文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李文紅
李文紅認為，可借鑒虛擬資產的國際監管思路和趨勢，建立我國防範互聯網金融風險的長效機制，避免重蹈網絡借貸平台的覆轍。一是加強對新興技術的關注、監測和研究，適時完善監管規則，改進監管方式。二是對“新業務、新模式”及時進行穿透定性，明確是否需要納入監管以及所需申領的牌照類型和適用的監管規則。只要從事同類金融業務，都應取得法定金融牌照，遵循相同的監管規則。三是對於沒有牌照但實質上開展金融業務，或雖有牌照但超範圍經營、未按照業務實質遵守相關監管法規的情形，在規模不大、社會影響面較小的時候就應及時果斷采取措施。四是完善監管機制，包括在監管機構內部建立跨部門“會診”機制、加強跨行業監管協調溝通、借鑒各國監管沙盒經驗完善我國試點機制等，確保監管機構及時應對市場變化。
01 引言
近年來，隨著金融科技，尤其是區塊鏈、分布式账戶技術在全球範圍內的迅速興起和運用，虛擬資產（crypto-assets）呈現出快速發展趨勢，引起了國際組織、各國央行和監管機構的廣泛關注。本文梳理了虛擬資產的概念、特徵與分類，分析了虛擬資產的國際監管動態與趨勢，重點介紹了巴塞爾銀行監管委員會提出的虛擬資產審慎監管框架和國別層面的虛擬資產監管思路與實踐。
巴塞爾委員會認為，虛擬資產雖因不具有實物形態，可以算作一類“新資產”，但並未產生新的金融業務模式，因此未提出新的監管框架，而是在現行框架下明確了相關資本、流動性計量和風險管控要求。鑒於虛擬資產的高投機性、高波動性和低流動性，建議在《第三版巴塞爾協議》框架下適用最嚴格的標準，目前禁止銀行參與虛擬資產交易的國家（如中國），已符合委員會提出的虛擬資產審慎監管標準。
在國別層面，各國對與虛擬資產相關的金融活動或者限制甚至禁止，或者按照業務實質納入現行監管框架，並明確所應適用的監管標準。本文認為，可借鑒虛擬資產的國際監管思路和趨勢，建立防範互聯網金融風險長效機制，既充分發揮金融科技的積極作用，又有效應對潛在風險和挑戰，避免重蹈網絡借貸平台（P2P）覆轍。
02 虛擬資產的概念、特徵與分類
（一）虛擬資產的概念與特徵
目前，國內外對虛擬資產尚無統一定義，金融穩定理事會在向 2019 年 6 月二十國集團財政部長和中央銀行行長會議提交的《虛擬資產：工作進展、監管方式和潛在差距》（Crypto-assets： Work underway， regulatory approaches and potentialgaps）報告中，將虛擬資產定義為“主要使用加密技術、分布式账戶或類似技術，並由此產生部分內在價值（inherent value）或者感知價值（perceived value）的私營部門資產”（FSB，2019）。在業界，虛擬資產的名稱多種多樣，如虛擬貨幣（virtualcurrency）、加密貨幣（crypto-currency）、數字貨幣（digital currency）、代幣（token）、圈幣（coin）等。最典型的虛擬資產為投資者眾多、價格大起大落的比特幣（Bitcoin），另外還有以太幣（Ether）和臉書（Facebook）於 2019 年 6 月宣布擬推出的與世界主要貨幣掛鉤的天秤幣（Libra）等。
與傳統資產相比，虛擬資產主要具有三方面特徵：一是數字化和虛擬化特性，不具備有形的實物形態，只能通過電子化途徑存儲或者轉讓；二是使用加密技術，包括對稱密鑰（運用同一數字密鑰創設和驗證電子簽名）或非對稱密鑰（運用不同的數字密鑰）和哈希算法（驗證數據完整性），力求使數據在認可的參與者範圍內安全傳輸；三是運用分布式账戶或類似技術來記載、管理信息和數據，希望以此實現記錄的唯一性、連續性和不可篡改性。
近年來，虛擬資產種類和規模快速增長，市場價格則延續了問世以來大漲大落的趨勢。根據虛擬資產的主要服務提供商（coinmarketcap），截至 2020 年 3 月31 日，全球已出現了 5000 多種虛擬資產，其市值在 2018 年初達到峰值 8300 億美元，2018 年底降至約 1300 億美元，到 2020 年 3 月底小幅回升至 1814 億美元，其中比特幣市值約為 1148 億美元。由於虛擬資產市場深度有限，存在投機炒作現象，其價格經常大幅波動。如比特幣自 2009 年問世以來，價格由 0 美元漲至2017 年 12 月 19 日的最高值 1.9 萬美元，之後一路走跌，2020 年 3 月底為 6400美元左右，較最高點下跌近七成；其日間價格波動也很大，如 2019 年 10 月 25日當天從 7500 美元漲至 1 萬美元，增長 33%；而 2020 年 3 月，其 24 小時內最大跌幅接近 50%，最低跌至 4107 美元。另一方面，雖然虛擬資產發展較快，但市場規模與傳統資產相比仍較為有限。2018 年底，全球黃金市場市值為 7 兆美元，美國國債市值為 22 兆美元，紐約股票交易所上市公司股票市值為 30兆美元，場外衍生產品合約名義價值為500 兆美元。
