徐高：矽谷銀行衝擊的實體余波

　　文/意見領袖專欄作家 徐高

　　摘要：

　　矽谷銀行倒閉帶來的金融衝擊雖然正在平息，事件在實體經濟中造成的余波卻才剛剛展開。以矽谷銀行倒閉為標誌，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，從金融市場的流動性緊縮逐步轉向實體經濟的融資緊縮。

　　2022年，隨著美聯儲的加息縮表，美國金融市場出現了明顯的流動性緊縮現象，各類金融資產價格都處在反常狀態。金融市場的流動性緊縮終究要向實體經濟傳導。矽谷銀行倒閉無疑會加速這一傳導過程。在實體經濟融資緊縮的過程中，美國房地產市場的風險值得關注。

　　隨著矽谷銀行倒閉令實體經濟融資緊縮加劇，美國經濟景氣預計還會進一步下滑，美國長期利率應該會逐步下行。美國經濟景氣的下滑將給我國出口帶來壓力，而美國長期利率走低則會帶動美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當矽谷銀行倒閉在美國實體經濟掀起余波的時候，我國更需要通過刺激國內需求來站穩腳跟。

　　正文：

　　2023年3月10日，擁有約2千億美元資產的美國矽谷銀行（Silicon Valley Bank）被美國聯邦存款保險公司（FDIC）關閉，宣告破產【1】。矽谷銀行之所以會破產，當然跟美國2022年開始的激進加息有關，但更重要的原因則是矽谷銀行自身經營犯了錯誤，沒有有效規避利率上升帶來的市場風險。因為問題主要出在矽谷銀行自己身上，再加上美國政府及時有效的應對，矽谷銀行倒閉沒有演變成系統性金融危機。

　　要跟蹤美國金融市場的系統性風險度，TED利差和VIX波動率指數兩個指標值得關注。TED利差是3月期歐洲美元利率（LIBOR）和3月期美國國債收益率之間的利差。TED利差越高，表明金融市場流動性越緊張，風險度越高。而VIX波動率指數則是用期權價格推算的，投資者對未來市場波動程度的預期。VIX波動率指數越高，表明投資者越恐慌。矽谷銀行倒閉確實推升了TED利差和VIX指數。但在2005年以來的長周期數據中，矽谷銀行倒閉帶來的波動只是一個非常不起眼的小凸起，跟2020年3月美股因新冠疫情而數次熔斷時不可同日而語，更與2008年次貸危機不是一回事。到2023年4月初，TED利差和VIX指數均已從3月中旬的高位回落，表明矽谷銀行倒閉帶給美國金融市場的衝擊已經消退。（圖表 1）

　　矽谷銀行倒閉帶來的金融衝擊雖然正在平息，事件在實體經濟中產生的余波卻才剛剛展開。以矽谷銀行倒閉為標誌，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，金融市場流動性緊縮將逐步向實體經濟融資緊縮傳導。矽谷銀行倒閉暴露出了美國金融機構的脆弱性。此事之後，美國金融機構向實體經濟發放融資的意願和能力都會明顯下降。

　　從2022年7月到矽谷銀行倒閉之前，美聯儲在貨幣緊縮過程中，將自己的總資產縮減了約5700億美元。但在矽谷銀行倒閉之後僅僅兩周時間裡，美聯儲的資產負債表就擴張了3920億美元。從數量上來看，美聯儲兩周時間就把之前大半年縮表規模的七成給擴了回去。

　　但僅看數量是誤導的。矽谷銀行倒閉之前的大半年中，美聯儲縮表的主要方式是賣出美國國債，尤其是中長期國債。矽谷銀行倒閉之後的擴表，則幾乎完全是通過發放短期貸款來完成的。在擴表的同時，美聯儲仍在繼續賣出其手中的美國國債。矽谷銀行事件並未改變美聯儲緊縮貨幣抑製通脹的政策導向，而只是給美聯儲流動性調控帶來了短期擾動。

