PMI超預期下行，蘊含哪些信號？

本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

中國12月官方製造業PMI 49.4%，預期50%，前值50%；官方非製造業PMI 53.8%，預期53.2%，前值53.4%。

PMI及多個分項指標均創三年來最低

從歷史上看，官方PMI在12月並沒有明顯的季節性規律，2018年12月的PMI大幅下滑的可信度較高。

PMI及多分項均為2015-2016年以來最低值。12月PMI為49.4，為2016年2月以來最低值；新訂單指數49.7，為2016年2月以來最低值；新出口訂單46.6，為2015年12月以來最低值；進口45.9，為2016年2月以來最低值。

PMI生產指數50.8，仍在榮枯線之上，但是該項指標低於50僅有一次，就是2008年金融危機時期。

2018年12月的生產指數為2008年金融危機以來第三低，僅有2016年2月（50.2）、2018年2月（50.7）低於此次，而這兩次均有明顯的季節性因素，或者屬於異常值。

其中，2016年1-3月PMI生產指數分別為51.4，50.2，52.3；2018年1-3月PMI生產指數分別為53.5，50.7，53.1，可見這兩次2月的超低生產指數不具有趨勢性和經濟學的意義。

此次2018年12月生產指數則不同，近4個月分別為53、52、51.9、50.8，呈現明顯的趨勢性下降，表明當前的經濟下行壓力非常大。

PPI通縮重現成為必然，警惕“債務-通縮”螺旋

我們在2017年底認為PPI高位不可持續，2018底提出PPI通縮將成為2019年的焦點。

從PMI購進價格與PPI的關係來看，PMI購進價格環比領先PPI環比1-2個月，2018年11-12月PMI購進價格環比連續兩個月低於-10%，為2010年以來首次，意味著PPI環比將大幅下降。

我們預測，2018年12月PPI同比將降至1.5%，創2016年10月以來新低，並將在2019年上半年轉為負值，正式進入PPI通縮，降息可能性將大幅上升。

PPI通縮將導致企業盈利增速進一步惡化，並導致“債務-通縮”循環壓力在2014-2016年之後再次出現。

企業將從被動補庫存進入主動去庫存

PMI庫存指標一直長期低於50，而統計局產成品庫存同比在2016年下半年上行後維持正增速，表明PMI庫存指標低於50不代表去庫存。

我們認為，更應當關注PMI庫存指標的隨時間的縱向變化，而不是絕對數值。

我們認為，2016年下半年-2018年初，PMI產成品庫存和原材料庫存雙雙上升，企業處於主動補庫存階段，對應的是企業對於未來經營預期樂觀；

2018年整體而言，原材料庫存持續大幅下降，產成品庫存上升，企業處於被動補庫存，即企業不願再擴張，而市場對產成品需求不足，庫存被動增加；

2018年12月，產成品庫存和原材料庫存雙降，企業或進入主動去庫存階段，對經濟預期悲觀程度最為嚴重。

從庫存周期來看，如果企業確認進入主動去庫存，則會對經濟增加額外的下行壓力。

重申10年國債收益率降至3%

2018年以來，海清FICC頻道一直是“中國債市第一大多頭”，我們先後提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”。

截至目前，除最後一個目標外，我們對於債券市場的預期早已全部實現。

站在當前時點看，我們仍然維持之前的觀點不變：“十年期國債下降至3%”。主要邏輯包括：

第一，從國內經濟看，中國經濟處於長期的經濟轉型過程中，這不僅僅是經濟周期的問題，而且是經濟增長模式的變化。這一過程比市場想象的要更為長期，在經濟轉型更新成功之前，需要長期的偏低利率保駕護航。

第二，從全球經濟看，美聯儲轉鴿確認了美國經濟下行預期，美國經濟一枝獨秀難以為繼，全球經濟同步下行已經成為大概率事件。無論中美博弈結果如何，隻改變蛋糕的分配方式；而蛋糕總量的下降，才是更為重要的邏輯。

第三，從央行貨幣政策看，外部製約正在減弱且必將消失，價格型信號在2019年將進一步增強，貨幣政策從短端向長端的傳導將導致債券市場牛平。

第四，2019年存在通縮風險。2014-2016年讓市場記憶猶新的“通縮-債務”螺旋，在2019年可能重現。

綜上所述，經濟基本面和貨幣政策是債券牛市的根基，市場不應過度關注交易性、以及各種似是而非的次要邏輯，而應當抓住市場的主要矛盾。我們認為，2019年國債收益率將下行至3%，債券牛市繼續。