王漢鋒：碳中和與可持續發展背景下的投資

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王漢鋒、王浩

　　我們重點探討碳中和與可持續發展背景下的資產與投資管理相關的幾個話題，有如下結論：

　　第一、與直觀上的判斷“投資中遵循碳中和與可持續發展的原則可能降低投資預期回報”不同，我們認為，雖然實現碳中和是在將傳統能源利用的外部性“內部化”的過程，短期可能帶來成本上升、中期高度依賴技術上的突破、規則的升級等，但考慮實現碳中和平衡了短期成本和長線潛在回報，且技術革命帶來的中長期回報存在高度不確定性，遵循碳中和與可持續發展的原則不一定降低投資潛在回報。同時，全球走向碳中和使得擁有不同資源稟賦、處在產業鏈不同環節的市場面臨的機遇和風險存在差異，積極地應對和研究是投資獲取收益、規避風險的關鍵。

　　第二、應對氣候變化、遵循碳中和及可持續發展的原則會對行業、產業結構及區域經濟產生較大中長期影響。應對氣候變化、遵循碳中和的原則，將深刻影響生產和生活、能源、金融、科技、消費及地緣相對優勢與格局等。我們建議關注如下幾大問題及趨勢：能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區域“重塑”、消費“低碳”，等等。

　　第三、我們基於中金行業和各領域的分析，梳理了不同行業在碳中和與可持續發展背景下的潛在“贏家”和“輸家”，並構建了“中金中國碳中和指數”（CICC China Carbon Neutrality Investment Index， CCCNII）。碳中和市值加權和等權指數2009年至今分別取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑贏主要市場基準指數。最近三年超額收益顯著，部分來自於太陽能及電動車產業鏈的貢獻。

　　正文節選

　　應對氣候變化、遵循碳中和與可持續發展的原則的重要性、多方面的意義及潛在影響在前面的章節中得到闡釋，我們不再贅述。從經濟的角度看，應對氣候變化、“碳中和與可持續發展”原則的本質，是人類社會基於現有的對地球及環境的認知，自發地通過自律、經濟、法律、道義倡導等形式，將此前生產生活活動中對生存環境和資源造成的負面“外部性”，從可持續發展的角度出發，逐步“內部化”的企圖和過程，這對投資者來說也會帶來一些根本問題需要思考。

　　前面的章節探討了中國整體及各領域走向“碳中和”面臨的現狀、選擇、挑戰及政策建議等話題，本章重點探討在實現碳中和與可持續發展背景下的資產與投資管理相關的話題。我們重點探討如下三個相互關聯的問題：

　　一、遵循碳中和及可持續發展的原則，將如何影響投資者的潛在收益，應對氣候變化的背景一定會降低預期投資收益嗎？

　　二、遵循碳中和與可持續發展的原則，將在中觀行業和產業層面產生哪些趨勢，如何影響產業結構？

　　三、在當前環境下，哪些行業和領域將從碳中和及可持續發展中受益，哪些可能會受損？如何抓住“碳中和”帶來的投資機遇、規避相關風險？

　　綜合來看，我們有如下結論：

　　1）遵循應對氣候變化的原則，不一定會降低投資回報。碳中和及可持續發展的框架，把此前並未充分考慮在投資決策中的人類活動對環境影響的外部性納入投資框架，雖然尚不能說遵循碳中和及可持續發展原則增厚投資回報，至少可以說不一定是負面影響。遵循碳中和及可持續發展的原則，表面上是給投資過程增加了額外的限制，可能會降低潛在預期投資回報率，但一方面，碳中和及可持續發展的原則是平衡了短期和中長期的利益，另一方面，碳中和及可持續發展的框架也增加了投資者對基本面的額外信息，同時“碳中和”也將催生一場能源使用相關的技術革命。綜合來看遵循應對氣候變化的原則，不一定會降低投資回報，投資者的積極研究與應對顯得尤為重要。到目前為止的理論研究也支持這一結論，如Lasse Heje Pedersen， Shaun Fitzgibbons， Lukasz Pomorski， 2020 （Responsible Investing： The ESG-efficient frontier， Journal of Financial Economics， forthcoming）等。

　　2）應對氣候變化、遵循碳中和及可持續發展的原則，是一場新的產業革命，這場革命會對行業、產業結構及區域經濟產生較大中長期影響。綜合來看，應對氣候變化、遵循碳中和的原則，對生產和生活、能源、金融、科技、消費及地緣相對優勢與格局等方面，都會帶來深刻的影響。我們建議關注如下幾大問題及趨勢：能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區域“重塑”、消費“低碳”，等等。

　　3）碳中和及可持續發展背景下潛在“贏家”和“輸家”。我們基於行業和各領域的分析，梳理了不同行業在碳中和與可持續發展背景下的潛在贏家和輸家，並構建了“中金中國碳中和指數”（CICC China Carbon Neutrality Investment Index， CCCNII）。碳中和市值加權和等權指數2009年至今分別取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑贏主要市場基準指數，過去三年超額收益顯著，部分來自於太陽能及電動車產業鏈的貢獻。

