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邵宇:市場選擇的升值,或代表一種好的結果

  意見領袖丨邵宇 陳達飛(邵宇為東方證券首席經濟學家,陳達飛為東方證券宏觀分析師) 

  6月初至今,人民幣對美元匯率的中間價從7.13升至6.76,不到4個月,升幅達5.5%。這被解讀為人民幣進入長期升值(或美元進入長期貶值)的信號。

  作為貨幣的相對價格,匯率的變化取決於內、外多個政經變量的相對變化,如通貨膨脹、勞動成本、融資成本(利率)、財政和貨幣政策的相對鬆緊程度,稅收政策、就業政策,以及潛在或真實GDP增速,還包括地緣政治等“灰犀牛”和“黑天鵝”事件。所以,預測匯率對錯的概率基本上是50-50,尤其是短期走勢,更加難預測。無論長期還是短期,任何有意義的預測,都應該是條件預測。條件決定結果,故條件更值得關注。

  固定匯率制度中的匯率是一個外生變量,在經濟解釋中,是作為原因而存在的;在向浮動匯率製轉型過程中,匯率的內生屬性越來越強,應將其作為經濟運行的結果。

  從2005年“721”匯改至2015年“811”匯改,是人民幣匯率市場化改革的10年。人民幣逐漸與美元脫鉤,改為參考一籃子貨幣,匯率日間波動彈性越來越大,也從之前的單向升值轉為雙向波動(圖1)。早在2015年評估報告中,IMF認為人民幣匯率不再低估。2019年8月,美國將中國列為“匯率操縱國”,是單邊政治行為,並未獲得國際認可。

  隨著匯率市場化改革的推進,人民幣能否長期升值,將越來越多地取決於中國能否成功轉型升級,這又在很大程度上取決於中國在應對外部環境變化和國內經濟增速下行過程中的政策選擇和政策組合……人民幣若能長期升值,將代表一種好的結果。

  人們擔心,匯率升值不利於出口。但也要看到,匯率低估不利於進口和國內的消費。只要匯率低於均衡匯率水準,它就是強製儲蓄和壓抑內需的力量。這是中國長期以來消費不足的一個重要解釋,已不再符合雙循環新發展格局的要求。當然,人為提高人民幣匯率以鼓勵消費的方式也非理性選擇。這類似於真實利率高於自然利率對投資的抑製作用。

  相比人民幣對美元的雙邊匯率,與中國商品國際競爭力更為密切的是實際有效匯率,可以從平均出口價值(或價格)、部門勞動成本和消費者價格(或GDP平減指數)這三個維度分別度量。實際有效匯率升值,競爭優勢下降,反之則反之。

  歷史經驗顯示,實際有效匯率與一國在世界中的貿易份額的關係並不明確。林德拉(Lindlar,1997)考察了OECD中6個大國在1950-1993年的情況,研究表明,聯龐德國是唯一不能用實際有效匯率的變動來解釋其世界貿易份額變化的國家。50到60年代,聯龐德國實際有效匯率整體上是穩定的——60年代以前低於100,而後高於100,但其貿易份額卻從1950年的3.76%增至1961年的8.8%,1973年代進一步升至10.62%。1974年至1991年維持在8%到11%之間波動。與德國不同之處在於,實際匯率貶值是意大利和日本獲取價格性競爭力的重要解釋。

  從德國馬克與美元的雙邊匯率來看(圖2),1971年之前與之後的經驗存在顯著差異。1971年之前,馬克升值並未扭轉德國貿易競爭力上升的勢頭。1971至90年代末,貿易份額與馬克匯率大起大落,很難說二者是正相關,還是負相關,因為這其中存在滯後效應。90年代以來,馬克兌美元匯率基本在1.5至2之間水準波動,但德國貿易份額卻呈現出下行趨勢。

