周小川：關於“貨幣政策傳導機制”的六個觀點

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇 

　　內容提要

　　☞ 第一， “貨幣政策傳導機制” 屬於市場經濟下央行關心的內容， 不適於用傳統的高度集中的計劃經濟思維來看待這個問題， 或者說不能用命令經濟的思維來看待這個問題。

　　☞ 第二，貨幣政策的順利傳導需要有微觀基礎， 在市場經濟下， 這個微觀基礎是由自主決策、自負盈虧的商業性金融機構組成的。作為相互競爭的自治主體， 它們都是有商業利益的， 政策的傳導是通過商業利益來進行的， 而不是按照主觀意圖來傳導的。

　　☞ 我們強調貨幣政策傳導需要微觀基礎， 而這些構成微觀基礎的市場機構也會面臨各種約束， 其中很重要的一個約束是監管約束， 即微觀主體怎麽監管、市場怎麽監管。

　　☞ 第三， 這些年貨幣政策傳導機制都出了哪些問題？我感覺自國際金融危機以來， 在理論上和實踐上出的問題主要有兩個： 一是利率零下界的問題， 二是資產負債表衰退的問題。

　　☞ 對貨幣政策總量夠不夠的判斷會有一定的難度。因為怎麽才能算是總量夠呢？ 有兩種可能性。一是看貨幣政策目標， 比如說曾經在全球流行很長時間的通貨膨脹目標製。在通貨膨脹目標製下如果通貨膨脹沒上去， 也就不好說總量夠還是不夠。另一個方法是看邊際效果， 如果邊際效果變得越來越低， 甚至趨近於零， 說明在數量上再增加可能就沒有額外的邊際效果了， 所以就不是總量不夠了， 而是傳導有問題。

　　☞ 第四， 貨幣政策是否以及在多大程度上可以承擔結構性功能。國際金融危機之前， 西方主流理論是不主張貨幣政策承擔結構性功能的， 也就是說貨幣政策只有總量性功能。由於實踐的變化， 我覺得確實應該有所創新， 也需要探索貨幣政策的結構性功能。但不能事先假定一個貨幣政策應該執行多大的結構性功能。

　　☞ 第五， 國際金融危機和新冠肺炎疫情提出了結構性功能的要求， 但在這之前大家並沒有做充分的準備， 也就是說， 在探索和發揮好結構性功能方面我們缺少制度上的準備。

　　☞ 第六， 確實有相當一部分問題是結構性問題， 而結構性問題之所以解決得不太好， 在很大程度上還是由於經濟實體的債務、股本比例關係存在問題， 也就是資本是否充實的問題。凡是股本比例過低的企業， 金融機構不論發放貸款也好， 還是運用其他金融工具也好， 都可能會因承擔過高風險而有所猶豫。

　　——周小川 中國金融學會會長 中國人民銀行原行長

　　* 本文系《多重約束下的貨幣政策傳導機制》一書代引言。本書被評為2020“CF40年度推薦書籍”，是2019年CF40年度重點課題“多重約束下的貨幣政策傳導機制問題研究”的研究成果。該課題由CF40資深研究員、清華大學五道口金融學院院長張曉慧和CF40成員、中國人民銀行宏觀審慎管理局局長李斌共同負責（查看更多內容請點擊這裡）。

　　非常榮幸參加“多重約束下的貨幣政策傳導機制問題研究” 課題評審會。這個課題結合了當前業界關注的許多問題以及國際金融危機以來出現的很多新挑戰， 雖然我最近對這個題目的關注不太多， 跟蹤也不緊， 但仍有幾個觀點想跟大家分享。

　　第一， “貨幣政策傳導機制” 屬於市場經濟下央行關心的內容， 不適於用傳統的高度集中的計劃經濟思維來看待這個問題， 或者說不能用命令經濟的思維來看待這個問題。

　　從命令經濟的角度來看， 既然國家計委下了命令， 下了指標， 下級就要想辦法做到， 而且計委也自認為有辦法讓下級做到。從這個角度來看，有可能覺得現在的間接調控體系好像不怎麽得勁， 要求落實不下去， 貫徹不到底， 達不到最終的目的。我覺得解決這個問題首先要做一些思維方面的調整。

　　在經濟出了問題， 特別是國際金融危機、新冠肺炎疫情這種危重情況出現後， 我們發現確有一些留戀命令經濟的思維或說法在抬頭。但我想說的是， 命令經濟可能也不像它自己說的那麽有效———有些命令經濟思維認為是可以下命令要求做到的， 但實際上層層分解到下面後， 由於缺乏激勵機制， 行為常常扭曲變形， 最後實際情況和想象中的也很不一樣。

　　此外， 人們作出判斷的根據往往來自信息報送體系， 而多年來信息報送體系存在較大的失真和造假， 因此不宜留戀用過去的思維來看待現在的問題。

　　第二， 貨幣政策的順利傳導需要有微觀基礎， 在市場經濟下， 這個微觀基礎是由自主決策、自負盈虧的商業性金融機構組成的。作為相互競爭的自治主體， 它們都是有商業利益的， 政策的傳導是通過商業利益來進行的， 而不是按照主觀意圖來傳導的。