　　遵循碳中和及可持續發展的原則，將如何影響潛在投資回報？

　　這看似是一個非常基本的話題，但到目前為止的投資界和理論界對此並沒有明確和統一的答案。在這一環節，我們分成如下兩個部分來探討這一話題。

　　一、當前碳中和及可持續發展背景下的投資組合構建的實踐及潛在問題；

　　二、遵循碳中和及可持續發展原則將如何影響潛在投資回報。

　　碳中和及可持續發展背景下的投資組合構建實踐及潛在問題

　　為什麽投資者群體要重視“碳中和”？

　　對人類社會為什麽要重視“碳中和及可持續發展”在前面的分析中已經涉及較多，我們這裡集中探討為什麽投資者這個群體要重視“碳中和及可持續發展”的話題。

　　總體上說，投資者群體需要關注“碳中和與可持續發展”原則的原因可以總結“財務類”（影響投資回報）和“非財務類”（遵守相關法律、行業自律規定等）兩大類。具體來看：

　　一、碳中和及可持續發展的原則，已經得到全球金融與投資界的高度重視。我們注意到，為了響應全球應對氣候變化的《巴黎協定》，來自全球16個國家的超過275家大型資產管理機構，成立了“全球機構投資者應對氣候變化組織”（IIGCC， The Institutional Investors Group on Climate Change），並已經提出了一個與《巴黎協定》一致的、未來可能不斷升級的“零碳投資框架”（The Net Zero Investment Framework），參與這一組織的機構所管理的資產規模已經達到35兆美元[1]。另外，全球較有影響力的33家資產擁有者（出資人，特別是一些主權財富基金），也成立了“聯合國零碳出資人聯盟”，並承諾遵守與實現巴黎協定規定的全球平均氣溫上升不超過1.5攝氏度一致的行動準則。全球作為在投資分析界有一定影響的注冊金融分析師機構（CFA），也於2020年發布了題為“Climate change analysis in the investment process”（《投資過程中的氣候變化分析》）的白皮書，推動投資分析中踐行氣候約定的原則。全球範圍金融與投資界遵守應對氣候變化的倡議，可能對中國國內金融與投資界會形成示範效應，先行行動者將具備“先發優勢”。

　　二、中國自身的“碳中和”承諾，也會加快各行各業包括金融投資界制定和踐行“碳中和及可持續發展”的行為準則。中國領導人在2020年9月向全世界承諾2030年前實現“碳達峰”、2060年前實現“碳中和”，中國的金融監管機構如央行等早已在金融界如何踐行“碳中和”、推動“綠色金融”發展進行了研究和一定的實踐探索。中國承諾“2060年碳中和”目標後，這一話題在各界也引起強烈反響，目前中國重新處於社會各界對如何達成這些目標“出謀劃策”、“建言獻策”的階段，金融及投資界也不例外。我們預計，十四五規劃及更長遠的政策制定框架會更新在新的氣候目標下有關中國實現“綠色發展”的新目標、新舉措，同時各個行業包括金融行業可能也會醞釀自上而下的支持實現“碳中和與可持續發展”的行為規範。這勢必也會影響投資者未來的投資行為。

　　對中國的投資者來說，目前投資過程中遵守“氣候公約”可能還處於一個較為表層的階段。但隨著中國嚴肅地承諾2030/2060年的碳中和目標，中國的監管機構以及金融與投資界可能也會引入類似的行業自律框架。另外，在中國金融市場不斷開放的背景下，隨著全球資產管理者參與中國市場深度加深，他們的行為也會影響到中國市場的表現，中國投資者也需要在投資管理中更加重視“低碳、零排放”的原則。

　　三、全球更大力度地引入“碳中和與可持續發展”的原則，也改變投資者所面臨的風險與收益條件。且不說碳中和與可持續發展的內在要求，相當於是一次新的“能源革命”，全球各大經濟體都承諾“碳中和”、中國全社會與大範圍嚴格地執行“碳中和與可持續發展”的原則，可能無異於另一輪持續時間更長、影響範圍更廣的全球範圍的“供給側改革”，會對幾乎所有的行業及行業內不同地位的企業造成較大而持續的影響，不少行業和企業的投資價值會因此而受到較大影響。比如，碳中和與可持續發展的要求，加大了傳統化石能源如石油及煤炭行業轉型的迫切性，也催生了對清潔能源的需求，如太陽能。在持續降成本趨勢下，近年太陽能發電成本在逐步接近“平價”並具備吸引力，也為投資者帶來了較好的投資機會。

　　綜合來看，對投資者來說，無論是履行碳中和與可持續發展的義務，還是捕捉綠色發展的機遇、規避“碳中和”帶來的部分領域的風險，都需要重視“碳中和與可持續發展”的課題。對中國的資產管理人來說，遵循“碳中和與可持續發展”已經成為國際金融與投資界的“通行理念”之一，未來開拓國際市場、吸引國際資金，也需要重視“碳中和及可持續發展”的原則。