比特幣等虛擬資產的創始人和投資者將其稱為“貨幣（currency）”的一個重要原因，是認為或希望可以用其取代現有的法定貨幣，成為數字經濟時代顛覆和超越國家主權（無國界）的新型“數字貨幣”。那麽，這些虛擬資產能夠成為法定貨幣嗎？
法定貨幣的根本屬性是由中央銀行發行，具備無限法償性和相對穩定的價值，從而具有價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏功能。而虛擬資產本質上是由私營部門（市場機構或個人）自行創設，並約定應用規則的數字化符號，性質上類似於在一定範圍內可流通的商品或資產。
2018 年 3 月，二十國集團財政部長和中央銀行行長會議發布聯合公報，表示“虛擬資產”不具備“貨幣”的關鍵屬性（G20，2018）。金融穩定理事會、巴塞爾委員會等國際組織和多數國家的中央銀行、監管機構也明確表示，除央行數字貨幣外的虛擬資產，不論在市場稱謂中是否使用“貨幣”字樣，均不具有法定貨幣的基本屬性和功能（FSB，2018；BCBS，2019a 和 2019b）。
這些虛擬資產雖然可以在指定的範圍內用於支付、交易和投資，但因缺乏主權國家的信用背書，價格波動性很高，僅是一類尚不成熟的“資產”，無法作為安全穩定、普遍認可、廣泛使用的支付和價值貯藏手段，很難成為法定貨幣。而且，虛擬資產缺乏足夠的流動性，具有很高的市場風險和操作風險，其快速增長和運用可能會增加銀行業面臨的風險並產生金融穩定隱患（BCBS，2019b；G7 Working Group on Stablecoins，2019）。
為此，國際監管組織在研究和討論這類資產時，已不再使用“貨幣”字樣，而是將其統一稱為“虛擬資產”，這也正式表明了國際監管組織對比特幣等虛擬資產能否成為法定貨幣的態度。
（二）巴塞爾委員會關於虛擬資產的分類
虛擬資產的種類繁多，為了厘清監管思路、明確監管重點，巴塞爾委員會根據發行主體和機制設計的不同，將現有的虛擬資產分為三類：未納入監管的虛擬資產、納入監管的虛擬資產和央行發行的數字貨幣（表 1），前兩類也曾被稱為“私人數字貨幣”。
第一類是未納入監管的虛擬資產，其發行主體為不受監管的私營部門。按照有無引入價格穩定機制，又可以進一步分為不穩定和相對穩定的虛擬資產兩類。早期出現的虛擬資產屬於不穩定虛擬資產，其典型代表為比特幣，價格波動幅度大、投機性強，目前市場佔比也最高。
2020 年 3 月，比特幣市值佔全球虛擬資產總市值的比重為 65%。為降低市場價格波動性，近年來出現的一些虛擬資產引入了價格穩定機制，將其與一種或幾種主權貨幣、黃金或其他虛擬資產掛鉤，或者不與資產掛鉤而由相關算法決定發行和出售價格，和/或由發行人提供兌付或回購承諾。相對穩定的虛擬資產又稱為“穩定幣”（stablecoin），其穩定性取決於具體的機制設計，包括掛鉤資產類別及其價格波動性、信息披露及時性和準確性以及是否具有外部審計安排等，但其是否能真正保持“穩定”，還有待觀察和實踐檢驗。目前這類相對穩定的虛擬資產在全球虛擬資產中的佔比還比較小，2020 年 1 月僅為 0.02%。
2019 年 6 月 18 日，臉書（Facebook）宣布將聯合 100 家左右的大型公司作為初始會員部門，成立獨立的管理協會，於 2020 年上半年發行以銀行存款和短期政府債券為基礎資產，以此與美元、歐元、日元、英鎊、新加坡元等一籃子貨幣按比例掛鉤的 Libra（Libra Association，2019）。
目前來看，Libra 的運作機制、如何與基礎資產掛鉤、價格如何決定、金融機構和最終用戶如何參與以及相關監管安排等諸多重要細節尚不明確，其設計方案也在不斷改變。比如，2020 年 4月，Libra 管理協會宣布擬對 Libra 的運行機制進行重大調整，將與一籃子貨幣掛鉤改為與單一貨幣掛鉤（Libra Association，2020）。Libra 最後究竟能否如期推出，以及能在全球支付清算活動中發揮多大作用，還存在極大的不確定性。金融穩定理事會認為，雖然以 Libra 為代表的相對穩定的虛擬資產規模還比較小，但今後若在全球範圍內尤其是金融體系中廣泛使用，不僅成為支付工具，而且成為價值儲藏手段，其對全球金融穩定和貨幣政策傳導機制的影響則將大大超過不穩定的虛擬資產（FSB，2020；G7 Working Group on Stablecoins，2019）。看來，“穩定幣”也可能極不穩定。
