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靠“姐姐”暴漲的芒果超媒,被嚴重高估

作者|Eastland,虎嗅研究總監

頭圖|微博@乘風破浪的姐姐

2020年6月12日,《乘風破浪的姐姐》開播當天,芒果超媒(300413.SZ)直奔漲停、殺入“千億市值俱樂部”。

一個月後的7月13日,芒果超媒盤中以76.47元創出新高,市值1360億。比愛奇藝(NASDAQ:IQ)高185億。至7月31日,芒果超媒股價回落至68.08元,市值1212億,仍比愛奇藝高132億。

2019年芒果超媒、愛奇藝營收分別為125億和290億;芒果超媒獲得淨利潤10.9億,愛奇藝巨虧103億。

2014年3月23日虎嗅《樂視網被高估》一文的核心觀點是:樂視網廣告收入、日均UV、日均PV都遠遠不及優土,市值卻高於優土,存在高估。

有同僚認為兩者在不同的資本市場上市,估值不存在可比性。筆者回應說:“假如阿里要投資視頻網站,管你在哪兒上市,總要比較一下誰的估值更合理吧。”巧的是2014年4月28日,阿里宣布投資優土。據悉當時樂視網也是候選標的,終因估值偏高而被放棄。

今天的研究對象芒果超媒,營收不及愛奇藝一半、盈利能力遠勝愛奇藝,市值領先是否合理?

電視購物:一顆“小樹”

芒果超媒借殼上市的對象是快樂購(300413.SZ)。快樂購的前身是主營電視購物的“快樂購物有限責任公司”(簡稱“快樂購”),成立於2005年12月,注冊資本1億元,為湖南廣電旗下金鷹投資的全資子公司。

湖南電視台是國內廣告收入最高的電視台之一,電視購物頻道借助湖南台的號召力獲取流量,不必花重金購買時段,看似“背靠大樹好乘涼”的“無本生意”。

但是,背靠大樹的小樹很難長成大樹。

截至2010年3月,快樂購累計銷售額約為60億元,而此時京東年銷售額已超過100億。

2010年3月,快樂購獲得弘毅投資、中信產業基金、紅杉資本總計3.3億投資。與其說三家戰略投資多麽看好電視購物,不如說嗅到了即將到資本市場割韭菜的“商機”。

2013年,快樂購營收、淨利潤分別為31.5億、1.85億;2014年H1,營收、淨利潤分別為13.8億、8073萬。

2014年6月,西藏弘志、湖南高新創投受讓經營團隊所持股份。此輪交易完成後,西藏弘志持有快樂購2.77%股權,同一控制人名下的弘毅投資持有19.7%股權。

2014年,阿里、京東、聚美優品扎堆上市,電視購物也被部分投資人看好。

2015年1月21日,快樂購成深圳中小板上市,成為“媒體零售”第一股。按上市首日收盤價計算,市值約52億元。

不幸的是,快樂購上市即“變臉”:2015年營收28億,同比增幅不到2.2%;扣非淨利潤8551萬,同比下降34.3%;經營活動現金淨流出2006萬,而2015年為淨流入1.07億。

2015年京東總成交金額已達4627億,“電視購物第一股”才做了28億的生意,投資人對這種商業模式的前景應當心中有數了。

2016年3月~5月,禁令期滿不久,弘毅/弘志分批減持3515萬股,套現近13億元。減持後,弘毅/弘志合共持有3428萬股,約佔總股本的8.5%。

一波三折的重組

電視購物這顆“小樹”難當大任,湖南台決心再種一棵。

2016年6月20日,快樂購宣布因重大資產重組事項停牌。重組對象是實控人湖南廣播電視台旗下公司的全部或部分股權,包括快樂陽光互動、上海天娛傳媒、芒果娛樂、芒果影視等。不料,11月5日主辦券商海通證券宣布終止籌劃,理由是“根據相關國資監管部門批複,標的公司資產狀況較為複雜,重組方案尚待完善,實施條件尚不成熟。”

2017年4月5日,快樂購再次因重組停牌,標的仍是實控人旗下五家新媒體——快樂陽光、芒果互娛、芒果影視、芒果娛樂、上海天娛。估值高達95.3億的頭號標的——快樂陽光互動,成為監管部門及投資人關注的焦點。

根據2017年9月29日披露的估值報告,2016年快樂陽光互動營收18.1億、淨虧損6.94億(虧損率45.7%)。估值對應市銷率5.2倍,市盈率無從談起。95.3億估值較淨資產溢價77.1億,且12.1億無形資產中主要是《爸爸去哪兒》《金牌紅娘》等綜藝、網劇的網絡播放權。這類內容只能火爆一時,播完一錢不值,2017年沒幾個人會去看《2016超級女聲》。

2017年10月26日,快樂購收到深交所問詢函,涉及盈利能力、用戶增長空間、內容資源、商業模式等方面的問題。幾番推遲後,快樂購於11月21日拿出回復。

幾經周折,快樂購終於在2018年4月26日獲得中國證監會對重組方案的“有條件通過”。

芒果超媒是個“筐”