　　投資組合的構建中如何體現“碳中和與可持續發展”原則？

　　投資者如何影響碳中和的實現？表面上看，實現“碳中和與可持續發展”是實體企業的事情，金融行業企業本身不是碳排放的主力，減排似乎與金融與投資界關係不大。但從全球金融與投資界的實踐來看，如前所述，全球金融與投資界均已經積極推動在投資中踐行《巴黎協定》所體現的精神和原則。其中的邏輯在前面的“綠色金融”相關章節已經有所探討。概括來說，投資者所遵循的金融與投資原則的改變將影響不同類型企業獲得金融資源的成本，從而會影響企業和個人的行為。比如，從理論上說，在股票二級市場投資者都避開高碳排放的公司，可能會導致此類公司定價低估值及交易的低流動性，從而增加其股權融資成本。

　　投資者如何踐行“碳中和與可持續發展”原則？目前在中國市場，碳排放相關監管規則和數據披露尚不完整，嚴格基於碳中和的量化投資組合構建尚不多見。但在海外已經有一些基於企業碳排放數據構建投資組合，從而約束投資行為、進而對實體企業產生影響的探討和實踐。如前面提到的IIGCC組織在2019年5月發布了Paris Aligned Investment Initiative（《遵守巴黎協定的投資倡議》），並基於此在2020年發布了Net Zero Investment Framework for Consultation（《追求零碳排放投資框架的征求意見稿》），為資產出資人（asset owners）如何構建投資組合以符合遵守巴黎協定定義和準備了一個初步框架。該組織強調，儘管這個框架是為資產出資人定製的，也可以適用於資產管理者（Asset managers）。

　　由於目前國際上系統性的基於“碳中和”的投資框架並不多見，歐盟及其相關機構在這方面的探索明顯處於前列，目前成員多數來自歐洲的IIGCC的設立的投資框架相對更成熟，我們在分析中主要參考IIGCC的框架，雖然這一框架本身並不完善、且仍可能在快速的迭代升級中。

　　1）兩方面努力實現投資組合“碳減排”。根據IIGCC發布的投資框架征求意見稿，“追求零碳排放的投資策略”應該從兩個方面努力：第一，力求投資組合的“低碳化”，以跟巴黎協定要求的2050年實現全球溫室氣體零淨排放目標相適應，督促被投資企業實現“低碳化”；第二，增加對氣候問題解決方案的投資，以促成氣候目標的達成，如可再生能源、低碳建築以及提高能效的技術等。

　　2）這一初步的框架涵蓋了四個主要的資產類別：主權債券（sovereign bonds）、上市股權（listed equity）、公司債（corporate fixed income）以及不動產（real estate），未來還將根據巴黎協定的內容，擴展至其他資產類別（如基礎設施、私募股權等）。另外，眾多資產管理機構，也在積極探索如何在投資中踐行投資組合“低碳”或“零碳”的具體方案，如注冊金融分析師2020年白皮書中提到的案例，包括Aberdeen Standard Investments， Addenda Capital，APG Asset Management等機構的實踐。

　　3）基於更完善的企業碳排放數據的潛在投資組合構建。如果單個企業碳排放的數據可以獲取，那麽構建與實現碳中和、碳減排路徑一致的組合構建策略就相對更直觀。在單個組合層面，可以基於組合持有的每一項資產的碳排放量以及投資金額、比例，來估算整個組合的碳排放量，或者每部門投資金額對應的碳排放密度，從而制定與氣候公約相匹配的促進減排的路徑目標。在戰略性的資產配置層面，投資者可以設定一定期限內投資於符合碳減排目標的資產所達到的比例。從具體的衡量或目標指標上看，兩類指標可能比較關鍵：1）碳排放的密度，即部門收入對應的碳排放量或者部門投資金額對應的碳排放量；2）對氣候解決方案的投資在組合中的比例。此外，為了增加衡量指標的前瞻性，補充的參考指標也可以包括：1）對化石燃料儲備的敞口；2）零排放目標資產佔組合的百分比；3）符合歐盟可持續發展目錄活動（EU Taxonomy activities）的資本開支水準，等等。

　　潛在的問題

　　上述投資框架在實踐中還有待進一步完善，在真正的基於應對氣候變化挑戰、實現碳中和與可持續發展原則進行投資組合構建及管理中，可能或多或少地遇到如下問題：

　　1）完整、公開且持續的碳排放數據的獲取對以“碳中和”為原則的投資組合構建較為重要，但這些數據來源即使在執行碳排放控制已經較為深入的歐洲都仍面臨的一定障礙。碳排放等方面數據披露的完整性、持續性以及在全球範圍標準的統一，可能需要政策制定者發力和全球合作；

