張瑜：糟糕的通脹形勢，更“鷹”的美聯儲——6月美國CPI數據點評

　　意見領袖 | 張瑜

　　一

　　糟糕的通脹形勢，更“鷹”的美聯儲

　　美國通脹再度大幅上行並大超市場預期，6月CPI同比上行至9.1%，彭博預期是8.8%。

　　從數據結構看，6月美國CPI同比、環比均大幅上行，既有能源和食品價格的推動，也有核心價格韌性的因素。

　　CPI同比上行0.5個百分點，汽油、能源服務（電力和天燃氣）、房租、醫療和運輸服務價格是主要邊際拉動項，對6月CPI同比的邊際拉動分別為0.45、0.11、0.06、0.05、0.05個百分點。

　　CPI季調環比上行0.3個百分點，主要的邊際拉動項是汽油、運輸和醫療服務價格，對CPI季調環比的邊際拉動分別約0.35、0.05、0.02個百分點。房租環比漲幅雖未擴大，但仍然維持在0.6%的高位，這是核心通脹漲價韌性的最大支撐項。

　　這樣的漲價特徵，和我們闡述的美國通脹“難預測”性的三點原因基本對應：

　　1）供給層面，在美國供應鏈中斷和短缺尚未明顯緩解、國際原油供需和貿易格局重塑所需時間存在大幅不確定性的背景下，供給對美國通脹的擾動仍將持續且難以預測。

　　2）需求層面，無法評估美國當前通脹形勢是否反應以及多大程度上反應了美聯儲貨幣政策的收緊，意味著美聯儲“錯殺”需求對通脹的影響幅度和時點難以預測。

　　3）認知層面。由於美國消費支出份額的變化，扭曲了不同時期的通脹對比，使得美國官方和市場可能低估了當前通脹的嚴峻程度，目前的通脹水準比官方序列所顯示的更接近於1970-80年代的峰值。

　　糟糕的通脹形勢，不僅僅體現為讀數的走高（通脹高度），還表現為漲價範圍的擴大（通脹寬度），美國通脹高度雖不及1980年代初期，但通脹的寬度已經達到了。美國CPI中漲幅超過2%的項目比例（90%左右）已接近或達到1990年代初期和1980年代初期的峰值，漲幅超過5%的項目比例（70%左右）已超過1990年代初期的峰值（60%左右），接近1980年代初的水準（80~90%）。在通脹上行、通脹變寬的時期，通脹讀數超預期（彭博一致預期）的概率越大，金融市場隱含波動率的情況也側面驗證了這一點，1990年以來，通脹上行、通脹變寬的時期，美債和美股的隱含波動率大多也會上升。

　　從當前的通脹動態來看美聯儲的政策選擇窘境，我們認為美聯儲面臨著四大通脹困境：

　　1）通脹面臨的供給衝擊何時消退尚不可知，而任由負面供給長時間衝擊通脹，即使是短期的負面衝擊也有可能推高中長期通脹預期，進而導致趨勢通脹中樞上行；

　　2）漲價壓力正在大幅擴散，通脹快速變寬，漲價壓力滲入到更具粘性的核心商品和服務部門，由此，通脹壓力已不僅僅是經濟問題，更是一個政治和社會問題；

　　3）雖然目前表明大多數發達經濟體正在陷入工資-價格螺旋的證據不足，但不應低估出現工資-價格螺旋的風險，尤其是考慮到薪資大幅上漲以及一些勞動力市場機制（工資指數化、COLA條款等，使經濟體更容易陷入工資-價格螺旋，讓通脹變得更加頑固）變化的潛在壓力；

　　4）央行在短期內幾乎無法應對供給驅動的臨時價格衝擊。只能單方面地影響需求來改變供需格局，從而影響通脹。

　　鑒於當前糟糕的通脹形勢，我們對三季度美聯儲的政策緊縮持“更鷹”的判斷。

　　對美聯儲而言，只能通過貨幣政策大幅快速收緊，大幅殺需求來降低通脹。並且我們認為，為了防止通脹固化，在看到通脹下來之前，央行不應該也不能停止貨幣政策的收緊，即便這樣會大幅錯殺需求，進而導致經濟大幅放緩甚至衰退。美聯儲在1970-1980年代期間既要“降通脹”又要“保經濟”的政策思路使得隱含通脹目標從1959年的1.25%上升到1970年代中後期的8%以上。如果美聯儲堅持大通脹時期前的隱含通脹目標，美國在1970-1980年代期間的CPI同比峰值不會超過4%。

　　什麽時候美聯儲的政策才可能會轉向？在6月底的國會聽證會上，當被問及當美聯儲的加息大幅放緩經濟但不能迅速降低通脹的情況下，將如何應對可能面臨的權衡取捨時，鮑威爾表示，“在這種情況下，央行並不願從加息轉向降息，要到看到明確的證據表明通脹正在以令人信服的方式下降，才會轉向。”

