核心觀點
我們本篇報告梳理了目前汽車消費中存在的限制因素，如：1. 限牌城市的牌照限制；2. 皮卡進城的限制；3. 二手車稅收和限遷的限制等。如果這些限制因素得到改善，預計將進一步釋放汽車消費活力，緩解汽車銷量下行壓力。
投資要點
乘用車：限購+限牌+限行，抑製一二線城市銷量。上海自1994年開始執行消費者出資“拍車牌”的變相限購政策，是我國首個執行乘用車限牌的城市。2011年起，北京、貴陽、廣州等地相繼開始執行限牌政策，對新增燃油車的上牌數有比較苛刻的限制，新增牌照數量主要側重於新能源車。以北京為例，2018年北京共有保有量602萬輛，更新需求33.1萬輛，但隻提供4萬燃油車+6萬新能源車的新增上牌量指標，當前北京的首次搖號中簽燃油車指標的中簽幾率已經低至千分之二，共有314萬個編碼參與搖號；而新能源車排隊中簽也須排隊至2027年。
皮卡：雙證方才取消，進城仍是難題。皮卡行業主要限制政策此前分為三大類：（1）證件限制：皮卡車輛按照商用車管理，駕駛人員需考取普通貨運車輛道路運輸證和從業資格證；（2）進城限制：除河北、遼寧、河南、雲南、新疆、湖北等六省外，絕大省份和大城市禁止皮卡車輛進入市區；（3）美觀限制：2018年1月前，皮卡車型便強製要求噴字和粘貼反光條，抑製了皮卡的消費屬性。2017年，中國共銷售皮卡41.1萬輛，僅佔整個汽車市場銷量的1.4%，相比美國市場16%的皮卡滲透率有顯著的差距。我們預計如果皮卡限行政策逐漸放開（全面開放皮卡進城等），有望帶動中國皮卡滲透率達到5%-8%的水準，帶來行業3-5倍的成長空間。
二手車：“限遷”+“稅收”，有望迎來破局。2018年中國二手車總銷量為1382萬輛，同比增長11.5%，但參照發達國家市場新車與二手車的銷售比例，預計我國二手車行業仍有3-5倍的增長空間。由於二手車限遷、稅收制度不合理、信用體系不完善等原因，導致行業份額主要被“黃牛”佔據，並沒有誕生類似美國市值超百億美元的二手車企業（CARMAX）。發改委等部門去年以來不斷在二手車領域推進改革，兩會也將二手車改革作為重點工作，預計限遷的取消和稅收方面的潛在改革將為行業長期健康發展打下基礎。
風險因素：汽車銷量不達預期；政策落地不達預期；終端發生價格戰；中美貿易摩擦升級。
投資建議：中國汽車行業已經進入增長的第三階段，預計年複合增長對應2%-3%的增速。如果當前汽車行業的消費限制因素（限牌限購、皮卡限制進城、二手車稅收和限遷政策）有所改變，預計將進一步釋放汽車消費活力，緩解汽車銷量下行壓力。重點推薦（1）自主品牌車型儲備豐富，新能源汽車具有市場競爭力的龍頭車企：比亞迪（01211）、吉利汽車（00175）、廣汽集團（02238）、上汽集團；（2）皮卡市場份額第一的：長城汽車（02333）；（3）在二手車領域市場份額高，彈性大的龍頭經銷商：廣匯汽車。
報告正文
01乘用車：限購+限牌+限行，抑製一二線城市銷量
上海自1994年開始執行消費者出資“拍車牌”的變相限購政策，是我國首個執行乘用車限牌的城市。2011年起，北京、貴陽、廣州等地相繼開始執行限牌政策，對新增燃油車的上牌數有比較苛刻的限制，新增牌照數量主要側重於新能源車。以北京為例，2018年北京共有保有量602萬輛，更新需求33.1萬輛，但隻提供4萬燃油車+6萬新能源車的新增上牌量指標，新發放牌照的額度幾乎可以忽略不計。當前北京的首次搖號中簽燃油車指標的中簽幾率已經低至千分之二，共有314萬個編碼參與搖號；而新能源車排隊中簽也須排隊至2027年。