第二類納入監管的虛擬資產實際是由金融機構創設的用於金融機構內部或相互之間支付結算的記账工具。這類虛擬資產也引入了價格穩定機制，與銀行存款或其他銀行資產/負債掛鉤，帶有批發工具性質，不涉及零售客戶和社會公眾。如美國摩根大通於 2015 年創設的 JPM Coin 在其內部的私有鏈上運行，不對外開放，主要是為了提高集團內支付結算的便捷性。2019 年，14 家國際大型銀行（多為全球系統重要性銀行）與納斯達克聯合發起 Fnality，用於金融機構之間的支付結算。由央行發行的數字貨幣為第三類虛擬資產，是法定貨幣的數字化形式，具有主權信用背書，與傳統法定貨幣的基本屬性和功能相同。
目前，包括中國在內的一些中央銀行已著手開始央行數字貨幣的研發試驗工作，但迄今尚未有主要經濟體正式推出央行數字貨幣。鑒於金融穩定理事會關於虛擬資產的定義特指私營部門資產，央行數字貨幣已成為與“虛擬資產”並列的概念。
根據巴塞爾委員會的調查統計，截至 2018 年末，在參與調查的 115 家全球主要銀行機構中，有 8 家銀行表示參與了虛擬資產交易並由此產生了約 85 億歐元的風險暴露，佔其全部風險暴露的 0.2%，佔全球虛擬資產市值的 7.5%。
這些銀行主要通過兩種方式參與虛擬資產交易：一是以虛擬資產為基礎資產的衍生產品代客交易，佔比約為 70%；二是為以虛擬資產為基礎資產的衍生產品交易提供支付結算服務，佔比約為30%。其中，無一家銀行直接投資了虛擬資產，絕大部分銀行參與的為比特幣相關交易。
03 虛擬資產的國際監管動態與趨勢
（一）國際監管組織的關注視角和監管措施
近年來，隨著金融科技，尤其是區塊鏈、分布式账戶技術在全球範圍內的迅速興起和運用，虛擬資產呈現出快速發展趨勢，引起了國際組織、各國央行和監管機構的廣泛關注。2018 年 3 月召開的二十國集團布宜諾斯艾利斯峰會要求國際標準制定機構密切關注虛擬資產的潛在風險並研究提出監管框架（G20，2018）。
在此背景下，金融穩定理事會、巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織、國際清算銀行的支付與市場基礎設施委員會和反洗錢金融行動工作組（FATF）等國際組織根據自身的職責定位，從不同的角度研究提出對虛擬資產的監管建議。
與此同時，Libra 白皮書的發布，在全球範圍內引起了廣泛關注，有人認為會對全球貨幣體系造成重大挑戰甚至產生顛覆性的影響，成為跨國界的超主權貨幣。美國國會多次召開了聽證會舉行辯論，歐盟多國央行表示要予以嚴格控制。2019年下半年以來，金融穩定理事會、巴塞爾委員會等國際監管組織按照二十國集團的要求，均將以 Libra 為代表的全球穩定幣（global stablecoin，GSC）作為重點關注領域，從不同的角度進行跟蹤研究（FSB，2020）。
金融穩定理事會。主要關注虛擬資產發展對全球金融穩定的潛在影響，於2018 年建立全球虛擬資產監測框架，分析可能影響金融穩定的主要風險點及其傳播渠道。2020 年重點研究以 Libra 為代表的全球穩定幣若成為廣泛使用的支付和價值儲藏手段，可能影響全球金融穩定的脆弱性來源及其傳播放大渠道。2020年 4 月 14 日，金融穩定理事會發布《應對全球穩定幣帶來的監管挑戰征求意見稿》（Addressing the Regulatory， Supervisory and Oversight ChallengesRaised by Global Stablecoin Arrangements），按照一致性（same business， same risk， samerules）和技術中立原則，提出了應對全球穩定幣挑戰的十項監管原則。征求意見稿提出，全球穩定幣基本可以納入現行監管規則框架，但需要具體問題具體分析，根據不同穩定幣的運行機制和經濟功能，厘清所應適用的具體規則和監管機構之間的職責劃分；若還有監管空白，再考慮制定補充規定（FSB，2020）。近年來，金融穩定理事會還一直在研究區塊鏈、分布式账戶和網絡借貸平台等“去中心化”技術或業務模式可能對金融穩定、監管框架和治理機制的影響（FSB，2019）。
巴塞爾銀行監管委員會。重點研究銀行機構參與虛擬資產交易的審慎監管規則。2019 年 12 月，巴塞爾委員會發布《虛擬資產審慎監管要求征求意見稿》（Designing a Prudential Treatment for Crypto-assets），提出了對銀行參與虛擬資產相關交易的資本、流動性計量規則和風險管控等監管建議（BCBS，2019b）。2019年下半年以來，巴塞爾委員會也著手研究銀行機構若參與 Libra 生態系統，可能面臨的金融和非金融風險、對銀行業務模式和盈利能力的影響以及銀行監管者需要關注和解決的問題。
國際證監會組織。主要關注虛擬資產的一級市場發行、二級市場交易以及相關的託管、結算、會計、估值、基金投資、交易平台和首次代幣發行融資（ICO）等監管問題，曾於2018年1月發布了關於首次代幣發行融資的風險提示（IOSCO，2018）。首次代幣發行融資是企業或個人在網絡上公布創業項目方案（白皮書），以自行定義的代幣（token）公開募集比特幣或其他具有一定流通性的虛擬資產，進而換取資金支持創業項目的業務活動。當前，國際證監會組織也將全球穩定幣作為工作重點，於 2020 年 3 月 23 日發布了《全球穩定幣動議報告》（GlobalStablecoin Initiatives），從證券市場的監管角度，研究分析如何對其適用國際證券監管標準和規則（IOSCO，2020）。