　　2）組合的碳排放量潛在重複計算問題。如前面介紹，在估算組合的碳排放的過程中，涉及到三類碳排放的處理：企業運營中的碳排放（Scope 1，一類範圍）；企業使用外購第三方提供的電力、熱力等產生的碳排放（Scope 2，二類範圍）；企業上下遊價值鏈產生的碳排放，如上遊企業生產零組件中產生的碳排放或者下遊消費者使用公司產品產生的碳排放等（Scope 3，三類範圍）。在組合的碳排放密度估算中，目前多數僅限於三類碳排放的前兩類，但即使是如此，對於資產配置來說，這幾類碳排放劃分可能容易對組合碳排放產生重複計算的問題。簡單的例子，如果一個資產管理人同時投資一家發電廠以及這家發電廠的下遊客戶，如何計算組合的碳排放密度，將面臨一定的挑戰。

　　3）投資行為對企業行為的影響較為間接，單向做多的投資者在投資中避開高碳排放的標的實際上降低了自身對標的企業的影響力。不得不承認的是，通過投資來約束企業的碳排放行為是較為間接的。而且，對於股票投資者來說，在僅能做多的情況下，選擇回避高碳排放的企業，實際上降低了投資者對企業的影響力。

　　4） “做空”在實現組合“減排”中的作用。不持有企業的資產就無法對企業行為產生影響，從而也就無法從投資的角度去影響企業的碳減排行為，但如果引入做空機制可能情況就有所改變。第一，做空可以作為投資者應對氣候變化風險的對衝手段；第二，投資者可以利用做空來對高碳排放的標的施加影響；第三，“做空”標的碳排放可以作為做多標的“碳排放”的“抵銷”機制。不過，不得不說，做空機制本身在不同市場完善程度不同，對“碳減排”可能充當的作用也會有較大差異。中國目前資產做空機制也仍有待完善，其對實現投資組合“碳減排”的作用也有待進一步探討。

　　圖表：IIGCC倡導的碳中和、應對氣候變化框架下的投資組合目標設定

　　資料來源：IIGCC，中金公司研究部

　　圖表：IIGCC倡導的碳中和框架下的戰略資產配置方法（SAA）

　　資料來源：IIGCC，中金公司研究部

　　遵循碳中和及可持續發展原則如何影響投資回報

　　近年隨著“碳中和與可持續發展”相關話題得到越來越多的重視，投資理論和實踐界對圍繞“遵循碳中和與可持續發展”如何影響潛在投資收益這一話題進行來越來越多的探討。特別是，在近年來，受太陽能發電接近“平價”以及電動車成本的快速下降及全球政策上的重視加速了電動車對傳統燃油車的替代，在資本市場引發相關板塊的投資熱潮、大幅跑贏市場，對這一話題，進一步助推了對遵循碳中和及可持續發展原則與獲取投資回報之間關係的探討。

　　例如，MSCI在2020年4月的一篇公開研究文章中指出[2]，從2009年底至2019年底，他們組建的ESG因子對表現最好的20支ESG基金的收益累計貢獻了1.88個百分點，同時有80%的貢獻來自考察期的最近4年。另外的一些研究則顯示，基於社會責任、碳中和的投資可能並未產生顯著的投資收益差異，如G Badía（2018）、JC Mollet（2014）等[3]。

　　我們判斷和分析如下：

　　1）遵循“碳中和與可持續發展”原則進行投資如果能夠對投資收益產生明確的積極影響，將有助於“碳中和”的“自我實現”。就如博弈論中的“納什均衡”，如果一個行為策略能夠給參與博弈的所有群體帶來積極回報，那麽可以大概率地判定，這件事在全社會會自發發生，而無需太多政府的額外支持或法律約束。

　　2）但實際來看，這一關係並不明晰，其背後的原因來自於幾個方面。

　　一方面，對全社會來說，拋棄當前技術相對“成熟”的“化石能源”，而去追求“碳中和”，是人類社會的自我革命，是在將此前使用傳統能源帶來的外部性“內部化”，會增加全社會的短期經濟運行成本；這是比較明確的短期負面影響，特別是對傳統能源深度使用的企業及個人。從理論的投資框架角度看，附加碳中和與可持續發展（如ESG）的約束條件，使得投資者面臨的投資有效前沿“右移”，即要獲取同樣的收益，短期可能要承擔更大的風險。

　　另一方面，“碳中和”的實現本身也是一項人類“自我約束”下的技術創新和革命。技術創新和革命，從短中期來看，一定需要有投入，且一定會有贏家和輸家；而從中長期來看，其帶來直接或間接受益潛力具有不確定性，可能是難以明確提前估計的，當然也存在潛在收益遠大於投入的可能性，尤其從全社會的角度看。比如，汽車行業在實現“低碳化”的過程中涉及較多成本和提前投入，但在實現低碳化進程中取得的“電動化”進程，對汽車本身可能也是一項積極的革命，汽車的智能化、互聯化可能會有效改善出行的效率和體驗。

　　同時，純粹從投資的角度看，碳中和及可持續發展的框架下的企業信息披露，相比此前的披露，實際上是幫助投資者獲得理解公司價值和潛在風險的“額外信息”，這也有可能有助於提升風險收益比。

