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再論鄭棉:短期有韌性 中期承壓

  一、當下全球經濟韌性較強但是中期難言樂觀

  在2017/18年棉花年度,全球正處於共振/同步復甦,全球棉紡需求尤其中國以外棉紡需求強勁,就當下而言全球同步復甦動能減弱,未來難見額外經濟增長動能,全球經濟繁榮頂點已現,緩步向下轉捩點正在形成,從棉花需求的商品屬性上考量,全球棉紡需求邊際弱化正在緩慢累積;更重要的是棉花作為風險資產的大宗商品之一,未來隨著全球經濟向下的轉捩點出現,整體市場風險偏好將在拉鋸中震蕩走低難以避免,鄭棉期貨也會隨著其他大宗商品一起受到打壓;

  1. 全球經濟靜態來看:整個6月份,全球經濟依然表現出良好的韌性,經濟依然在擴張區間,但是復甦趨勢正在減弱,數據顯示,包括發達和新興在內,6 月全球綜合 PMI 出現輕微改善:美國經濟一枝獨秀,歐元區經濟放緩態勢沒有改觀;新興市場國家PMI整體低於發達經濟體,但是仍處於榮枯線以上,從結構上看,主要經濟體的經濟韌性更多是由服務業帶動,而製造業依然處於緩步下滑之中6 月摩根大通全球製造業 PMI 錄得 53.0,略低於前值,服務業 PMI 錄得 54.6,略高於前值的 54.3;綜合 PMI 錄得 54.2,全球經濟韌性較強。

  2. 全球經濟動態來看:對於可預見未來全球經濟的動態進展,我們採用了三個前瞻性指標,三項指標均不樂觀:

  1) 經濟合作與發展組織的合成領先指標(CLI)有較強前瞻性,但是對於預測經濟轉折點並不太好用,但是在很大程度上是一個早期預警系統,尤其是經過年度化處理的月度變化率,避免了統計中一些短期噪音和易變性,如果連續3個月出現正的或負變化,那麽在未來6-12個月時間有高或低的經濟活動水準概率大。

  從OECD最新月度數據上看,截止2018年5月,全球經濟依然處於復甦之中,但是全球不同經濟體復甦分化加大,並且復甦勢頭放緩;除了美國復甦依然保持良好外,OECD整體尤其歐元區整體復甦雖然動能尚在但是較2017年放緩,CLI(經過年度化處理)月度變化率已經連續三個月呈現負值,OECD與歐元區整體月度環比持續三個月呈現負值,分別為(-0.07.-0.08,-0.08);(-0.15,-0.16,-0.16),未來全球經濟復甦動能難言樂觀,尤其是在2017/18棉花年度,全球共振復甦的主要動能之一是全球貿易強勁,但是隨著貿易戰的進行,這一動能也在弱化,更加重了未來全球經濟增長動能的壓力。

  2) 花旗驚喜指數顯示,6月份全球主要經濟體除了美國經濟經濟指數雖然下滑但是依然維持正值(3.3)以外,歐元區與日本經濟指數依然為負值,分別為-66、36.4,而中國經濟驚喜指數大幅下跌,從5月的28.5下降至-49,說明市場對中國經濟形勢未來堪憂程度加重。

  3) ZEW經濟預期指數:7月份ZEW經濟預期指數達到-24.3,需要注意的是這是歷史上第三差的數值,比這個數據差的有兩個時段,一個是2007年11月至2009年,彼時正逢美國始發的金融危機和全球衰退,該指數在2008年10月觸及到了-59.5的低值;一個是2011年9月至12月時段,立足當下2018年7月ZEW經濟預期指數平均值在-24.3,雖然沒有達到上述兩個時段的低值,但是也是歷史上第三差;

  3. 包括鄭棉在內風險資產價格未來將不斷受到風險偏好降低衝擊,上述全球經濟動能弱化對於全球棉紡需求的負面作用大概率是邊際弱化的累積,但是需要注意的是未來對於包括棉花在內的風險資產價格至關重要的風險偏好反覆尤其是向下打壓很可能是大幅超出市場預期的,原因是:理論上,經濟周期繁榮的終結有兩條途徑,第一個是經濟過熱帶來貨幣緊縮,經濟步入放緩/衰退,第二個是金融衝擊/原油價格走高帶來經濟繁榮周期終結。

  站在當下的歷史時點很可能出現第三條路徑,即:局部主要經濟體經濟偏熱(美國)帶來貨幣緊縮,新興市場國家處於防風險/防貨幣貶值帶來的被動政策緊縮,歐日經濟動能不斷弱化的三者疊加,這期間,以前很少出現的主要經濟體貿易爭端會加大經濟放緩力度和系統性風險的不斷湧現,畢竟所有人都知道此次全球經濟復甦所依托的是史無前例的高債務和低資金成本推動,但是很難持續,尤其依靠債務推動的經濟復甦邊際作用正在逐步遞減。