支付與市場基礎設施委員會。該委員會設立在國際清算銀行，成員來自各國中央銀行，主要職責是制定和推動實施支付清算領域的國際標準，促進提升支付清算體系的效率和安全性。在虛擬資產領域，該委員會重點關注研究區塊鏈、分布式账戶技術和虛擬資產在支付清算領域的潛在運用與風險，可能對金融基礎設施產生的影響和帶來的挑戰，近期重點研究各國央行數字貨幣的進展情況、利弊分析、潛在的法律和其他需要關注的問題（CPMI，2018）。
反洗錢金融行動工作組。2018 年 10 月，明確將反洗錢和反恐融資國際標準的適用範圍擴大到與虛擬資產相關的金融活動，要求虛擬資產服務提供商申請牌照或登記注冊、接受有效監管並遵守反洗錢和反恐融資國際標準。該工作組又進一步制定了專門針對虛擬資產服務提供商的實施細則和關於虛擬資產的指引，於 2019 年 6 月正式實施。
（二）巴塞爾銀行監管委員會提出的虛擬資產審慎監管框架
1、關於虛擬資產的總體態度
如前所述，巴塞爾委員會已明確表示，除央行數字貨幣外的虛擬資產僅是一類尚不成熟的“資產”，不具有普遍的可接受性和法償性，本質上不是貨幣。根據各國法律和監管框架的不同，若未來銀行直接或間接參與虛擬資產交易，包括直接投資虛擬資產或投資以其為資產組合的資管產品、向參與虛擬資產交易的客戶提供融資、開展虛擬資產衍生品交易或為虛擬資產衍生品交易提供託管和結算等服務、以虛擬資產為抵質押品開展回購和逆回購融資等，將會面臨一系列的金融風險和非金融風險。
金融風險包括信用風險、市場風險、流動性風險等；非金融風險包括由於欺詐、網絡攻擊、技術本身的脆弱性和虛擬資產治理結構和運行機制不完善帶來的操作風險，由於反洗錢/反恐融資規則執行不力、客戶虛擬資產保管不當、消費者保護不到位、各國法律和監管框架不同而帶來的法律風險和聲譽風險，以及由於外包服務機構系統中斷、集中度過高而帶來的第三方風險等。
因此，雖然目前在全球主要銀行機構中，尚無一家銀行直接投資了虛擬資產，對虛擬資產的總體風險暴露有限，但考慮到虛擬資產缺乏流動性，其快速增長和運用會增加銀行業面臨的風險並產生金融穩定隱患，同時各國監管當局在虛擬資產的資本和流動性計量方面做法差異較大，有必要明確和統一銀行機構參與虛擬資產交易的審慎監管框架。在此背景下，巴塞爾委員會於 2019 年 12 月發布了《虛擬資產審慎監管要求征求意見稿》。
2、虛擬資產審慎監管框架遵循的基本原則
巴塞爾委員會按照以下原則設計了虛擬資產的審慎監管框架：
一是一致性原則。雖然虛擬資產因不具有實物形態，可以算作一類“新資產”，但並未因此而產生新的金融業務模式。在穿透分析之後，不論是虛擬資產還是傳統資產，只要是經濟功能和風險本質相同的金融業務，就應當適用同樣的監管標準。
二是“技術中立”原則。監管框架的設計不宜體現支持或反對某種特定技術方案的導向，但要考慮虛擬資產與傳統資產相比較，所採用的相關技術方案和其他特殊屬性可能帶來的額外風險。
三是簡單性原則。鑒於銀行目前的虛擬資產風險暴露仍然較小，應盡量根據其經濟功能和業務本質，適用現行的監管框架。在現行框架下，則應盡量選用相對簡單的“標準法”，不宜採用較為複雜的內部模型法。四是最低標準原則。巴塞爾委員會提出的虛擬資產審慎監管框架僅為最低標準或監管底線，各國可以在此基礎上提出更為嚴格的監管要求。目前禁止銀行參與虛擬資產交易的國家（如中國），已符合委員會提出的虛擬資產審慎監管標準。
3、審慎監管框架覆蓋的虛擬資產範圍
基於上述簡單性原則，巴塞爾委員會認為，考慮到第三類虛擬資產為央行數字貨幣；第二類虛擬資產的創設、使用機構及其業務活動已納入現行金融監管範疇，其使用範圍也局限於持牌金融機構，不涉及社會公眾；在第一類未納入監管的虛擬資產中，相對穩定的虛擬資產，尤其是 Libra 尚在研究設計過程中，其屬性和風險狀況還具有很大的不確定性；不穩定虛擬資產的歷史相對較長、性質相對清晰，加之風險很高，是當前虛擬資產的主要組成部分，也是銀行機構參與虛擬資產交易的主要風險暴露，因此，先重點研究提出銀行參與不穩定虛擬資產交易的監管規則，並將其作為未來進一步明確銀行參與其他虛擬資產業務監管規則的基礎框架（benchmark）。
4．虛擬資產審慎監管框架的思路與內容
虛擬資產雖然由於不具有實物形態，可以算作一類“新資產”，但並未因此而產生新的金融業務模式，因此，巴塞爾委員會沒有對銀行參與虛擬資產交易提出一個新的監管框架，而是在現行的定量與定性相結合的審慎監管框架中，明確（clarify）了銀行參與虛擬資產交易的資本、流動性計量方式和風險管控要求。