  日本的經驗相對較為明確(圖3)。1971年之前,日元匯率低估基本上是有共識的,它也確實是日本獲取價格性競爭力的重要工具。1971年之後,日元漸進升值,分別在1971-1973、1975-1978和1985-1987三個時段大幅升值,90年代初開始波動向上。日本的世界貿易份額基本呈現出倒U型,1985年《廣場協議》是重要轉捩點。

  德國與日本的經驗有明顯的差異。德國馬克升值並未明顯降低德國出口的份額。這是因為,匯率只是構成價格性競爭力的一個要素,其它非價格性因素有效對衝了匯率升值(和勞動力成本上升)的負面影響:供給側通過提高勞動生產率和TFP,提升“德國製造”的質量和科技含量;需求側保持國內相對緊縮的信用環境和克制的財政政策,使德國的物價水準漲幅顯著低於歐美核心國家。從1950年到1960年,德國物價漲了22%,法國72%,英國49,美國27%;從1960年到1970年,物價漲幅分別是:30%、51%、49%和31%。從1950到1995年,德國平均通脹率僅為2.87%,低於美國的4.11%和日本的4.57%,在23個主要工業國家中排名倒數第一(圖4)。

  結構方面來說,1948年,德國出口的一半以上是煤炭和木材,到1955年,農產品等初級產品在德國出口中的比重就已經很低,而具有價格剛性和高收入彈性的產品,如汽車製造、機械製造、電子技術、化工製品等佔比不斷提升。1955年,佔德國總出口的一半,遠高於北美的1/3,歐洲大陸核心國家的1/4和日本的1/6。1950至1973年,這些行業佔聯龐德國GDP的1/4。

  早在50年代末,德國就超過英國,成為歐洲最大的出口國。也正是在此時,關於德國馬克要不要升值的話題也開始在德國熱議,1961年3月馬克升值5%,這並沒有緩解經濟過熱的態勢。到60年代末,馬克升值逐漸達成共識。馬克匯率低估被認為與過度工業化有關,尤其是出口部門的過度工業化。所以,馬克實際匯率的升值,被認為是阻止數量繼續擴張的手段,是資源配置的一種方式。從這個方面來說,匯率升值是倒逼產業和價值鏈升級的一劑“苦口良藥”。

  德國經驗充分說明了供給側——創新、質量和產業升級對於出口競爭力的重要性,這也是在實際匯率升值的同時擴大貿易盈余和提升貿易條件的有效手段。價格性競爭力終究是不可持續的。匯率升值也是倒逼國內產業升級的手段。“當馬克真正升值時,聯龐德國承受了更大的壓力,不得不放棄國際貿易中模仿性更強、勞動更密集但競爭性更弱的生產活動……貿易部門的未來在於人力資本密集型活動,通過提供人力資本和新知識作為創新條件,為這些活動提供最大支持。”在這方面,德國和日本提供了正反兩方面的經驗,為應對匯率升值的挑戰,德國保持了宏觀政策上的克制,用非價格性競爭因素保持了出口市場份額,而日本則采取的是財政和貨幣雙擴張政策,欲以內需擴張緩衝外需收縮,結果卻使經濟走向泡沫化,泡沫破裂之後走向停滯。

  匯率是一國在貿易上獲取價格性競爭力的重要工具,匯率低估是後發國家在經濟起飛時常用手段,但這並不是沒有代價的。任何國家在制定政策時的著眼點都是內部均衡:無通脹條件下的充分就業和經濟增長。雖說外部均衡常居於次要地位,但它也是內部均衡增長的一個條件。對於非儲備貨幣發行國而言,這往往意味著一定的貿易盈余。其代價就是消費需求、勞動要素、非貿易部門等受到了壓抑,還直接導致了金融抑製的政策環境。顯然,匯率低估已經不符合當下中國的經濟環境,也不符合改革開放的目標任務。因為,在雙循環新發展格局中,消費是戰略基點。

  市場選擇的人民幣匯率升值,或代表一種好的結果。物競天擇,良藥苦口,事在人為!

  (本文作者介紹:東方證券首席經濟學家)

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