  IIF發布了最新額全球債務監測報告,2018年第一季度,全球債務總額增長了8兆美元,再創下歷史新高,達到247兆美元,全球債務佔全球GDP的318 %,一旦全球經濟放緩信號進一步明顯,整體資本市場將放大系統性風險爆發的預期,因為那將意味著新一輪債務危機將會浮出水面,而各個經濟體已經失去了足夠的應對彈藥,也就是說相對於全球復甦弱化給包括棉紡需求帶來邊際弱化的累積,風險偏好的潛在大幅降低將給棉花在內的風險資產價格帶來更為明顯以及力度更大的打擊,而這在中期幾乎無法避免。

  二、美國歐洲兩大經濟體對於全球棉紡終端需求短期內有較強支撐,中期有望弱化

  1. 美國:在當下所有經濟體中,美國經濟毋庸置疑是最強的一個,這對全球棉紡終端消費形成有效支撐,從圖1中可以看出,今年1-5月美國服裝進口總量超出了2016年和2017年同期,同時也是過去7年以來高點,詳見圖3;為了避免價格因素干擾,我們在圖一中拋去了價格因素,用的是是進口量而非進口額,因此美國服裝進口對全球棉紡支撐更具有可信度;同時隨著美國經濟的復甦,紡服消費也在更新,從圖二中可以看到美國對於純棉服裝進口的量在明顯增加,2018年1-5月,美國純棉服裝進口量同比增加1.09%,而2017年同期則是負增長,這無疑對全球棉紡織品價格短期內有很大支撐。

  但是美國經濟當下很可能是繁榮的定點,從美國10年期和2年期國債收益率差值來看,基本已經到了2008年以來最低區間,在很大程度上表明市場對於可預見未來美聯儲依然處於加息周期,短端變動大於長端,同時市場對與通脹為代表的基本面復甦預期不樂觀;而美國 GDP 增速的領先指標——製造業 PMI 新訂單指數也已見頂回落,同時隨著核心PCE  有望繼續攀升,美國面臨滯漲的風險也在加大,也就是說中期來看,美國對全球紡織服裝終端需求拉動動能有望緩步步邊際弱化。

  圖1

  圖2

  圖3

  2. 歐洲:當下歐洲經濟雖然依然在擴張區間,但是放緩跡象越來越明顯,作為全球重要的紡織服裝終端消費經濟體,當下歐洲對於全球紡服拉動依然有效,從圖四中可以看出,2018年1季度,歐洲服裝進口量整體穩中有升,尤其對於免關稅的孟加拉、巴基斯坦等國拉動明顯,尤其是孟加拉,作為全球重要的新興服裝出口國,孟加拉是全球非常重要的棉花進口國,歐洲對其拉動是當下穩定國際棉花價格維持高位的重要因素之一,我們將在後面孟加拉專欄中做詳細闡述;同時也應看到,歐洲對一些棉紡大國的拉動正在弱化,比如2018年1季度土耳其與印度出口至歐洲的服裝總量就在減少,而中國雖然依然佔據主要歐洲進口服裝最大份額,但是總量上也沒有起色,整體呈現穩中偏弱態勢;也就是短期內,歐洲對於全球棉紡市場支撐依然有效。

  中期來看,歐洲經濟本身面臨著比美國更大不確定性,儘管近期歐洲部門數據出現企穩跡象,但是,歐元區6  月製造業PMI  終值  54.9,創18  個月最低,而德法6  月製造業PMI  均不及預期並繼續下滑,顯示歐元區經濟動能仍在繼續回落,進入新的棉花年度,歐洲對於全球棉紡服裝支撐力度大概率弱於2017/18棉花年度,進而對全球棉花和紡織品價格支撐也有望弱化

  圖4

  三、中國以外新興經濟體對於全球棉紡產業鏈條支撐具有高度不確定性

  相對於美歐兩大發達經濟體短期內對全球棉紡產業鏈條有較強支撐,新興經濟體則對全球棉紡產業鏈終端需求支撐難言確定性,2008年以後全球經濟復甦主要拉動力就來自新興市場國家,這也是2017年/18年棉花年度使美棉走高的重要的因素之一,但是放眼當下,新興市場經濟體貨幣出現不同程度貶值,這裡面就包括主要的棉紡大國,詳見圖5。