鑒於虛擬資產的高投機性、高波動性、低流動性和在壓力情況下實現收益的高度不確定性，巴塞爾征求意見稿建議在《第三版巴塞爾協議》的資本和流動性框架下，適用最審慎、最嚴格的標準（BCBS，2019b）。
（1）資本與杠杆率計量。一是對於銀行表內的虛擬資產投資，應從核心一級資本中全額扣除，相當於適用 1250%的風險權重。二是對於以虛擬資產為基礎資產的衍生產品交易，不能採用針對市場風險、信用估值調整（CVA）和交易對手信用風險的內部模型法等高級計量方法，只能採用更為保守的簡單方法。在市場風險和信用估值調整框架下，應對 delta、vega 和曲率風險等參數適用 100%的最高權重，且不認可任何風險分散效應，相當於全額扣除；複雜產品還需進一步計提剩餘風險附加資本；在計量交易對手信用風險時，應採用最簡單保守的方法，即按照虛擬資產名義本金的 50%來計算未來潛在風險暴露。三是對於以虛擬資產為抵質押品的融資，不認可其任何信用風險緩釋作用。四是在計算杠杆率時，虛擬資產風險暴露全額計入杠杆率的分母。需要指出的是，在《第三版巴塞爾協議》的市場風險標準法計量框架下，delta 參數的最高權重為 80%，但巴塞爾委員會認為 80%不能充分反映虛擬資產的風險水準，專門為虛擬資產增設了 100%這一檔次的風險權重。
（2）流動性指標計量。在計算流動性覆蓋率（LCR）時，虛擬資產不能計入合格優質流動性資產，持有虛擬資產適用 0%的資金流入系數（不增加現金流入），相關負債則適用 100%的現金流出系數（可能全部流失）。在計算淨穩定資金比例（NSFR）時，持有虛擬資產適用 100%所需穩定資金系數，1 年以內到期的相關負債適用 0%的可用穩定資金系數。
（3）集中度風險控制。征求意見稿還指出，銀行的虛擬資產風險暴露應納入現行的大額風險暴露限額管理，有效控制集中度風險。
（4）全面風險管理要求。巴塞爾委員會於 2019 年 3 月 13 日專門發表聲明指出，如果銀行所在國允許其參與虛擬資產交易，則應根據巴塞爾委員會和所在地監管機構發布的一系列風險管控與合規管理要求，對所形成的虛擬資產風險暴露實施全面風險管控。
一是事前盡職調查。在開展虛擬資產業務或提供服務之前，應充分評估其業務屬性和可能面臨的風險，並確保自身有能力管控相關風險，尤其是虛擬資產特有的欺詐、網絡攻擊、系統中斷、被用於洗錢和恐怖融資等非金融風險。
二是事中風險管控。銀行應建立與虛擬資產的匿名性、高波動性和高風險屬性相匹配的有效的風險管理政策和程序，作為銀行全面風險管理、反洗錢/反恐融資和反欺詐管理框架的有機組成部分，將其納入銀行內部的資本和流動性充足評估程序，並由銀行的董事會和高管層實施有效監控。
三是事後信息披露。銀行應當將所從事的虛擬資產業務、提供的相關服務、形成的直接和間接風險暴露、資本與流動性要求和會計處理情況等納入常規信息披露事項。四是加強監管溝通。及時向監管機構報告準備和已經開展的虛擬資產業務，確保相關業務符合所在地的市場準入和持續監管規定；同時，向監管機構報告對相關風險的評估和采取的風險管控措施（BCBS，2019a）。
對監管機構而言，則應密切跟蹤監測銀行所開展的虛擬資產業務，適時進行監督檢查，確保銀行充分評估相關風險、采取有效的風險管控措施、足額計提資本和流動性儲備，並在發現銀行風險管控存在缺陷時，及時采取糾正整改和處罰措施。
由於巴塞爾委員會等國際標準制定機構不負責制定金融業務的市場準入規則，而僅負責制定相關審慎監管和行為監管規則，銀行機構能否參與虛擬資產交易，需要遵守當地的法律法規並獲得監管機構的批準或進行登記注冊，因此，巴塞爾委員會特別指出，發布該征求意見稿並不表明其認可某類特定的虛擬資產，或者認為各國監管機構可允許所在地銀行參與虛擬資產交易。從實際效果來看，由於征求意見稿建議在現行監管框架下適用最嚴格的監管標準，客觀上會弱化銀行參與虛擬資產交易的動力。
巴塞爾委員會還指出，除了征求意見稿中關於銀行參與虛擬資產交易的審慎監管要求，虛擬資產還涉及其他諸多問題，包括對支付體系穩健運行、市場誠信與消費者保護、存款保險機制、反洗錢與反恐融資、會計處理、公平競爭、隱私保護和貨幣政策的影響等。這些問題正在由相關國際標準制定機構研究提出監管建議，並由此構成對虛擬資產的全面監管框架。
（三）國家層面的虛擬資產監管思路與實踐
如前所述，國際監管組織的職能定位是研究制定國際統一的金融業務審慎監管和行為監管規則，金融業務、金融工具的定義以及金融機構的市場準入、業務範圍和市場退出則由所在地的法律法規來界定和規範。
1．關於虛擬資產的屬性
目前，關於是否應將虛擬資產定性為金融工具，各國的意見和做法尚不統一，從美國、歐洲等地的近期實踐來看，其總體思路基本趨同：鑒於不同虛擬資產的設計結構、運行機制和應用場景有所不同，很難一概而論，需要進行穿透分析，根據其經濟功能和交易實質進行區別定性，大體可以分為三類：
