章俊：對美股投資留一分謹慎，3000點是標普500看漲上限

自2018年年底以來，偏寬鬆的美聯儲政策推高了美股價格，但令人失望的企業利潤率和更高的波動性將成為限制美股上漲的長期因素。隨著美國強勁勞動力市場和疲弱消費能力的剪刀差不斷擴大，企業的負經營杠杆率以及資本支出的擴大，都使我們對目前企業盈利增長的持續性持懷疑態度。小盤股相對不佳的表現也使美股持續走強的時間和幅度呈現較大不確定性，美國最廣泛的股票指數Wilshire 5000（威爾遜5000指數）自2月底嘗試性反彈以來一直弱於標準普爾500的表現，這與2016年上半年美股走牛時的情況大不相同（當時小型股和Wilshire 5000指數一直領先，標誌著未來經濟的復甦）。此外，當前中美貿易談判波瀾及總統大選前複雜的政治環境等意外因素勢必會對美股的發展前景帶來負面干擾，甚至可能超過基本面因素帶來的影響，在此情況下，對美股投資留一分謹慎、多一分清醒是非常必要的選擇。

美股此前的反彈和美聯儲政策預期差及企業盈利預期差這兩個臨時性因素有著較強關係：一方面由於美聯儲年初轉鴿速度超出市場預期，加息和縮表節奏均有所收斂釋放了流動性寬鬆的信號，金融市場受此提振由急跌轉為平穩；另一方面，由於之前市場對美國經濟增長及中美貿易談判不確定性抱有較大擔憂，企業盈利預期在過去幾個月大幅向下修正，以至於一季度財報季顯示美股的盈利和利潤率多數好於預期時，市場情緒得到很大提振。但當前摩根士丹利的美國周期指標顯示，美國經濟在4月正式進入“經濟低迷”階段，該階段始終出現在經濟衰退之前，這與標準普爾500指數低於平均水準的回報相吻合。雖然實際意義上的經濟衰退並不總是在該指標顯示經濟衰退之後出現，但拉長周期平均來看，股票在該指標發生變化後的12個月的表現往往比美國國債差6%左右，這表明除非價格回落到更合理的水準，或者該指標出現逆轉，否則幾乎看不到股票的上行空間。

根據筆者的判斷，金融環境的趨緊和經濟增長的見頂將使金融危機以來的第三次周期性熊市演變成“滾動熊市”，即從風險最高的資產開始，以市場認為最安全的資產結束。今年1月初，摩根士丹利華鑫證券曾提醒投資者美股即將觸底反彈，在此期間，受滾動熊市衝擊最嚴重的資產以FIFO（First in, First out，先進先出）的方式率先上漲。隨著美聯儲政策的切換，市場也迅速轉向後周期的投資邏輯，即緩慢的增長將通過成長股（主要是科技股）和防禦性股票(主要是大宗商品和REITs)來實現。在這一切換過程中，筆者認為美股還將面臨三大波折：首先，高估值已經成為美股未來發展難以回避的風險；其次，未來12個月企業盈利預期存在下行壓力，經營杠杆率的負值加劇了盈利下滑的風險；此外，美聯儲貨幣政策的轉變以及中美貿易談判可能帶來的通脹壓力也會給美股蒙上一層不確定性。

一般而言，我們將估值過高視為風險因素，而非時間指標，當前過高的估值水準顯然是一個非常大的風險點。市場總是圍繞著這樣一個問題:成長股是否會繼續跑贏大盤。自上世紀90年代以來，成長股一直以一種我們從未見過的方式佔據著主導地位，但長期趨勢總會結束。雖然成長股在過去10年是明顯的贏家，但最近成長股的業績變動或表明其投資邏輯正在發生變化。金融危機後以美聯儲為首的主要央行的貨幣寬鬆操作在給美國金融市場提供更多的流動性的同時，也帶帶來了不小的泡沫，在市場對盈利增速下降和經濟增長放緩的擔憂提升的同時，實際和名義利率的上升使得成長型股票的高估值風險不再像以往那樣佔據完全的主導地位。考慮到成長股對宏觀和盈利周期的過分依賴會使其面臨的高估值風險更加嚴峻，從相對估值的角度，筆者更加傾向於選擇價值股以應對當前盈利增長的減速。收益的可實現性一直是筆者的核心投資邏輯，在整體增長放緩的環境，遠離預期較高、估值較高的行業以避免陷入價值陷阱。

除了估值因素之外，未來12個月企業盈利預期也存在下行風險。一方面，隨著勞動力成本的抬升以及庫存的增加，資本支出的增長將導致負的經營杠杆率(盈利增長放緩幅度大於銷售增長)持續上升。如果勞動力成本上升以及關稅加劇供應鏈緊張，屆時運營成本的增長速度將超過收入的增長速度，美股的利潤率將因此讓投資者更加失望。尤其是18年四季度的數據顯示利潤率增長出現首次停滯，19年一季度的企業經營杠杆率也相繼轉負。另一方面，由於之前市場對美國經濟增長及中美貿易談判的不確定性抱有較大擔憂，企業盈利在過去幾個月大幅向下修正；而正是由於市場修正後的預期較低，一季度美股的盈利和利潤率反而多數好於預期，這反過來使得市場對美股的盈利預期再度上調。雖然市場目前對未來收益預期的持續走高可能在短期內為股票市場提供支撐，但筆者提醒各位投資者，不要將其與未來收益前景的改善混為一談，當前的盈利預期存在一定的超調風險，預計這一預期上調趨勢並不會持續太長時間。