  隨著中國人民幣加入貶值大軍,全球棉紡大國尤其印度和巴基斯坦的棉紡產業將受到很大負面影響,中國以外的新興經濟體在過去一段時間面臨這明顯的資金外流,美聯儲加息和美元升值只是觸發因素,本質上是2008年金融危機以後,大量資金湧入新興市場,低廉的資金成本使這些國家債務大幅飆升,資產泡沫嚴重,因此資金外流動能也在加大,為了抑製本幣貶值和資金外流,以及部分新興國家為了抑製通脹,過去一段時間,很多新興市場國家紛紛加息做應對,這無疑進一步削減這些國家的經濟增長,相對於歐美日發達經濟體,新興市場未來所面臨的資本外流甚至債務風險都難以解除,這會帶著全球貿易活動走弱,從近期的數據上看,韓國、越南等國家出口在6月均有明顯下滑,顯示全球經濟越過周期高點後外需走弱。

  也就是說新興市場整體未來面臨的不僅僅是經濟復甦弱化的問題,同時還伴隨著潛在系統性風險的爆發;而這在2017年/18棉花年度是完全沒有的因素,相反2017/18棉花年度新興經濟體與歐美經濟體同步復甦,對全球棉花價格起到了重要的推升作用,但是這些積極因素正在緩慢退出,因此對於2018/19年棉花年度全球棉紡產業鏈條運行要保持充分清醒,隨時關注新興市場動態進展。

  圖5

  四、中國無論短期還是中期對棉價拉動動能都不足

  1. 筆者曾在6月份報告中指出:無論短期還是中期,中國對於全球棉花價格拉動均不樂觀,彼時筆者提出短期內中國棉花和棉紗都有下跌太空,一個月過去了事實也是這樣,詳見圖6與圖7。

  這裡面有季節性淡季因素,也有中國整體經濟終端消費下滑的因素,也有產業鏈條資金緊張、账期拉長的因素,短期內我們依然不看好國內棉花現貨和棉紗價格,如果說有什麽利好的因素,那就是隨著人民幣貶值,內外棉紗價差拉大,這在一定程度上對國內棉紗銷售有一定支撐,但是很顯然人民幣貶值對於其它棉紡大國尤其印度和巴基斯坦等棉紗出口大國打擊也很明顯。

  進入8、9月份傳統小旺季後,產業鏈條大概率有所好轉,但是如果沒有氣象炒作配合,這種好轉難以對棉花價格有實質性提振,原因是無論從哪個口徑算,棉花根本不缺,天量期貨倉單到現在還出不來,無論內銷還是外銷都難有實質性好轉,國內棉花價格如果超預期漲必須借助氣象和外棉。

  圖6

  圖7

  圖8

  2. 中期內不看好中國需求對棉花價格向上拉動的理由是:當前以及未來1年甚至兩年,中國經濟所面臨的困境是改革開放以來最為艱難時期,潛在的債務系統性風險、外部貿易戰等衝擊等等都決定了防風險依然是決策層首要的經濟決策考量,在此大背景下,包括降準、加大銀行表內信貸、穩杠杆等等舉措都只能起到在一定程度上對衝經濟下滑的作用,而難以改變整體經濟下行的趨勢,畢竟從金融層面來看,舊的融資體系崩塌的同時,新的融資體系並未建立;而從實體經濟層面來看,新舊經濟動能轉換並不順暢…..

  回歸到棉紡,未來中國終端需求消費壓力將逐步加碼,棉紡服裝內銷高點已過,外銷也不會順暢(詳見上面的歐洲服裝進口數據,以及面越南專欄中的美國從中國進口服裝數據),在內外銷需求都難有起色背景下,上遊原料價格的上漲勢必會受到下遊越來越大的抵製,現在已經開始初露端倪,詳見圖9,從圖9可以看到,紡織原料PPI同比一直高於服裝CPI,但是自2017/18棉花年度開始,兩者差值在不斷縮小,這也給下遊服裝企業帶來了利好,但是2018年5月開始,隨著棉花價格上行,整體紡織原料PPI增幅開始放大,並在6月份與服裝CPI同比增幅差值開始擴大,在中國整體終端需求負面作用不斷加大情況下,下遊服裝價格漲幅太空非常有限,如果未來棉花價格走高並帶動紡織原料PPI進一步抬升,無疑對下遊服裝企業不利,而這是2017年/18年度所沒有的因素,也就是從產業鏈條上看,自後而前的對高原料價格的抵製有望強化。

  圖9

  五、印度棉花價格上漲受到產業鏈條下遊抵製初露倪端

  1. 中美貿易戰後,印度棉花進一步上漲,詳見圖10,圖11,但是印度國內棉紗漲幅不及棉花,其中一個原因是中國國內棉紗與進口紗價差在擴大,由於中國終端需求疲弱,中國國內棉紗價格過去一段時間不斷走低,而國外進口棉紗由於匯率原因,進口棉紗價格折合人民幣價格持續走高,由於內外紗線價差擴大,當前中國港口進口紗銷售不暢,貿易商從包括印度在內國家訂紗線不積極,因此上遊棉花價格的上漲很難有效傳導至下遊棉紗。