一是該虛擬資產若符合本國法律關於“金融工具”的定義，則應被認定為金融工具並相應納入金融監管。比較常見的情形為，該虛擬資產若符合本國法律關於“證券”“集合資產管理計劃”的定義，應視同於證券、資管產品，納入相應的監管框架，如美國證監會在《證券法》《證券交易法》框架下運用豪威（Howey）測試來判斷某項虛擬資產是否屬於“證券”，已據此將 DAO、Grams 認定為證券，並納入證券監管框架（SEC，2017 和 2019）；同時，美國商品期貨交易委員會認為，對於符合《商品交易法案》所定義“商品”特徵的虛擬資產，應作為大宗商品進行監管，並已將比特幣和以太幣認定為“商品”納入監管（CFTC，2015 和 2019）。
二是該虛擬資產若在指定範圍內用於支付/交換，符合所在國關於“電子貨幣”（e-money）的定義，則該虛擬資產及其參與主體相應納入電子貨幣的監管（FCA，2018）。
三是如果該虛擬資產僅在一定範圍內作為“代幣”使用，用途類似娛樂場所的“遊戲幣”、電子商務平台的積分（token）等，則可以不納入監管範疇。
2．各國對虛擬資產相關金融活動的監管方式
目前來看，各國對虛擬資產相關金融活動的監管方式主要分為兩類：一是對與虛擬資產相關的金融活動進行限制甚至禁止；二是根據與虛擬資產相關金融活動的實質，將其納入現行監管框架，並明確所應適用的監管標準（李文紅和蔣則沈，2018）。
（1）對與虛擬資產相關的金融活動實施嚴格限制或禁止。如美國、中國、俄羅斯、印度和韓國等國不允許金融機構直接投資虛擬資產；比利時禁止向零售投資者銷售與虛擬資產直接或間接相關的金融產品。此外，我國從 2013 年以來，人民銀行等部門發布了《關於防範比特幣風險的通知》《關於防範代幣發行融資風險的公告》等一系列文件，並不斷強化風險提示、持續加強清理整頓。一是要求金融機構和第三方支付機構不得參與比特幣等虛擬資產交易活動，不得直接或間接為客戶提供與其相關的託管、結算、法幣兌換等服務；二是將首次代幣發行融資定性為未經批準非法公開融資的行為，禁止各類代幣發行融資活動，禁止金融機構和第三方支付機構提供與首次代幣發行融資相關的服務；三是禁止網絡平台開展法定貨幣與代幣、代幣之間的兌換、定價、信息中介等業務。2020 年 4月 16 日，俄羅斯國家杜馬金融市場委員會主席表示已完成《數字金融資產法案》（Law on Digital Financial Assets）起草工作。該法案擬明確虛擬資產的定義，對虛擬資產的發行、交易和交易場所進行規範，並禁止將比特幣等虛擬資產作為支付手段。2020 年 3 月 16 日，俄羅斯央行表示出於金融穩定、反洗錢和消費者保護等考慮，應當禁止發行和交易虛擬資產。
（2）將與虛擬資產相關的金融活動，按照業務本質納入現行監管框架，並明確所適用的具體標準。需要明確的主要有四類業務活動：
一是以虛擬資產為基礎資產的衍生產品交易。需納入現行的衍生產品監管框架，遵守衍生產品的風險管理、資本和流動性計量規則等。
二是為虛擬資產交易提供的支付服務。需持有支付服務機構牌照，並接受支付業務相關的監管。
三是虛擬資產交易平台。多數國家認為其撮合買賣雙方交易虛擬資產的功能與傳統的證券交易所沒有實質差異，應當按照法定程序申領交易場所牌照並接受持續監管，投資者在未納入監管的平台上開展的虛擬資產交易不受保護（SFC，2018b）。
四是首次代幣發行融資。各國普遍將其認定為一種公開融資活動，若所發行的代幣符合“證券”“集合資產管理計劃”定義，則相應納入證券監管框架，並根據業務屬性進一步細分：若該代幣代表對發行企業擁有的股權或所有權權利，則應視為“股份”，按照股票發行活動進行監管；若發行人按照約定向持有人償還本金和利息，則應視為“債券”，按照債券發行活動進行監管；若項目管理者集中管理募集資金並投資於不同項目，代幣持有人有權分享相關投資回報，則應視為“集合資產管理計劃”，按照資產管理業務進行監管（SFC，2017a）。
同時，代幣發行機構和交易服務機構也應取得法定牌照；提供數字代幣二級市場交易服務的機構，需申領交易所或市場運營商牌照；此外，還需要嚴格遵守反洗錢、反恐融資等相關規定。香港證監會曾於 2018 年 3 月 19 日叫停 Black Cell Technology Limited 公司的首次代幣發行融資活動，理由是該項融資活動實質為發行“集合資產管理計劃”，但該公司尚未獲得關於“資產管理”的 9 號牌照（SFC，2018a）。
對於現行法規不夠清晰或尚未明確需納入金融監管的虛擬資產相關業務，監管機構若認為有必要納入監管，可以向市場明確其需要接受監管及所應適用的法規框架。比如，香港證監會於 2018 年 11 月發布的《關於虛擬資產管理、基金銷售和交易平台的監管框架聲明》（Statement on Regulatory Framework for VirtualAsset PortfoliosManagers， Fund Distributors and Trading Platform Operators）指出，雖然現行法律法規尚未認定虛擬資產為“證券”或“期貨合約”，而香港證監會的監管職責主要限於與“證券”“期貨合約”相關的金融活動，但通過該聲明，明確從此往後將虛擬資產的相關金融活動，按如下方式納入證券監管框架：