此外，貴陽、上海、廣州、杭州、深圳、天津、海南等地也出於“控制汽車保有量規模，減輕道路交通壓力”的目的，頒布了各類限牌政策，較大程度上抑製了銷量需求。
除了限牌限購外，部分城市還通過“限行”政策進行“路權”的重新分配：新能源車一般不限行，但傳統車采取尾號限行的方式。因此，限行政策對新能源汽車的普及也有一定貢獻。
02皮卡行業：雙證方才取消，進城仍是難題
中國汽車市場對皮卡行業此前限制較多。主要限制政策此前分為三大類：（1）證件限制：皮卡車輛按照商用車管理，駕駛人員需考取普通貨運車輛道路運輸證和從業資格證；（2）進城限制：除河北、遼寧、河南、雲南、新疆、湖北等六省外，絕大省份和大城市禁止皮卡車輛進入市區；（3）美觀限制：2018年1月前，皮卡車型強製要求噴字和粘貼反光條，抑製了皮卡的消費屬性。
由於行業的強力的限制性政策，中國皮卡的銷量和滲透率總體較低。2017年，中國共銷售皮卡41.1萬輛，同比增長+18%，但僅佔整個汽車市場銷量的1.4%，距離美國市場16%的皮卡滲透率有較大的差距。2018年前11月，中國皮卡累計銷量為39.9萬輛，同比+14%。中國皮卡市場滲透率較低主要是由於部分皮卡的功能被交叉型乘用車和MPV替代，造成後兩類車型對皮卡的擠出效應。實際上，2017年三類車型總計的滲透率為10.5%，接近美國市場16%的滲透率。
2016年起皮卡政策逐漸鬆綁，“皮卡進城”、“取消反光條”等政策引導行業走向良性發展。2018年12月24日，交通部下發通知：自2019年1月1日起，取消總質量4.5噸及以下普通貨運車輛道路運輸證和從業資格證。自2016年皮卡行業政策逐漸鬆綁後，“雙證取消”是近幾年皮卡行業鬆綁政策中最為重要的一項政策，至此普通的C1類小客車駕照持有者無需取得以前要求的“雙證”，可以直接駕駛皮卡合法上路。
即使不能進城，北京皮卡市場從2018Q4起也出現了火爆銷售的場面，終端一車難求。根據我們的調研情況，北京市場銷售火爆的原因主要有以下3點：
（1）皮卡“雙證取消”政策是直接的刺激因素；
（2）搖號中簽率越來越低，新能源汽車號牌需排隊到2025年之後，而皮卡作為小貨車可以直接上藍牌，購車不限牌照；
（3）北京加強對外地車牌進京證的限制，每年最多只能辦理84天進京證，因此此前住在郊區不進入5環內的“無京牌開車族”紛紛放棄外地車牌照，轉而使用皮卡牌照。
我們預計後續非一線城市的皮卡限行政策將逐漸放開，皮卡進城的進一步落地有望促進皮卡銷量快速增長。短期來看，受“取消雙證”影響，終端皮卡銷售保持高景氣，整車廠皮卡單車盈利能力有望抬升，行業銷量在2019年大概率保持雙位數增長。中期看，皮卡的乘用車屬性正在被消費者接受，皮卡的智能化和新能源化也將是未來行業自我升級的驅動力。長期來看，中國皮卡的滲透率僅為1.4%，距離美國的16%有巨大差距，但實際上中國MPV+皮卡+交叉型乘用車的滲透率有10.5%。未來低端的商乘兩用型MPV和交叉型乘用車的升級方向即是動力更強、扭矩更大的皮卡車型，皮卡市場長期有3-5倍的成長空間。