　　而在矽谷銀行事件之後，各家金融機構會更加注重自身的穩定性，並相應削減自身向實體經濟投放的融資量。在矽谷銀行倒閉之後的第二周，美國商業銀行信貸（包括商業銀行購買的證券）就創出了2009年以來的最大單周跌幅。矽谷銀行倒閉帶給各金融機構的不安全感，已經抑製了美國金融體系向實體經濟的融資發放。未來，美國實體經濟將會更明顯地感受到融資緊縮的壓力。（圖表 2）

　　2022年，隨著美聯儲的加息縮表，美國金融市場出現了明顯的流動性緊縮現象，各類金融資產價格處在反常狀態。以美國10年期國債收益率為例。正常情況下，美國10年期國債收益率與經濟周期正相關，經濟景氣高的時候收益率高、經濟景氣低的時候收益率低。但從2022年到現在，美國製造業採購經理人指數（PMI）持續下滑，美國10年期國債收益率卻大幅上揚——二者之間長期存在的正相關關係變成了最近一年多的負相關關係。類似10年期國債收益率這樣的反常現象，最近一年在美國各類資產價格上都能看到。這些反常的資產價格，反映出了貨幣收緊給市場帶來的流動性緊縮效應。（圖表 3）

　　金融市場的流動性緊縮終究要向實體經濟傳導。矽谷銀行倒閉無疑會加速這一傳導過程。2022年，在美國各類金融資產價格因流動性緊縮而普遍反常的時候，美國銀行信貸增長雖然也放緩，但同比增速仍然處在5%到10%的穩健區間。到2023年初，美國銀行的房屋貸款增速甚至還處在次貸危機之後的最高水準，同比增速接近12%。但隨著流動性緊縮加速向實體經濟傳導，美國實體經濟將步入融資的冬季。（圖表 4）

　　在實體經濟融資緊縮的過程中，美國房地產市場的風險值得關注。2022年1季度至今，美國房價同比漲幅已經從之前的半個世紀最高水準下降到目前的零增長附近。而在實體經濟步入融資嚴冬的時候，目前仍快速增長的房屋貸款可能會受到明顯衝擊，從而進一步加大房價下跌的壓力。從房屋貸款的壞账率、屋主的債務負擔等指標來看，現在的美國房地產市場比次貸危機爆發之前要穩健很多。但儘管如此，也需要警惕地產行業局部性風險抬頭和爆發的可能。（圖表 5）

　　隨著矽谷銀行倒閉令實體經濟融資緊縮加劇，美國經濟景氣預計還會進一步下滑。雖然各方對美國2023年陷入衰退是早有預期，但仍有不少人認為這將只是一場溫和的衰退。但是，目前美國正在經歷幾十年未見的激進貨幣緊縮，令美國各類金融資產價格處在幾十年未見的反常狀態。當貨幣緊縮效應向實體經濟傳導時，恐怕不能以過去幾十年的常理來推斷接下來的美國經濟。在預判美國經濟前景時，投資者有必要更為謹慎一些。

　　而隨著美國實體經濟融資緊縮的加速到來，美國長期利率應該會逐步下行。簡單地說，實體經濟是貨幣的需求方，中央銀行是貨幣的供給方，利率作為貨幣的價格，為貨幣的供給和需求共同決定。在過去一年中，美聯儲激進的貨幣緊縮壓低了貨幣供給，但實體經濟對貨幣的需求仍然旺盛（表現為較快增長的銀行信貸），這就讓利率大幅攀升。但在矽谷銀行倒閉之後，實體經濟對貨幣的需求將會逐步走低。這樣一來，就算美聯儲繼續大幅緊縮貨幣，利率也會因為實體經濟貨幣需求的降低而走低。再加上美聯儲的貨幣緊縮力度也很可能在矽谷銀行倒閉之後降低，美國長期利率下降的趨勢就更加明顯了。

　　對中國經濟而言，美國經濟景氣的下滑將給我國出口帶來壓力，而美國長期利率走低則會帶動美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當矽谷銀行倒閉在美國實體經濟掀起余波的時候，我國更需要通過刺激國內需求來站穩腳跟。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)