　　我們對“明確的證據表明通脹正在以令人信服的方式下降”的理解是，要看到兩個非常重要的通脹觀察指標明顯緩解：

　　一是核心CPI環比能不能回到0.2%的正常水準（今年1-5月美國核心CPI環比均值為0.5%，疫情前近四十年均值約0.2%，美國經濟快速增長的三段時期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的環比也是0.2%；1970-1982年大通脹時代是0.6%；1957年至今，核心CPI環比超過0.5%的月份佔比不足20%）；

　　二是通脹寬度是否能明顯收窄（1990年代中期以來，漲幅超過2%的細分項目比例是40~60%，目前在90%左右）。

　　在中期緯度上（未來半年到一年），美債利率大概率會先繼續反應政策收緊和高通脹，隨著中期維度美國通脹回落、需求被“超殺”逐步驗證，才有望進入新的下行階段。基於貨幣政策大幅收緊帶來歐美經濟衰退的預期，進而過早地押注長端利率的走向，風險可能偏大。

　　二

　　6月美國CPI數據簡述

　　（一）總體情況：CPI同比向上破9%，核心CPI同比小幅回落

　　同比看，美國CPI同比再度上行並突破9%，大幅超出市場預期；核心CPI同比小幅下行。6月CPI同比9.1%，彭博預期8.8%，前值8.6%；核心CPI同比5.9%，彭博預期5.7%，前值6%。

　　環比看，6月CPI季調環比上漲1.3%，預期1.1%，前值1%；核心CPI季調環比上漲0.7%，預期0.6%，前值0.6%。

　　（二）貢獻拆分：汽油仍是同、環比上行的主要邊際拉動項

　　同比來看，6月CPI同比9.1%，較5月上行0.5個百分點。汽油、能源服務（電力和管道燃氣）、房租、醫療和運輸服務價格是CPI同比上行的主要邊際拉動項，對6月CPI同比的邊際拉動合計0.72個百分點；其中，單是汽油價格就貢獻0.45個百分點的邊際拉動。汽車價格漲幅回落，對CPI同比的邊際拖累約0.3個百分點。

　　環比來看，6月CPI季調環比1.3%，較5月上行0.3個百分點。主要的邊際拉動項是汽油、運輸和醫療服務價格，對CPI季調環比的邊際拉動約0.42個百分點；其中，單是汽油價格就貢獻了0.35個百分點的拉動。主要的邊際拖累項是食品和汽車價格，對CPI季調環比的邊際拖累約0.06個百分點。

　　（三）分項情況

　　1、食品價格環比漲幅略有回落，汽油和天然氣價格環比漲幅擴大

　　食品價格漲幅略有回落但仍處於歷史高位，六大家庭食品分項五漲一跌，糧食價格上漲明顯。食品價格同比上漲12.2%，前值10.1%；季調環比上漲1%，前值上漲1.2%。從細項環比看，家用食品價格上漲1%，較上月回落0.4個百分點，連續6個月漲幅超過1%，上次出現此種情況是1970年代後期。除肉禽魚蛋價格下跌外，其余分析均有所上漲，其中，穀物和烘焙食品指數上漲2.1%，麵粉指數上漲5.3%。在外就餐食品價格上漲0.9%，較上月上行0.2個百分點，全方位服務膳食價格上漲0.8%，有限服務膳食價格上漲0.7%。

　　受國際油價和美國天然氣價格上漲影響，汽油和天然氣價格漲幅進一步擴大。能源價格同比上漲41.6%，前值34.6%；季調環比上漲7.5%，前值3.9%。從細項環比來看，受國際油價和天然氣價格上漲影響，汽油價格上漲11.2%，較上月擴大7.1個百分點，天然氣價格上漲8.2%，較上月擴大0.2個百分點，是自2005年10月以來的最大單月漲幅。

　　2、核心服務價格同比持續上行

　　同比來看，核心商品漲幅繼續回落，服務價格漲幅繼續擴大。核心商品價格上漲7.2%，前值8.5%；服務價格上漲5.5%，前值5.2%。汽車價格是商品漲幅回落的主要影響因素，二手車（7.1%，前值16.1%）、新車（11.4%，前值12.6%）價格漲幅明顯回落。服務價格中，除娛樂服務外，其他服務項價格漲幅有所擴大，主要是房租（5.7%，前值5.5%）、醫療服務（4.8%，前值4%）、運輸服務（8.8%，前值7.9%）。

　　環比來看，核心商品和核心服務價格漲幅均小幅擴大。核心商品價格上漲0.8%，前值0.7%；服務價格上漲0.7%，前值0.6%。核心商品中，家具和其他家用品（0.5%，前值0.1%）和休閑用品價格（0.4%，前值0.1%）漲幅擴大，教育和通信用品（0.3%，前值-1.7%）價格由跌轉漲，汽車價格（1.1%，前值1.4%）漲幅回落。服務裡，房租（0.6%，前值0.6%）漲幅維持高位，娛樂服務（0.3%，前值0.5%）價格漲幅回落，其余服務價格漲幅有所擴大，如運輸服務（2.1%，前值1.3%）、醫療服務（0.7%，前值0.4%）。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)