長城汽車是皮卡行業的絕對龍頭。當前中國國產皮卡市場總共有13個整車廠商，21個主要在售車型（佔比99%）。長城汽車作為行業的絕對龍頭（長城皮卡車型中，約7成為柴油車型，3成為汽油車型），市場份額常年保持在30%+的水準。2018年前11月，中國皮卡市場總計銷量為39.9萬輛，同比+13.7%。其中，長城、江鈴、鄭州日產分列前三位，市場份額分別為31%、16%和10%。上汽大通依靠爆款皮卡大通T60，目前增速上漲迅速，前11月已經累計銷售2.03萬輛，同比增長117%，市場份額達到為5.1%，是第二梯隊中增速最高的車企。
03二手車行業：舊貨增值稅、限遷令是主要的行政限制
中國二手車銷量有4-5倍成長空間。中國二手車2018年總銷量為1382萬輛，相比2017年增長11.5%。但相比發達國家市場，我國二手車市場的規模仍相對較小：2017年，中國的二手車/新車銷量比為0.43， 這一比例在美國、德國、英國、日本分別為2.2、2.1、2.6和1.7（需要特別指出，2018年1382萬輛的二手車交易量有一部分是黃牛的多次過戶的過橋交易，真實的2C交易量可能要在此基礎上打7折）。相比之下，我國二手車行業的銷量規模有4-5倍的成長空間。
從行業格局來看，中國目前80%的交易由黃牛完成，經銷商僅佔5%，比例遠低於美國的60%；由於黃牛不能提供質保和售後維修，二手車行業實際上存在明顯的“劣幣驅逐良幣”。從利潤率角度來看，2018年上半年我國二手車的銷售毛利率為5.0%，低於美國的11.6%。因此我國二手車行業的總量，換手率和銷售毛利率都顯著低於發達汽車市場。我們認為，“兩點政策限制因素+維保信息體系不完善”是導致中國二手車行業的困局：
（1） 二手車流通環節的稅收體系亟待完善（政策限制）。當前我國對二手車征稅是按照交易總額的2%徵收舊貨增值稅，正規的二手車商如果在交易過程中遵循正規的交易途徑，過戶兩次（賣主->車商->買主），則整個交易過程將產生4%的舊貨增值稅。而很多黃牛可以選擇“不過戶”或者“個人贈予”等灰色路徑節省4%的稅費。總體而言，當前按照交易總額征稅的模式限制了車商通過正規的途徑做強做大，導致不正規經營的黃牛佔據了這個行業的主要份額。
（2） 限遷政策仍是製約行業發展的瓶頸（政策限制）。2017年3月16日，商務部、警察部、環境保護部三部委就二手車限制遷入問題聯合發函，再次要求落實取消二手車限制遷入政策。但取消限遷政策的落實是一個相對緩慢的過程，受到來自地方政府的較多阻力：相較新車，二手車排放標準低，會給遷入地造成環境壓力；此外新車的消費稅、購置稅等稅收對於地方政府是一筆可觀的收入。因此多數地方政府此前對取消二手車限遷政策一直沒有執行的積極性。從流通協會數據來看，2018年12月，我國二手車轉籍率已經達到29%，較上年同期有一定提升，但長期仍有巨大的成長空間。根據我們的調研了解，網點布局較全的大型車商在轉籍二手車市場的渠道和物流優勢較明顯，轉籍二手車的毛利率顯著高於同城交易的二手車。
（3） 二手車信用體系、維保信息仍有待完善。與美國市場（Carfax等）不同，中國市場的二手車由於缺乏廣泛認可的汽車維修保養記錄，因此消費者和經銷商對於個體車的使用狀況都很難做到快速的信息甄別。預計隨著科技企業對二手車市場的賦能，該問題將逐步得到較好的解決。