芒果超媒有三大業務:新媒體平台運營、互動娛樂內容製作和媒體零售。

新媒體運營依托芒果TV互聯網平台,採用廣告、會員付費和增值服務三種變現方式。

內容製作(含運營)主要是“自產自銷”,版權銷售、藝人經紀、增值服務等業務完善了這個板塊的商業閉環。

媒體零售的主體是電視購物,多屏、多渠道、內容電商、網紅帶貨這些新“玩意兒”也都被囊括其中。

2019年新媒體平台運營、內容製作和媒體零售營收分別為63億、39億和20億。

媒體平台運營業務毛利潤穩步提升。2019年毛利潤25億、毛利潤率接近40%。

內容製作每況愈下。2017年毛利潤14.7億、毛利潤率超過50%。2019年毛利潤降至10.5億、毛利潤率只有26.8%,較2017年下降24個百分點。

媒體零售是快樂購(芒果超媒前身)起家的業務。2017年毛虧損2.7億、虧損率13%。2018年毛利潤回升至5.4億、毛利潤率27%,但淨利潤仍然為負。2019年報含糊說“經營實現扭虧為盈”,但毛利潤、毛利潤率與2018年持平,淨利潤聊勝於無而已。

芒果超媒是個“筐”,業務涵蓋互聯網視頻、音樂版權、遊戲發行、IP衍生開發、媒體零售及互聯網金融。“全產業鏈上下遊多點發力”,營收也才120億。

一百多億營收就宣揚“生態協同”,與當年樂視營收兩百億、宣稱“生態化反”類似,有些言過其實。

芒果新媒體平台

芒果超媒估值突破1200億,不是因為日薄西山的電視購物,也不是年營收不到40億、毛利潤區區10億的內容製作。

不誇張地說,新媒體平台至少為芒果超媒貢獻了1000億市值。既然如此,剛好可與市值1000億的愛奇藝做個比較。

2019年愛奇藝營收290億,主要來自廣告及付費會員,業務範疇與芒果超媒的“媒體平台運營”基本相同。芒果超媒這塊業務營收僅為愛奇藝的21.8%,毛利潤率卻高達40%,而愛奇藝毛虧損率為4.7%,兩家經濟效益天差地遠。

1)新媒體平台營收構成

芒果超媒新媒體平台運營收入分為“網絡視頻”和“運營商業務”兩部分。網絡視頻業務收入包括廣告和會員費。2019年,新媒體平台運營收入63.2億,其中,網絡視頻業務營收50.4億(廣告收入33.5億+會員收入16.9億),運營商業務收入12.75億。

2019年,愛奇藝廣告、會員費收入合計為227億,其中廣告收入83億元(芒果廣告收入為愛奇藝的41%),會費收入144億(芒果會費收入為愛奇藝的12%)。

截至2019年末,芒果TV付費會員1837萬,愛奇藝付費會員早已過億。

2)內容成本決定經濟效益

2018年、2019年,新媒體平台視頻業務收入分別為32.2億、50.4億,毛利潤分別為10.3億、16.4億,毛利潤率約為32%;運營商業務毛利潤率則超過60%。

2019年愛奇藝營收290億,毛虧損近14億,芒果視頻僅憑50億營收賺到16.4億毛利潤。

除了毛利潤率高達67%的運營商業務,還有一個原因令芒果新媒體平台經濟效益遠高於愛奇藝,那就是內容成本低。

愛奇藝巨虧的原因盡人皆知。2018年營收250億,內容成本211億、佔營收的84%;2019年營收290億,內容成本222億、佔營收的77%。

加上不菲的帶寬/伺服器成本,愛奇藝成本連年高於營收,毛利潤率始終無法“轉正”,2019年毛利潤率為負4.7%。

2018年,芒果新版權攤銷21億、佔新媒體平台收入的50%,比愛奇藝低34個百分點(注:網絡視頻平台的內容成本約等於版權攤銷)。

2019年,芒果新版權攤銷37億、佔新媒體平台收入的58%,比愛奇藝低19個百分點。

廣告、會員付費是視頻網站流量變現的兩個主流形式,而流量或者說用戶是被內容吸引來的。

2019年,芒果新媒體內容成本約為愛奇藝的17.5%,營收也只有愛奇藝的21.8%。想要擴大營收規模,唯有加大內容投入,2019年內容成本佔新媒體平台收入的比例一下就提升了8個百分點。

芒果新媒體內容成本佔營收的比例隻比愛奇藝低19個百分點,要達到愛奇藝的水準(即新媒體收入達到2019年的5倍),需要增加多少內容成本?

還有一點值得注意,那就是版權內容攤提不充分。2018年芒果購置了31億版權內容、攤銷掉21億,版權內容账面值淨增10億,達到27億。2019年購置和攤銷分別為56億、37億,版權內容账面值淨增19億,達到47億。

問題是芒果製作的綜藝節目、網劇存不存在“長尾”。有幾個人會去看2018年的《明星大偵探》《那座城市這家人》?沒人看的話對營收就沒有貢獻,卻還要攤銷。“陳年”內容比重穩步提高,對新媒體平台效益的拖累不能忽視。

芒果新媒體平台營收約為愛奇藝的五分之一,想要擴大營收唯有增加內容成本。但營收增長與內容成本增長未必是線性關係,內容成本從不到40億提高到200億以上,芒果新媒體有可能陷入虧損。

綜上所述,不應當因為區區16億毛利潤(而且是在版權攤銷不充分的情況下)而高估芒果新媒體平台。

按照廣告收入、會員費收入和付費會員人數等因素,芒果新媒體平台估值應為愛奇藝的20%~30%,最多值300億。內容製作、媒體零售按3倍市銷率(PS)估值,約為200億。

芒果超媒合理估值不超過500億。

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