　　另外，“碳中和”的成本和收益是否能夠比較合理公平地在社會不同群體或不同要素如資本和勞動之間分配，一定程度上取決於制度設計，這也會影響潛在投資收益。對於一個國家和市場來說，對市場指數中長期是積極還是消極的影響，可能也取決於這個國家和市場在全球產業鏈上的環節、發展的階段等等。比如，對來自傳統能源的收入依賴度比較高的經濟體，應對氣候變化的實踐對這些經濟體將帶來挑戰，對這些經濟體的股市整體可能也會帶來中長期壓力。

　　3）如果給定最終要實現“碳中和”的方向，越早采取系統舉措應對對整個社會代價相對越低。實際上，部分有關氣候變化的理論研究也支持這一結論，如2012年發表在American Economic Review上的題為The Environment and Directed Technical Change文章所指出的[4]。這一結論比較直觀，原因在於如果遲早要糾正到“正確”的道路上來，越早在錯誤的道路上“止損”，代價越小。因此從不同市場比較來看，就單一因素來看，做碳中和越早的市場和經濟體能源轉型代價越小。

　　4）雖然遵循“碳中和與可持續發展”是否給投資收益帶來積極影響具有不確定性，但“碳中和與可持續發展”是人類自身引入的一項外生“衝擊”和不確定性，與其他所有不確定性一樣，積極的研究和準備能幫助提高收益、規避風險。比如，最近幾年全球投資新能源及電動車的投資者獲得較好的收益，如果未能對太陽能及電動車行業發展的階段、行業動態等有前瞻性的研究和布局，是不可能實現的。

　　綜合來看，我們上述的分析所得的結論與發表在Journal of Financial Economics上的一篇有關ESG投資的文章Responsible Investing： the ES-efficient Frontier結論一致。碳中和是全球包括中國的投資者面臨的全新話題，這不僅將影響投資操作的流程、組合的構建，也可能對潛在投資收益帶來影響。積極地研究和應對，將使得投資者能夠在碳中和革命中把握先機、規避相關風險。

　　應對氣候變化、遵循碳中和及可持續發展的原則，將如何在中觀影響行業和產業結構？

　　應對氣候變化、遵循碳中和及可持續的發展原則，是一次改變生產和生活中能源使用方式的技術革命，這場革命與此前人類社會的其他幾次工業革命類似，我們認為將對生產和生活產生方方面面的影響，對現有的行業與產業格局產生深遠影響。

　　基於中金行業分析員的分析及現有文獻的研究，以及我們自身對這一主題的理解，我們總結應對氣候變化、遵循碳中和與可持續發展的原則，在行業和產業中觀層面有如下主要趨勢和問題值得關注：

　　能源變“輕”

　　人類生產和生活開始大規模使用化石能源有幾百年的歷史，如煤炭、石油等。應對氣候變化、遵循碳中和與可持續發展的原則，一方面會促進節能減排、降低對這些傳統偏“重”的能源的使用，另一方面會加大對清潔、可再生的能源的利用，如太陽能、風能、水電等，驅動生產生活的能源方式會變得更“輕”。

　　近十年來，以風電和太陽能為主能源產業在全世界進入全新的發展時期，成為第四次工業革命的標誌之一。世界能源結構趨向清潔、低碳和多元化。根據BP《《2020年世界能源統計回顧》（Statistical Review of World Energy 2020）》中的數據，非化石能源在能源消費中佔比從1980年的9%逐漸提升至2019年的16%。從增量上看，可再生能源消費量在過去十年中年均增長達到13.7%，是全球唯一以兩位數增長的能源類別。同時，國際可再生能源署（IRENA）的研究預測，2030年可再生能源將提供全球近36%的能源供應。

　　當然像太陽能、風能等均存在不穩定、大規模使用仍依賴儲能技術的突破等問題，後續更穩定的替代能源如核能、氫能的使用也高度依賴技術上的突破。不過整體上，低碳化的趨勢，會使得各經濟體的能源結構“輕量化”。

　　圖表：非化石能源在能源消費中佔比從1980年的9%逐漸提升至2019年的16%

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　圖表：可再生能源的容量擴張的份額近年來持續上升，2019年達佔新增容量的72%

　　資料來源：IRENA，中金公司研究部

　　金融變“重”

　　前面綠色金融章節已經探討過綠色金融發展現狀、問題及政策建議等。我們判斷，應對氣候變化、遵循碳中和及可持續發展的趨勢，也會使得金融行業變“重”。金融變“重”至少包含兩方面的含義。

　　第一方面，金融分析中所需要考慮的因素多了“可持續發展”維度，金融投資、定價、風險衡量等分析與監管過程變“重”。不考慮碳中和的原則和約束，金融分析考慮的不確定性多數限於經濟和財務回報方面，將“碳中和”、應對氣候變化等原則納入，資源與能源使用的外部性可能被內部化，金融決策的過程也將變得更加複雜，金融監管與制度設計可能也會變得更加複雜。我們在前面的章節中，已經分析了遵循碳中和與可持續發展的原則，使得投資組合構建過程變得更加複雜的案例，我們認為這可能只是其中的一個案例。