　　金融機構能否將政策順暢傳導下去， 取決於它的資本、市場價格和治理情況， 而治理對市場境況以及最後如何變為自己的行動有很大關係， 所以建議要深入研究治理問題。加上政策的傳導是需要通過金融市場進行的， 這與監管也是有關的。

　　在正常情況下， 機構和市場在傳導上應該不會有太大問題。可是一旦出現異常， 特別是在高杠杆出現風險情況時， 機構首先考慮的就不是常規的商業利益， 而是要保命的問題， 因此它的傳導作用就會受影響。金融市場也會因為高杠杆而出現問題， 導致市場不能正常工作。我們強調貨幣政策傳導需要微觀基礎， 而這些構成微觀基礎的市場機構也會面臨各種約束， 其中很重要的一個約束是監管約束， 即微觀主體怎麽監管、市場怎麽監管。當然社會上也存在一定程度的道德約束， 包括社會責任和輿論。在研究傳導機制的時候， 需要明確我們是不可能在短期內改變微觀基礎的，也不宜於去改變微觀基礎。

　　第三， 這些年貨幣政策傳導機制都出了哪些問題？我感覺自國際金融危機以來， 在理論上和實踐上出的問題主要有兩個： 一是利率零下界的問題， 二是資產負債表衰退的問題。

　　辜朝明撰寫的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了從政府到金融機構、實體企業都需要進行去杠杆， 因此對多家資產負債表同時造成收縮效應。恰恰在這兩種情況下， 我覺得使用動態隨機一般均衡（ DSGE）的研究方法是特別有幫助的， 因為過去我們對於微觀機構或者群體微觀機構的行為研究並不夠。如果排除掉零下界和資產負債表衰退的問題， 金融市場總體上還是能正常工作的， 貨幣政策傳導機制也一樣， 不管是比較暢通還是不太暢通， 或者時滯多一點還是少一點， 總體來講還是能工作的，此時出現的問題主要表現為能否走到有效工作的區間。此外， 機構和市場也可能會出現一些矛盾。

　　對貨幣政策總量夠不夠的判斷會有一定的難度。因為怎麽才能算是總量夠呢？ 有兩種可能性。一是看貨幣政策目標， 比如說曾經在全球流行很長時間的通貨膨脹目標製。在通貨膨脹目標製下如果通貨膨脹沒上去， 也就不好說總量夠還是不夠。另一個方法是看邊際效果， 如果邊際效果變得越來越低， 甚至趨近於零， 說明在數量上再增加可能就沒有額外的邊際效果了， 所以就不是總量不夠了， 而是傳導有問題。此外， 傳導雖然總體上可以分為數量型和價格型， 但也不宜於區分太明顯， 因為理論上來講數量和價格之間存在對偶關係。

　　第四， 貨幣政策是否以及在多大程度上可以承擔結構性功能。

　　國際金融危機之前， 西方主流理論是不主張貨幣政策承擔結構性功能的， 也就是說貨幣政策只有總量性功能。由於實踐的變化， 我覺得確實應該有所創新， 也需要探索貨幣政策的結構性功能。但不能事先假定一個貨幣政策應該執行多大的結構性功能。過去我在一些學術交流的場合說過一個例子， 當然這個例子不見得太貼切。譬如長江流域有很多支流， 這些支流的水最終匯集到長江。但支流流域中有的地方是旱的， 有的地方是澇的， 中央銀行要能像控制降雨似的， 可以控制雨往哪降， 澇的地方就別到那裡去下雨， 而是隻到旱的地方去下雨， 這樣就能起到一定的結構性作用。但問題是這些支流的水又都匯入長江了， 而長江裡的水已經分不出來是從哪來的。總體上看， 長江流域中下遊的主乾流是依靠總水量的， 這跟支流哪兒來多一點哪兒來少一點， 已經關係不那麽大了。這意味著貨幣政策可能仍舊是以總量為主的政策， 只是經過各種創新和探討， 使它能夠適當承擔起一定的結構性功能。

　　當然， 如果可以承擔一些結構性調整功能的話， 那麽這些結構性的目標究竟是怎麽設立的？ 它是否具有合理性？ 是不是政府或者某個部門認為應該做哪些結構性導向， 那麽照這樣去做就是正確的， 而且就應該去想辦法引導， 想辦法去落實？

　　這還涉及危機以來大家討論的很多問題， 其中一個理論問題涉及“有效市場假設”。如果認為這個市場總體來講還是一個有效市場的話， 那麽大量結構性調整還是要通過市場方式來實現， 而輔助的結構性調整需要考慮充分的信息、有研究和分析支持才可以做。