為什麽說二手車行業在2019年有望迎來政策改革契機？考慮到當前部分地方政府財政收入緊張、消費增速下滑，政府實際上有意願、也有動力推動二手車行業的稅制改革和全面取消二手車行業的限遷令，一方面可以做大稅基，另一方面也將有利於行業的正規車商做強做大。2018年8月，中國汽車流通協會向國家稅務總局辦公廳提交了《調整二手車交易增值稅徵收方式的建議報告》，該報告對二手車交易稅，建議將現行的按照交易金額的2%計征，調整為按照增值部分來計征，以此激發二手車經營企業的積極性。行業的呼聲於今年兩會得到了一定響應：發改委，工信部，商務部等十部委頒布的於2019年1月頒布的《進一步優化供給推動消費平穩增長 促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》提出了三條具體的措施：包括：（1）要有序推進老舊汽車報廢更新，支持有條件的地方對報廢國Ⅲ及以下排放標準的汽車以舊換新；（2）進一步落實全面取消二手車限遷政策；（3）對二手車經銷企業銷售二手車，落實適用銷售舊貨增值稅政策。今年兩會期間，《政府工作報告》中也重申落實全面取消二手車限遷政策，進一步釋放了消費者跨區域購車的需求。總結來看，《政府工作報告》已經確認將落實取消二手車限遷政策；行業協會、發改委、工信部、商務部等已發文，繼續推進二手車稅收制度的改革。
廣匯汽車二手車業務行業領先。2017年廣匯汽車共銷售二手車21.06萬輛，二手車/新車銷售比為0.23；2018H1，公司共銷售二手車14.24萬輛，二手車/新車銷售比達到了0.35；預計公司全年銷售二手車數量將突破30萬輛，是經銷商行業中二手車銷量的冠軍。
為什麽說廣匯汽車對二手車業務具有較大盈利彈性？公司二手車的銷售收入不直接計入營業收入，但其產生的銷售毛利會計入傭金毛利中。目前公司的傭金毛利中總共分為三部分：（1）汽車金融返傭；（2）汽車保險返傭；（3）二手車業務毛利；（4）上牌費等。而二手車業務當前又分為兩部分：（i）B2B批發二手車（佔比75%），該部分二手車流轉速度快（1-3天），直接販賣給本地黃牛或其他二手車交易商，毛利低至500-1000元，基本不佔用公司運營資金；（ii）B2C精品零售二手車（佔比25%），該部分二手車流轉時間長（1-2個月），但毛利較高，單車毛利可達5000-10000元。根據我們的推算，當前廣匯汽車的傭金中，零售二手車的毛利約為4.3億元（佔比為12%），批發二手車的毛利約為1.1億元（佔比3.1%）。對於廣匯汽車來說，二手車業務當前以2B為主的主要原因是由於稅收和限遷等政策因素，如果以上兩項製約因素發生積極變化，則零售二手車佔比僅提升10%，預計就將帶來公司10%的淨利潤增厚。
投資建議
中國汽車行業已經進入增長的第三階段，長期來看中國乘用車行業的銷量天花板約為3000萬輛，對應未來每年2%-3%的低個位數增長。當前汽車行業的消費限制政策（限牌限購、皮卡限制進城、二手車稅收和限遷政策）對行業的需求抑製產生了較大的負面影響，我們預計隨著中央深化改革的不斷推進，汽車行業的消費限制政策有望趨於合理化，行業精細化管理和精細化調控有望助力行業重回良性發展循環。
推薦把握3條投資邏輯主線：
1.自主品牌車型儲備豐富，新能源汽車具有市場競爭力的龍頭車企：比亞迪（01211）、吉利汽車（00175）、廣汽集團（02238）、上汽集團；
2. 受益於皮卡政策鬆綁的皮卡行業龍頭：長城汽車（02333）；
3.潛在受益於二手車行業改革，在二手車領域份額高，具有足夠彈性的龍頭經銷商：廣匯汽車。
風險因素
1、汽車銷量不達預期；
2、政策落地不達預期；
3、終端發生價格戰；
4、中美貿易摩擦升級。
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