　　第二方面，“碳中和與可持續發展”的原則，將使得一些傳統能源相關及碳排放重的行業面臨“過時”的風險，如石油、煤炭、原材料加工等，從而使得一些偏傳統行業的貸款、股權及其他形式的金融資產價值面臨較大不確定性，從而加大“壞账”、“違約”等金融風險。

　　對中國來說，這一問題尤其顯著。我們注意到，中國金融機構貸給碳排放偏重的重工業行業的中長期貸款存量為9.54兆元，佔工業中長期貸款餘額比例為86%。重化工行業目前的碳中和轉型的壓力大、技術難度大、過程持久，額外附加“碳中和”的條件，可能會降低社會對這些行業的產品需求，使得銀行業在這些領域的敞口面臨更大的風險。

　　圖表：綠色信貸餘額、增速及新增佔比

　　資料來源：中國人民銀行，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：重工業中長期貸款增速繼續提升

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　商品“再生”

　　基礎材料如鋼鐵、有色、水泥等的生產過程中的碳排放是整個社會碳排放的重要力量。為了實現碳中和、碳減排，這些行業如何實現現有資源的“再利用”、實現“循環經濟”可能是重要的手段之一。作為原材料生產和消費大國，在新的“碳中和”形勢下，中國在這方面的任務相當緊迫。循環經濟組織發布《2021年度循環差異報告》（The Circularity Gap Report 2021）[5]表明，目前全球經濟只有8.6%具備循環特徵，如果通過循環經濟如減少原材料的使用等手段，可以減少39%的全球溫室氣體排放與28%的原始資源消耗。

　　向循環經濟轉型，並顯著提高關鍵材料的利用率和回收率，在鋼鐵、水泥、肥料和塑料等領域尤為關鍵。隨著中國人口總量趨於穩定並開始下降，以及城市化進程逐步接近尾聲，支撐建築業的初級鋼鐵和水泥生產總需求可能會出現下降。根據能源轉型基金會的估算，產自回收廢鋼的鋼鐵產量佔總產量的比例將從現在的不到10%上升到2050年的60%[6]。在水泥方面，回收的潛力比較有限，但改進的建築設計和材料質量可以使總需求量在照常發展情景基礎上減少近50%。隨著物理和化學回收技術的廣泛發展，中國52%的塑料用量可能來自回收塑料。由此可見，原材料的節約使用及循環利用對碳減排意義重大。

　　圖表：四種關鍵材料生產所產生的全球二氧化碳排放量

　　資料來源：艾倫·麥克阿瑟基金會，中金公司研究部

　　科技“助力”

　　實現“碳中和”的進程本身就是一場技術革命，在走向減排、低碳的過程中，科技及技術進步的作用再怎麽強調也不過分。科技助力“碳中和”至少包括幾個層面：

　　技術進步對全面運用可再生清潔能源起關鍵作用。以光伏產業為例，過去10年全球每年新增光伏裝機量從2010年的16GW提升至2019年的105GW[7]，這一快速發展背後的根本原因是技術進步。矽片、電池與其他光伏組件方面的創新，在大幅增加光伏面板使用功率的同時，也在不斷壓縮製造成本。如今多晶矽光伏組件的價格從每瓦約2美元降至每瓦0.2美元左右。光伏生產成本的降低也推動了光伏發電的平均發電成本下降。IRENA數據顯示，2010-2019年全球光伏發電站平均發電成本從0.378美元/千瓦時下降至0.068美元/千瓦時[8]，已逐步接近甚至低於傳統能源發電價格，使得光伏發電在全球範圍內更具吸引力。2013年以來，在光伏標杆電價補貼政策的支持下，中國光伏每年新增裝機容量大幅增加，年複合增速超過40%，位列全球第一。

　　技術進步是實現節能的重要手段。以中國建築行業為例，根據《中國建築能耗研究報告（2020）》的數據，全國建築行業2018年運行階段能耗佔全國能源消費總量的21.7%，碳排放佔全國碳排放總量的21.9%[9]。解決建築行業碳排放問題對實現“碳中和”願景至關重要。其中，技術進步是實現這一目標的關鍵環節，例如，通過建築圍護結構技術改善建築物的熱工性能，夏季可減少熱量進入室內，且冬季可隔絕熱量外泄，以降低采暖、製冷等設備的能源使用。其次，太陽能光伏系統、地源熱泵供暖等能源利用技術能有效地將太陽能與地熱能轉化成為人們日常所需的熱能與電能，滿足居民的生產與生活需要。最後，在建築物中安裝中水回用與雨水回收處理等環境環保技術能夠大幅度地提升資源循環利用效率，降低建築物對環境所產生的負荷。

　　當前的數字化轉型，也可能間接地實現幫助實現減排和低碳化。在前面的“數字化與碳中和”相關章節中，已經有闡述，我們在這裡就不再贅述。

　　同時，人類尋找安全、穩定、清潔的能源方式的步伐一直未停止，碳中和的約束也將加大這些方面技術探索的力度，如核能、氫能等相關技術的研發等。

　　區域“重塑”