一是銷售投資虛擬資產的基金必須申請關於“證券交易”的 1 號牌照並遵守相應的監管規則；
二是對投資虛擬資產的基金實施資產管理必須申請關於“資產管理”的9 號牌照，鑒於虛擬資產的高風險性，該類基金只能向高淨值合格投資者發售；
三是虛擬資產交易平台應當視同證券交易場所進行監管，但基於虛擬資產的匿名性等特徵，尚不能確定其是否能達到反洗錢等一系列監管要求，所以先進行沙盒測試，並在監管沙盒中實施深入細致的監管（SFC， 2018b）。
對於難以定性的業務，監管機構通常要求從業機構事前主動進行合規評估，由監管機構分析定性後明確是否需要納入監管、申領牌照及其適用的監管框架。當監管機構難以確定這類業務能否滿足相關監管規定時，有時會要求先納入監管沙盒進行觀察測試（如英國金融行為監管局、香港證監會）（FCA，2018；SFC，2017b）。
近年來，在金融科技快速發展的背景下，許多國家/地區監管機構先後成立了金融科技與創新協調部門/工作組，作為與市場機構溝通交流的統一對外窗口，解答市場機構關於某項業務是否需要納入監管、適用何種監管框架等問題。同時，國際證監會組織和各國監管機構均發布了風險提示，提醒投資者高度關注虛擬資產，尤其是首次代幣發行融資的高風險、高投機性和被用於非法交易的可能性，提示市場操縱、欺詐和黑客攻擊風險，以及反洗錢、反恐融資、依法納稅等方面的合規風險，建議投資者謹慎參與和投資。首次代幣發行融資曾在2018 年達到峰值，全年共發行 1253 單、籌資 78 億美元。2019 年則大幅收縮，全年僅發行 109 單、籌資 3710 萬美元。
04 思考與建議
隨著金融科技的快速發展，金融業務與金融產品的名稱和形式更加多樣，金融與非金融機構/業務之間的界限不再像過去那麽清晰。在我國金融機構充分利用科學技術，提升服務效率、提高風險管控水準、擴大金融覆蓋面的同時，也出現了以網絡借貸平台為代表的互聯網金融亂象。如何在金融科技快速發展的過程中，既充分發揮其積極作用，又能有效應對潛在風險和挑戰，建立防範互聯網金融風險的長效機制，避免重蹈網絡借貸平台的覆轍？本文借鑒國際監管組織和各國監管機構關於虛擬資產的定性和監管思路與趨勢，提出以下建議。
（一） 加強對新興技術的關注、監測和研究，確保監管有效性在金融業務對現代科技的應用呈加速趨勢的情況下，監管機構應當密切跟蹤研究區塊鏈、分布式账戶等金融科技發展對銀行業務模式、風險特徵和銀行監管的影響，加強與金融科技企業的溝通交流和政策輔導，強化專業資源配置和工作機制建設，做好監管準備。
同時，積極參與金融穩定理事會、巴塞爾委員會等國際組織關於金融科技的發展演進、對金融穩定的影響和監管應對等問題研究，共同探索如何完善監管規則，改進監管方式，確保監管有效性。
（二）對“新業務新模式”及時進行穿透定性，明確業務實質和所應適用的監管框架回顧歷史，金融業已經歷過多次技術創新。
新技術的應用和普及加速了新型服務模式的誕生，但主要改變的是金融業務開展的形式和渠道，迄今還未從根本上改變金融的業務模式和法律關係。最基本的金融業態仍然主要為吸收存款、發放貸款、支付結算、自營投資、證券承銷、證券經紀、資產管理、投資顧問、保險業務等。隨著區塊鏈、分布式账戶技術的運用，開始出現了一類新的資產—虛擬資產，但尚未出現新的金融業務模式，與虛擬資產相關的資金結算、衍生產品交易、運營交易場所等活動均為法定金融業務，須納入相應的金融監管框架，在許可範圍內合規審慎經營。總體上看，各國監管機構普遍在現行監管框架下，依照金融業務的本質，分類實施準入管理和持續監管。
為此，要求各金融監管部門按照“穿透”原則，無論某項業務採用何種名稱和形式，都能透過現象看本質，深入研究其業務模式、產品結構和流程，分析其業務實質、法律關係和風險特徵，明確其是否需要納入監管以及所需申領的牌照類型和適用的監管規則。
2017 年 9月，我國“一行三會”等七部委認定代幣發行融資本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動，就是及時穿透定性、治理非法金融活動一項重大舉措（人民銀行、原銀監會等，2017）。從網絡借貸平台來看，各國並無統一的業務模式，也需要根據其實際開展的業務和運營模式進行分析定性，決定是否需要獲取相應的金融牌照和適用的監管規則（李文紅，2017）。
一是如果網絡平台直接參與信貸發放，在表內承擔信用風險，但不吸收公眾資金，多數國家將其界定為“放貸行為”，根據所在地的法律框架，要求其取得相關業務牌照。在美國，需事先申請全面銀行牌照、有限銀行牌照或放貸業務牌照；在德國和法國，從事貸款業務均需要獲取銀行牌照；我國當前涉及信貸業務的有銀行、消費金融公司、汽車金融公司、財務公司和小貸公司等牌照。