如果缺乏強勁的經濟增長動能以及消費者信心的提升，單純依靠美聯儲寬鬆的貨幣政策和更低的利率本身，並不足以引發市場投資邏輯的切換。就當前市場而言，暫停加息對風險資產顯然是有利的，因為在經濟基本面尚未出現不可逆轉的壓力之際，暫停加息對緩解金融狀況非常有效。但需要注意的是，在5月的FOMC（美聯儲旗下聯邦公開市場委員會）會議上，美聯儲維持聯邦基金目標利率區間不變而下調IOER（interest on excess reserves,超額準備金利率）使市場此前對於美聯儲的降息預期降低、加息預期增加。如果美聯儲從市場預期的暫停加息再降息，直接轉為暫停加息再加息，金融市場流動性的突然收縮和預期的快速轉向將使美股受到較大衝擊。尤其是鮑威爾在會議中再度強調通脹低於預期僅僅只是暫時的，驗證了筆者此前對於美聯儲調整通脹框架以推升通脹預期進而獲得加息空間的猜想。在當前勞動力市場強勁、經濟繼續增長背景下，通脹也將逐步向2%的目標重新靠攏，考慮到美國當前經濟運行較為平穩，暫不會出現失速衰退的跡象，如果金融環境保持穩定，通脹的回暖可能會提高市場的通脹預期，美聯儲有較大概率在未來幾個月的按兵不動後相機而擇、繼續加息，為下一次經濟衰退時提供更大的貨幣政策操作空間。而如果短期內美聯儲貨幣政策轉為加息，會對美股估值和市場情緒帶來較大的負面衝擊，尤其是在美國基本面尚未完全復甦之前，寬鬆預期的過快退出可能會使金融市場產生不小的波動。

對於美國企業和市場而言，缺乏貿易問題解決方案將對企業盈利增長構成實質性的潛在拖累，隨著其它成本的上升，這種拖累將比市場預期的更加沉重。試圖評估關稅對經濟增長的影響是困難的，關稅可以通過多種方式影響企業盈利：成本上升，需求下降，信心降低，投資減少以及金融環境的波動加劇等。當面臨關稅帶來的成本壓力時，鑒於需求的壓力和頑固的低通脹，公司很難通過提高價格或通過轉移供應鏈來完全抵消關稅成本，這意味著關稅對利潤率的打壓將是無法避免的。如果中國對美國的所有出口產品徵收25%的關稅，主動削減勞動力成本是企業的一項較優選擇，但失業率因此會大幅上升，美國經濟衰退的風險將顯著提高。

必須承認的是，美聯儲的政策支持雖然是市場回暖的必要條件，但並不是充分條件，美股的持續走強還需要看到更好的增長前景及消費者信心的持續回升。考慮到當前美國金融市場在經歷了前期估值修複後再度進入預期驗證的階段，在中美基本面數據普遍好於預期且美國一季度業績表現良好的背景下，由美債倒掛帶來的經濟衰退擔憂逐漸被緩解，但近期中美貿易談判的階段性問題將給美國金融市場和全球經濟復甦帶來新的挑戰。筆者由此進行兩個推斷：一方面，如果短期內美國經濟增長再度加速、美聯儲維持暫停加息的操作不動搖，可能會促使投資者轉向杠杆率更高、周期性更強的行業，最近發布的勞動力數據給市場注入了一劑強心劑，小型股和周期股的相對表現將會更好;另一方面，如果美國經濟大幅放緩、中美談判不及預期或美聯儲再度轉鷹，則可能使投資者進一步轉向防禦性行業。

在全球經濟增長放緩和企業利潤率壓力未得到充分釋放的背景下，中長期內美國經濟增長將大概率令市場失望，而非意外地出現經濟增長上行，標普500指數的3000點仍是筆者的看漲上限。一方面，今年傳統優質股和周期股普遍表現不佳，表明在標普500指數升至3000點的過程中，企業盈利增長前景較市場普遍預期更為黯淡是有跡可尋的。鑒於目前明顯的利潤率壓力，如若Goldilocks（美國童話故事角色——金鳳花姑娘，以形容經濟“剛剛好”或股市運行良好）受到干擾，美國經濟增長不及預期，美股將隨時面臨調整風險。另一方面，當前市場情緒已經在出乎意料強勁的勞動力數據影響下發生轉變，這可能會導致投資者對股票市場的盈利預期超調，如果屆時市場因宣布中美達成貿易協議或其他一些意料之外的因素而觸及3000點，筆者不會感到意外，但會將此舉視為賣出信號。