　　碳中和的要求，對所有的經濟體及同一經濟體內不同地區也是一場考驗，不同經濟體只有根據自身經濟狀況、優劣勢來制定相應的應對策略才能在碳中和革命中佔得先機。從直觀上看，不同區域對傳統能源的依賴程度、製造業技術水準和全球產業鏈上的地位、技術創新的能力等因素，可能會影響不同經濟體應對“碳中和”革命的效率。

　　1）碳中和轉型成本越早應對，成本越低，發達經濟體在這方面具有先天的優勢。理論研究表明[10]，起步越早，轉型代價相對越小。發達市場經濟發展水準高，經濟結構中偏低碳排放的行業佔比大，技術相對領先，實現碳中和、低碳的目標難度相對小，具有先發優勢。

　　2）對傳統能源收入依賴高的經濟體面臨中長期挑戰大。這種“依賴”可以分成兩種類型，一是資源型經濟體，如中東、俄羅斯、澳大利亞等，對原油及原材料收入依賴高的經濟體，在全球低碳減排的趨勢下，原油和高碳排放的原材料加工行業需求面臨中長期下降的趨勢，對這些國家和地區的財政可持續性帶來挑戰；二是傳統能源資源匱乏型經濟體，如中國、日本等，原油進口依賴度高，但碳中和的革命，提供降低對這些傳統能源依賴的契機。

　　3）技術越先進、製造業越發達的經濟體，碳中和轉型有望越佔優。前面已經闡述過科技和技術進步在實現碳中和過程中的重要性。中國在新型能源如太陽能產業鏈等製造業中，經歷過多年的積累和市場的培育，已經在全球佔據一定的優勢地位，如果中國能夠持續保持住在此領域的領先優勢，在未來碳中和轉型大潮中，可能也會相對受益。

　　消費“低碳”

　　綠色低碳的消費方式是降低經濟終端碳排放的關鍵手段。生產的最終目的是消費，而居民的消費行為是碳排放的終端源頭。當前，中國消費規模持續快速擴張，消費對中國經濟增長率已超過投資，成為驅動經濟增長的新引擎。消費升級的轉型期也是培育綠色消費與生活方式的窗口機遇期，一旦錯過現階段的窗口期，大量生產、大量消費到大量廢棄的模式將使得相關轉型成本更高。回顧發達國家的排放歷史，隨著人均GDP提升以及工業排放的達峰，居民生活消費排放呈現上升趨勢。因此如德國、瑞典等發達國家基於二氧化碳的排放貢獻，一直將食品、住房和交通確定為可持續發展消費的重點領域。因此，中國將倡導綠色低碳、簡約適度的生活方式放到更加突出的戰略低位顯得尤為重要。

　　綠色消費已滲透在居民衣、食、用、住、行的各個方面。如果說在十年前提到綠色消費還是小眾話題，而隨著我國居民人均可支配收入不斷提高以及消費模式和生活方式的轉變，消費升級、綠色低碳的趨勢日益顯現，環境友好、資源節約的消費模式已經成為主流潮流。我們看到節能節水產品消費規模不斷提升，健康環保產品成為消費熱點，綠色建材產品層出不窮、新能源汽車迅猛發展，共享出行也已成為交通新風尚。在日常消費中，居民堅持倡導綠色低碳生活方式，包括選用節能家電、高效照明設備、抵製動物皮毛製品等等。2017年，聯合國環境署等機構發布的《中國可持續消費調研報告》顯示，中國超七成消費者已具備一定的可持續消費意識，約50%的消費者願意為可持續發展產品支付約10%的溢價。在2019年的《中國公眾綠色消費現狀調查研究報告》中，綠色消費的概念在公眾的日常消費理念中越來越普及，83%的受訪者表示支持綠色消費行為，其中 47%的受訪者表示“非常支持”。又例如2020年發布的《家庭低碳生活與低碳消費行為調研報告》顯示，54%的被訪者在購買家電時會考慮節能和使用成本低、低碳環保這兩大因素。據此，公眾對節能、低碳的消費觀念日益增強，越來越多的人成為綠色、簡約生活方式的踐行者。

　　圖表：中國太陽能產量與光伏平均發電成本演變

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：居民生活的碳排放在德國經歷先升後降的歷程

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　如何抓住“碳中和”帶來的投資機遇、規避相關風險

　　在本部分中，我們分兩個部分來探討如何抓住“碳中和及可持續發展”帶來的機遇、規避相關風險：

　　一、基於中金宏觀及行業對“碳中和”主題的分析，探討如何梳理投資主線、規避相關風險；

　　二、梳理現有“碳中和及可持續發展”相關的指數，並構建“中金中國碳中和指數”。

　　碳中和主題下的投資主線及風險

　　碳中和主題下的投資機會及梳理要注意以下幾點問題：

　　1）碳中和主題涉及的時間跨度長，對技術進步高度依賴，談及投資機會和風險都是基於當前對經濟增長和技術進步等方面可預測的判斷，從長期來看可能面臨較大的不確定性。比如，技術進步本身就面臨較大不確定性，對核能、氫能相對低廉、便捷、安全、穩定地使用的技術的實現與否就會對碳中和的路徑和目標達成產生很重要的影響，等等。

