較大、缺乏衍生對衝工具等特點。由於信用風險表征不透明、不完善,市場對信用風險看法有差異性,存在主動管理獲得超額收益的太空,宜采取配置型為主的主動管理路徑。在信用分化的背景下,利用信用研究優勢,結合負債端穩定性和負債成本,在設定的久期、杠杆策略下,構建信用債投資組合,獲取信用溢價。具體來看,可分別從中觀行業、區域和微觀個體出發,結合行業和區域信用利差分析,挖掘不同行業景氣輪動、區域信用品質分化、個體企業突發負面事件等情況下獲得超額收益的機會。此外,實際主動管理操作中,由於信用債二級市場交易頻率偏低,直接配置難度較大,而一級市場發行節奏相對穩定。若二級市場備選券較差,可以通過一級發行市場配置進行調整。但不同行業發行頻次難以判定,這就要求投資團隊對全市場債券發行有全方位了解和優秀的跨行業配置能力。

  三、商業銀行信用債主動管理之實例分析

  如前文所述,在利率市場化和金融強監管的新形勢下,商業銀行應盡快提高債券投資業務的主動管理能力。長期來看,商業銀行培養自身團隊、提高投研能力是必然選擇,但短期內亦可借助中債資信等外部專業機構的力量提升主動管理能力。經過在信用風險分析領域多年的人才、技術和經驗積累,中債資信搭建了符合中國國情、具有前瞻性、較為科學的信用風險服務體系,該體系以評級原理為統領、行業評級方法為骨乾、行業基礎研究為支撐、工具模型為輔助、嚴密監測和重點盯防為抓手,可以作為商業銀行債券投資者對債券資產池實現主動管理的重要支撐。

  (一)信用債主動管理總體思路

  在債券投資實踐中,不同投資機構均有自身的偏好和路徑依賴,但隨著信用債投資逐步走向精細化,需要在既往優勢基礎上融入新的要素,以適應外部環境的變化。中債資信主動管理操作尊重現有投資機構的選擇,在現有投資框架不作大幅變動的情況下,通過局部優化視角,為投資者債券投資資產池進行主動管理改進。債券主動管理的總體思路是在維持債券組合和個券信用等級(包括中債級別和外部級別)不降低的情況下,尋找與持倉債券期限接近、收益率或票面利率更高的債券並進行置換,從而實現債券組合風險收益比的帕累托改進(具體見表1)。

  上述信用債主動管理思路以中債資信的級別作為重要篩選標準,主要原因包括以下幾方面:一方面中債資信級別序列分布合理,區分度高。中國人民大學等研究機構在論文《中立評級機構對發行人付費評級體系的影響》中認為“中債資信給出更低主體級別的發行人所發行的債券,發行利率較高,更為重要的是,中債資信評級對債券發行後的收益率產生了長期影響,的確具有資訊含量,並非僅僅利用其中立市場地位產生衝擊”(孟慶斌,張強,吳衛星,王宇西.中立評級機構對發行人付費評級體系的影響[J].財貿經濟,2018,39(05):53-70);武漢大學等研究機構在《“投資人付費”VS“發行人付費”,誰的信用評級品質更高?》中提出“中債資信評級結果與發行人未來盈利狀況、預期違約概率更相關,對公開資訊解釋程度更高,信用評級品質更高”(吳育輝、翟玲玲、張潤楠、魏志華.“投資人付費”VS“發行人付費”,誰的信用評級品質更高?會計研究,2017.9.)。另一方面相對於市場外部級別,中債級別與定價基準相關性較強。經測算,中債資信級別與中債估值相關性顯著高於外部級別。而中債資信已實現國內債券市場發行主體全覆蓋,通過對信用風險及估值變動進行實時跟蹤監控,可充分挖掘個券超額收益。

(二)信用債主動管理實例(二)信用債主動管理實例

  中債資信“債無憂”產品依托在信用研究領域深厚的技術積累,在現有信用風險管理服務的基礎上,面向商業銀行提供債券投資資產池的主動管理服務。

  1、二級市場

  按照上文的債券篩選標準,以2017年12月模擬債券組合A為例進行模擬管理,從全市場所有存續債券中尋找可以對其資產池內債券進行替代的債券,以下分別從公允價值變動和息票提升兩個方向入手。

  當到期收益率要求上升30BP時,模擬組合A中有323隻債券可以用市場上的存續債進行替代,而在15576隻市場存續債中有5050隻債券可以替代原組合中的債券。如果把323隻債券全部替代(暫且不考慮債券規模問題),替代標準為中債級別AA-及以上且發行規模在1億元以上,替代程度排名靠前的債券組成新的資產池,記為“替代1-基於到期收益率”;如果把原組合20%的債券進行替代,即替代約70隻債券,替代標準仍是中債級別在AA-及以上且發行規模在1億元以上,替代程度排名靠前的債券組成新的資產池,記為“替代2-基於到期收益率”。

  在息票方面,基於票面利率提升30BP的標準進行債券資產池優化,按照對原組合債券全部替代、替代20%的原則,結果分別記為“替代1-基於票面利率”和“替代2-基於票面利率”。

  主動優化管理後的資產池與原資產池風險收益狀況如下,從二級市場來看,經中債資信主動優化管理後,債券組合A整體信用級別、綜合收益率/票面利率均獲得明顯提升(見表3)。

  2、一級市場

  考慮到二級市場的債券可得性和規模不足等問題,可在一級市場選取新發行債券作為備選券置換,仍以2017年12月的債券組合A為例進行主動管理優化資產池。新債票面利率估計方法如下:基於中債資信內部估值體系和相同發行人剩餘期限與新債的發行期限接近的存續債券的中債估值平均值作為新債票面利率估計基礎,再假設一級市場利率一般低於二級市場10~20個BP,得到新債的票面利率估計值。

  從2017年12月25日~2017年12月31日新發債券中,並按前文標準與組合A中債券一一對比,則有5隻債券可以替代當前資產池中的債券,平均收益率提升約40BP。即僅從一級市場進行優化配置,原債券組合A的投資收益仍有一定提升太空。在實際操作上,考慮到客戶理財账戶細分組合受債券數量、金額規模所限無法進行大面積調倉,可先以現有持倉池內即將到期企業債券提供換券方案為主要方向。

  從一級市場來看,經中債資信主動優化管理後,債券組合A整體信用級別、綜合收益率/票面利率亦可獲得明顯提升。

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責任編輯:郭建

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