　　近年來討論比較多的是中央銀行如何能夠通過金融市場、通過結構性貨幣政策及其傳導來達到目標。我個人認為， 中國這些年很大的一個嘗試就是通過政策性銀行、開發性銀行來傳導這種意志， 同時在融資上又能夠適當幫助政策性銀行和開發性銀行。實際上我們經歷過的主要政策導向還是如何支持和探索開發性金融。對這個問題大家一直有爭論和分歧， 我個人認為， 如果說貨幣政策、宏觀調控能夠更多具有結構性導向， 能夠更好地在結構上有所落實， 其實不可避免地還是要撿起這個題目， 即如何定義、如何搞好開發性金融業務及機構。

　　第五， 國際金融危機和新冠肺炎疫情提出了結構性功能的要求， 但在這之前大家並沒有做充分的準備， 也就是說， 在探索和發揮好結構性功能方面我們缺少制度上的準備。

　　經濟中一直有結構性的需求， 從中央銀行參加國務院會議的情況看，出席最多的往往是分管市場的行領導和金融市場司， 為什麽？因為除了總量問題， 還有很多結構性問題， 究竟該由誰負責， 結果發現並沒有對應的司局， 於是就讓金融市場司來出意見， 分管市場的行領導去參加會議。實際上金融市場司最初設立的定位是研究金融市場， 比如貨幣市場、債券市場、衍生品市場等， 並不是真正研究結構性問題的。但是由於在經濟政策決策和貫徹落實過程中這種問題很多， 於是就導致這樣一個局面， 由搞市場的人兼顧搞結構。若乾年前中編辦研究中央銀行編制和功能時， 就有一些同志明確提出， 我們應該搞一個信貸政策司， 專門管信貸結構， 又有人說可以再稍微廣義一點， 不只是信貸， 而是搞一個研究金融產品結構性功能的司。但不同的部門就會有不同的意見， 特別是經濟較好的時候， 就有很多人持反對意見， 結果這個司也沒能搞成。最後中編辦說， 那另外給你一個編制， 搞一個匯率司， 結果就形成了所謂貨幣政策二司， 就是後來的宏觀審慎局。這其實是不太一樣的。

　　關於金融穩定也一樣。在金融穩定形勢比較好的時候， 也有一些部門說要取消人民銀行的金融穩定再貸款。然而一旦出了問題， 這種意見就腳底抹油溜了， 說只有央行能夠想辦法。這意味著在理論上和實踐上， 這件事我們並沒想好， 所以制度上事先沒有做好這種安排。這種情況跟國際上出現過的不少實例很像， 川普總統用時興的詞講是善於“ 甩鍋”， 有榮譽就上， 自我表揚， 有問題就“甩鍋”。我們過去用的詞叫推諉， 形勢好的時候“搶地盤”； 形勢不好的時候就推諉； 事情解決了， 經濟開始恢復時又有人下山摘桃子。我過去在清華大學講課時曾討論過這個問題。我國的部分分工歷來都很注重地盤， 就是說肥沃的土地大家都願意要， 貧瘠的土地都不願意要， 卻忽視了目標明確化， 哪個機構應該追求什麽樣的目標？ 用什麽樣的目標函數考核它的業績？ 因此在有爭議的職能問題上始終有“搶地盤” “甩鍋” “摘桃子” 之類的行為。通過應對這次疫情， 我們應該在設立機構目標方面有所進步， 如果可以逐漸厘清這些問題， 在思路上有助於我們在貨幣政策傳導機制、在有限結構性功能方面取得更多的共識， 並作出明確的制度安排。

　　第六， 確實有相當一部分問題是結構性問題， 而結構性問題之所以解決得不太好， 在很大程度上還是由於經濟實體的債務、股本比例關係存在問題， 也就是資本是否充實的問題。凡是股本比例過低的企業， 金融機構不論發放貸款也好， 還是運用其他金融工具也好， 都可能會因承擔過高風險而有所猶豫。

　　這在中國來講也有其必然性， 過去我們是傳統的計劃經濟， 不區分股本和貸款， 都是國家計委下單子、下命令， 然後資金就得跟上， 不用管是哪種資金。後來轉向市場經濟， 改革開放也搞了40 多年了， 但從原始資本積累來講， 尤其是從企業和民間所積累的資本來講， 仍有傳統制度的遺留特徵， 即民間資本相對不足、股權性資金仍然偏少。

　　進入新世紀以來，中國經濟高速成長， 儘管資本市場和股本融資發展得不錯， 但M2 和信貸總量的增長速度也非常快， 在比例上改善並不太明顯。究竟如何解決過度依靠間接融資和銀行信貸的問題呢？ 大家說， 我們要發展資本市場、發展直接融資。但資本市場絕大多數還是幫助比較大中型的機構， 如何發展民間融資的機制幫助小型機構獲得股本金， 並沒有特別好的研究和實踐。這種局面就會帶來許多困難， 但這個困難究竟是貨幣政策傳導機制的問題，是商業性金融機構的內部治理和監管所產生的問題， 還是更大範圍內的整個社會資本、社會融資結構方面存在的問題？ 這是需要予以重視和加強研究的內容。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)