　　2）碳中和涉及到能源使用方式的改變，這種影響幾乎滲透到人類社會生產生活的方方面面，因此很難有相互獨立、覆蓋全面的分類來概述碳中和相關的投資機會及風險。

　　儘管如此，以目前對未來3-5年全球及中國經濟增長的基本判斷及相關技術演進的判斷，並綜合中金宏觀及行業分析員的分析，我們認為根據與“碳中和”主題直接與間接相關的程度，可以梳理如下幾條投資主線：

　　1）清潔能源：為加大清潔能源供應提供生產和服務支持的企業，包括風能、核能、太陽能、鋰電、氫能及水電等相對清潔的能源及儲能服務商；

　　2）節能與減排：除了加大清潔能源的供應受益與碳中和的趨勢外，促進節能與減排的相關領域可能也會受益與碳中和趨勢，包括智慧電網、智慧城市與交通、節能建築、循環經濟、綠色農業、綠色消費、綠色包裝、碳捕捉碳封存技術提供，為了推動節能與減排而產生的綠色金融，等等；

　　3） “碳中和”趨勢推升的間接變化：汽車電動化並結合5G應用等，催生了汽車智能化趨勢；碳稅及碳交易帶來的相關服務支持；ESG投資帶來的相關數據及配套裝務，等等。另外，如前所述，碳中和趨勢也使得具備不同產業現狀特徵的區域呈現不同特徵，可能也會呈現相應的投資機會。

　　同時，碳中和背景下應該規避的領域包括：

　　1）轉型緩慢的傳統能源企業及相關服務提供商，如不積極應對碳中和趨勢的石油、煤炭等領域及產業鏈的部分企業；

　　2）目前碳排放佔比較大的領域中綠色溢價高、不積極轉型應對減排趨勢的部分企業，包括製造業中的鋼鐵、有色、水泥等原材料，以及交通運輸中傳統燃油汽車製造商及產業鏈。

　　碳中和相關指數梳理

　　在這一章節，我們將梳理現有碳中和及ESG相關的權益類指數的現狀和特徵。

　　碳中和相關指數

　　目前MSCI、FTSE、S&P Global、STOXX、中證指數公司等全球主要指數提供商均已發布低碳經濟/綠色發展等相關的系列指數，各指數在設計方案上存在一些差異，但總結下來主要有以下三種編制方式：

　　1）寬基指數：保留所有成分股，通過調整個股權重降低指數碳足跡。相關指數有MSCI Low Carbon Target、STOXX Low Carbon Indices、180碳效等，這類指數保留了所有基準指數成分股，類似於傳統的寬基指數，在給定跟蹤誤差約束下，通過高配碳排放低的股票，低配碳排放高的股票，從而降低指數整體碳足跡。這些指數表現和基準也較為相近，例如MSCI ACWI Low Carbon Target和MSCI ACWI指數近幾年價格走勢幾乎重合。

　　2）龍頭指數：剔除碳排放高的行業或股票，優選碳排放低的代表性公司。相關指數有MSCI Low Carbon Leaders、STOXX Blue chip indices、綠色領先等，這類指數主要選取了一些碳排放較低的龍頭公司，指數成分股數量相對較少，代表性也更強，指數在上漲過程中亦表現出進攻性，例如STOXX EUROPE LOW CARBON 100指數在2020年疫情衝擊後的反彈中相對於基準有明顯超額收益。

　　3）主題指數：選取受益於低碳經濟的相關環保產業股票。相關指數有內地低碳、中國低碳等，不同於前兩類指數主要關注於上市公司的碳排放，這類指數主要選取受益於低碳經濟的相關環保產業股票，具體領域包括清潔能源發電、能源轉換及存儲、清潔生產及消費與廢物處理等），指數編制方法更加類似於行業和主題指數。

　　碳中和相關基金

　　廣義的碳中和基金是指投資組合符合低碳理念的產品，Morningstar對全球範圍內低碳產品進行了識別歸類，主要基於兩個指標：投資組合的碳風險得分和化石燃料參與度，如果基金過去12個月平均組合碳風險得分低於10，並且平均化石燃料參與度低於資產的7%，則該產品被定義為Low Carbon Designation™基金，這類基金的規模和佔比自2012年至今節節攀升。

　　狹義的碳中和基金是指投資目標為降低碳足跡的產品，代表性基金為被動跟蹤Low Carbon系列基準的指數產品。目前，全球碳中和相關的指數ETF 和開放式基金共有34隻，合計規模約為190億美元，其中規模較大的幾隻產品主要發行地為歐洲，由於碳中和理念近幾年才開始興起，因此相關產品的成立時間均較短，多數不足3年，MSCI和FTSE的Low Carbon系列指數為主要業績跟蹤基準。

　　圖表：全球符合低碳理念（Low Carbon Designation™）的開放式基金規模和佔比節節攀升