二是網絡平台不參與發放貸款，而是將持牌機構發放的貸款在平台上進行證券化，則可將其認定為“證券發行或銷售行為”，需納入證券監管範疇，在證券監管機構登記注冊或審批，如美國的 Lending Club。
三是如果網絡平台隻作為純粹的信息中介，而非信用中介，總體監管可比前兩種模式相對寬鬆或保持一致。我國目前對網絡借貸平台僅允許採用這一業務模式。四是如果網貸平台的實際運作模式是歸集不特定人群的資金形成資金池，向一系列項目或借款人提供債權融資，其業務實質就等同於吸收公眾存款並發放貸款，在各國法律框架下均需要申請全面銀行牌照，並須遵守資本監管、流動性管理和全面風險管控等持續監管要求。如果網貸平台沒有取得銀行牌照卻開展了上述業務，在各國法律框架下均屬於非法金融業務，必須受到嚴格懲處。
（三）堅持實質重於形式和公平競爭原則，對非法金融活動盡早進行規範整治。
目前，國內外已形成廣泛共識，鑒於金融業的高風險性和負外部性，所有金融業務都應當持牌經營並納入金融監管。因此，不論是金融機構還是科技企業，只要從事同類金融業務，都應取得法定金融牌照，遵循相同的業務規則和風險管理要求，以維護公平競爭，避免監管套利，防止冒用“技術”名義違法違規開展金融業務。我國上世紀 80 年代後期—90 年代初出現的亂集資、亂設金融機構和亂辦金融業務的金融“三亂”，以及此次以網絡借貸平台為代表的互聯網金融亂象，其重要原因都是未能在實質重於形式和公平競爭原則前提下，堅持金融業應持牌經營和相同業務接受同等監管。因此，建立防範互聯網金融風險的長效機制，關鍵是要能及時對各類實質為“金融業務”的經營活動進行穿透定性，對沒有牌照但實質上開展金融業務，或者雖有牌照但超範圍經營、未按照業務實質遵守相關監管法規的情形，在規模不大、社會影響面較小的時候就及時果斷采取措施，從根本上防止今後再出現“類網貸問題”。否則，待非法或不規範金融業務發展到較大規模後才進行整治，往往會導致金融消費者乃至整個社會付出沉重代價，也容易干擾經濟金融體系的正常運行。
（四）完善監管機制，確保監管機構及時應對市場變化。
在金融業快速發展、產品創新日益豐富的情況下，如何及時、恰當地對名稱和形式複雜多樣的金融產品和業務，按照實質重於形式的要求進行“穿透定性”，已成為各國監管機構面臨的重大挑戰，需要監管當局完善監管機制，增強分析判斷和決策能力。
一是監管機構內部可建立跨部門“會診”機制。由來自法律、規製、科技和負責市場準入、非現場和現場監管的人員共同進行研究討論，對“新業務新模式”進行會診分析，及時提出業務定性和適用監管規則的意見。這與近年來許多國家/地區監管機構順應金融科技發展，先後成立的金融科技與創新協調部門/工作組的機制類似。
二是加強跨行業監管協調溝通。在金融科技快速發展的情況下，越來越多的金融業務和產品會涉及銀行、證券、資產管理和保險業務的邊界或交叉地帶，需要監管機構之間加強跨業監管合作，共同進行分析判斷，厘清哪些業務應當納入監管範疇、適用什麽監管框架、應由哪一個或幾個機構進行監管以及如何具體開展監管協作等；對於重大事項，還可提交金融委討論決策。
三是密切跟蹤研究各國在監管沙盒機制等方面的實踐經驗，不斷完善我國的試點機制，即中國版的“監管沙盒”。對於可嘗試但又暫時看不準的業務，可先在有限範圍內進行試點，根據試點情況決定是否持續開展並予以推廣，既避免監管制度安排妨礙金融創新，也防止因監管不足和滯後造成“創新”風險隱患。
四是在及時更新監管規則與保持規則穩定性、簡潔性之間把握好平衡。借鑒國際監管實踐，一方面，在對“新業務新模式”分析定性之後，如果仍未超出現有的基本金融業態，盡量納入現行監管框架，但應及時向市場機構表明監管態度，明確如何適用現行規則，如巴塞爾委員會近期提出虛擬資產審慎監管框架、金融穩定理事會提出全球穩定幣監管原則、各國監管機構逐步明確虛擬資產性質及其相關金融活動監管規則的做法；另一方面，對於經研究論證確需修訂/制定新規則的，應及時修訂完善或制定新的規則，避免監管規則不清晰導致業務無序發展、風險積累放大。
（五）超出金融領域，關注新技術的應用是否會帶來其他問題和風險。
需要關注的其他問題包括：金融業務和非金融業務是否存在不恰當的融合、是否存在交叉補貼？有沒有按照商業和市場原則開展關聯交易？有沒有運用壟斷地位和資金優勢，進行低價傾銷、虧本銷售，造成了不公平競爭？另外，有沒有做好客戶信息保護，有沒有不恰當地使用客戶信息？這些問題不僅關係到金融業，也關係到我國經濟社會整體的長期穩健發展，因此不僅是金融監管機構，也是其他政府部門需要高度關注和解決的問題。
(本文作者介紹：中國銀保監會創新部主任)
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