嘉必優：營養素領先企業，近三年研發費用佔比逐年下降

嘉必優——營養素（ARA、藻油DHA等）生產企業，近期遞交了科創板上市申請。

過去幾年，受益於核心產品銷售的增長，公司的營收和利潤均實現了較為快速的增長。其中，2018年的歸母淨利潤已經接近1億人民幣。

但是，進一步研究可以發現，公司也面臨著行業規模相對較小、研發費用佔比逐年降低以及應收账款佔比不斷上升的風險。

募資主要用於產能擴張

信披資料顯示：董事長易德偉先生通過烯王投資以及武漢烯王間接控制嘉必優50%以上表決權，是公司的實際控制人。此外，員工持股平台嘉宜和持有公司8.00%的股權。

公司本次擬發行不超過3,000萬股，募集資金將主要用於微生物油脂擴建二期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目以及研發中心的建設。

ARA、DHA產品貢獻主要增長

嘉必優的主營為營養素的研發、生產和銷售，產品包括多不飽和脂肪酸ARA、藻油DHA、SA以及天然β-胡蘿卜素，主要應用於嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、健康食品和特殊醫學用途配方食品等領域。

根據招股書的描述，公司的發展大致可以分為三個階段。第一階段為2004-2009年，從公司成立到成為國內ARA產業較為領先的企業；第二階段從2010年開始到2012年，在鞏固ARA產品市場地位的同時，完成了DHA產品的產業化；第三階段為2013年開始至今，主要開拓了原有產品的應用領域並開發了新產品，同時加大國際化拓展。

從2018年各產品的營收構成可以看到，ARA產品實現銷售收入22,778.35萬，佔比79.62%，其余佔比較大的產品依次為DHA、SA以及天然β-胡蘿卜素。

近三年以來，嘉必優的營收構成也發生了較大的變化。ARA產品雖然仍然佔據約80%的營收，但相比2016年的92.24%已經明顯下降。與之相反，DHA產品銷售增長迅速，營收從2016年1,416.78萬上升到了2018年4,738.78萬，佔比從7.47%上升到了16.56%。

另外兩個產品SA、天然β-胡蘿卜素由於起步較晚，目前佔比仍然不足5%。

正是受益於核心產品的銷售增長，公司的營收從2016年1.9億上升到了2018年2.86億，同期的歸母淨利潤從4,696.34萬上升到了9,698.60萬，複合增速分別為22.69%和43.71%。

行業規模較小，但增速可能維持兩位數

財務數據反映的是過去的增長，現在的問題是，公司未來能否繼續維持較高速的增長？

根據谘詢機構Coherent Market Insights的預計，2018年，全球ARA和藻油DHA市場容量為4.47億美元，而中國的市場容量更是只有0.63億美元。由此可見，公司核心產品對應的市場規模並不大，這可能會限制未來的發展。

不過有利因素是，該機構預測至2026年，全球ARA和藻油DHA的市場容量將增加到12.26億美元，複合增速13.45%。

同時，基於相對較高的技術門檻和產業化能力要求，行業的競爭格局相對集中，這可能會有利於產業內相關公司利潤水準的維持。以ARA產品為例，全球市場的主要份額由巨頭企業荷蘭皇家帝斯曼集團所佔據，而嘉必優佔據了國內市場最大的市場份額。

補償金額佔利潤總額比例較大

翻查招股書可以發現，嘉必優與帝斯曼之間的專利安排是影響公司目前和未來發展的重要因素之一。

帝斯曼作為化工巨頭，在全球關於ARA產品的生產及製備工藝申請了大量專利。2012年，嘉必優就帝斯曼專利的使用及海外市場的拓展與帝斯曼展開了一系列談判，並對在德國、荷蘭及中國的專利啟動對帝斯曼相關專利無效的訴訟。

經過談判，嘉必優與帝斯曼在2015年達成和解，並簽署了《和解協議》、《專利許可協議》以及《加工及供貨協議》。協議內容大致為：嘉必優撤回關於帝斯曼專利無效的訴訟，但獲得合法在中國大陸生產、使用、銷售、許諾銷售或進口相關的專利產品。這一《專利許可協議》的有效期為自2015年1月至最後一個帝斯曼相關專利的到期日，或2023年12月31日（以較早者為準）。

與此同時，根據《加工及供貨協議》，2015-2023年間，帝斯曼每年需向嘉必優採購一定數量的ARA油脂產品。如果未達到協議約定的採購量，則差額由帝斯曼以22.5美元/公斤向公司進行現金補償。

由於2016-2018年期間，帝斯曼未採購公司產品，因此現金補償金額分別達到了2,341.24萬、2,971.53萬以及3,784.29萬，分別佔當年實現利潤總額的42.75%、38.48%以及33.25%。未來，隨著2023年以後協議到期補償減少，嘉必優的利潤是否會受到較大的衝擊？

但是，事物總是存在兩面。雖然2023年以後補償金額不再有，但隨著帝斯曼專利到期，嘉必優可以加速海外市場的拓展。

研發費用佔比下降、應收账款佔比上升或是潛在風險

進一步翻查招股說明書，嘉必優或許還面臨著研發支出增速放緩、應收账款比例上升以及產品銷售價格持續下降的風險。

如下圖所示，在2016-2018年期間，公司的研發費用增速明顯小於營收的增長，導致三年間研發費用佔營收的比例持續下降，從2016年的7.52%下降到了2018年5.72%。這是否會影響到公司長期的競爭力？

公司面臨的另一個風險可能是應收账款的佔比逐年攀升。如下圖所示，到了2018年，應收账款及應收票據的金額達到了12,113.05萬，佔總資產的比例上升到20.84%。

值得一提的是，受主要客戶貝因美（002570.SZ）經營業績波動的影響，嘉必優對其的應收账款在2018年達到了3,213.55萬。

最後，從公司主要產品近幾年的價格變動可以看到，整體處於下降的趨勢，部分年份降幅相對較大。

未來，如果行業增速放緩，產品價格下降會否在較大程度上影響公司營收和利潤的增長？（CJT）

本文作者：麵包財經

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