  圖10

  圖11

  2、印度的高棉價已經給服裝出口帶來負面壓力,從印度2018年1季度服出口數據上看,詳見圖12,印度服裝出口對於發達經濟體保持相對平穩,但是對於新興經濟體尤其中東國家出口下滑嚴重,兩者疊加整體服裝出口呈現同比下滑,從最新數據來看,這一態勢持續2018年4月至6月,印度服裝總出口同比下滑17%,4月與5月服裝出口量13.5億美元、13.4億美元,分別同比下滑23%與17%,下滑的主要原因是隨著印度國內棉花和棉紗價格上漲使印度競爭力減弱,同時終端需求的放緩也是印度服裝出口同比下滑原因,尤其歐美以外新興市場需求減緩明顯;隨著中美貿易戰進行,中國棉花進口更多轉向印度,使得印度棉價格過去一段時間上行,但是棉紗漲幅不如棉花價格漲幅,未來隨著全球經濟共振復甦終結,終端需求逐步下滑將對印度棉花和棉紗價格抵製作用有望加大。

  圖12

  六、巴基斯坦服裝出口強勁,但是高棉價向下遊傳導難初顯

  當前巴基斯坦服裝出口運行良好,從上面歐洲部分我們已經可以看出,但是棉花價格走高後階段性面臨印度一樣的問題,那就是向下遊傳導難度加大,詳見圖13、圖14,圖15,隨著棉花價格大漲,但是下遊棉紗並不能完全接受漲幅,導致棉紗與棉花價差不斷縮小,其中重要原因跟印度也有雷同,那就是中國需求放緩,疊加人民幣貶值,巴紗出口受阻,未來在全球棉紡終端需求邊際轉弱過程中,尤其中國需求逐步走弱背景下,巴基斯坦國內棉花的持續高漲勢傳導至下遊的阻力也會越來越大。

  圖13

  圖14

  圖15

  七、孟加拉:作為主要服裝出口大國對國際棉花價格有重要支撐

  從下面歐洲服裝進口數據中已經清晰看到,孟加拉服裝出口強勁,從最新數據上看2017/18財年的前11個月,孟加拉服裝出口同比增加9.77%,達280.12億美元,出口保持良好勢頭;據孟加拉國內相關機構預計,6月孟加拉服裝出口有所滑落,但是7月份訂單充足,預計服裝出口依然有好的表現,在可預見未來孟加拉服裝出口的強勢低位難以撼動,同時疊加孟加拉經濟穩定,匯率穩定,這些都有助於孟加拉積極採購國家棉花,對國際棉價形成強有力支撐。

  圖16

  圖17

  八、越南作為主要服裝出口大國對國際棉花價格有重要支撐

  從全球服裝終端需求上看,歐美韌性強,尤其美國,這與美國巨集觀靜態經濟良好符合,作為對美服裝主要出口國之一的越南表現不俗,詳見圖18、圖19,中國的份額也在受到越南蠶食,表中數據,整體越南服裝出口如下:2018年1-6月越南紡織服裝出口達到134.2億美元,同比增加13.4%;與孟加拉相似,越南經濟國內保持強勁,2018年上半年GDP增速7.08%,創2011年以來新高,穩定的國內環境以及穩定的匯率使得在可預見未來,越南服裝出口有望保持強勁勢頭,越南依然會對國際棉花價格尤其美棉起到重要支撐作用。

  圖18

  圖19

  總之,通過自上而下的方式,從巨集觀開始,再到國際棉紡終端需求環節,再到主要棉紡大國逐一深入,我們可以得出結論,短期內全球經濟韌性尚在,全球棉紡產業身在其中需求韌性也在,這會在短期內對鄭棉期貨有支撐,可預見未來外棉價格將強於國內,整體呈現外強內弱,就鄭棉而言,短期內不悲觀,有望維系區間震蕩。

  但是中期不樂觀,就中期來看,全球經濟目前處於繁榮頂點,貫穿2017/18棉花年度的全球經濟同步/共振復甦正在終結,經濟未來緩步滑落是大概率,全球棉紡終端需求邊際減弱動能將逐步累計,關鍵是這個期間將伴隨著整體資本市場風險偏好不斷反覆過程中震蕩滑落的影響,因此中期全球棉花價格承壓尤其是如果未來3個月全球棉花產區氣象沒有大的負面影響,那麽2018/19年棉花年度新花大量下市以後,巨集觀和產業壓力將疊加,鄭棉1月合約價格所面臨的壓力有望超乎市場預期;因此未來幾個月耐心等待投機資金推升鄭棉後進行賣出套保更具有確定性。

責任編輯:吳化章

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