意見領袖 | 溫彬、 王靜文
受基數效應影響，4月工業、服務業、消費等指標同比增速均有加快，但環比增速大都出現回落，且大幅弱於疫情之前的歷史均值，顯示經濟恢復基礎尚不牢固，內生動力仍顯不足。
目前來看，經濟復甦的主要掣肘仍然是市場主體信心不足，這種情況下寬鬆政策的提振效果並不顯著，反而會加劇資金空轉等現象。因此，保持政策的穩定性、連續性、友好性，以切實提振市場主體信心應成為下一階段的工作重點。
生產：工業總體穩定，服務業持續回升
4月份，規模以上工業增加值同比增長5.6%，較3月份加快1.7個百分點，但弱於市場預期。4月環比下降0.47%，這是歷史同期首次出現環比下降。
4月官方製造業PMI為49.2%，低於前值51.9%，年內首次降至榮枯線以下，已預示製造業景氣有所走弱。內外需同步走弱，以及企業加大去庫存力度，使工業生產受到抑製。
從工業三大門類來看，采礦業增加值同比持平，製造業和電熱氣水同比保持增長勢頭。4月份，受大宗商品價格回落等因素影響，采礦業增加值持平，較3月回落0.9個百分點；電熱氣水同比增長4.8%，較3月回落0.4個百分點，穩增長政策仍需繼續發力；製造業同比增長6.5%，高於3月的4.2%，延續增長勢頭。
從出口交貨值看，4月同比名義提升0.7%，較3月的-5.4%和1~2月的-4.9%有所回升，一定程度上由於去年同期基數偏低。從產銷率來看，工業企業產品銷售率較上月回升3.3個百分點至97.4%，反映企業正在加速去庫存。
4月份，全國服務業生產指數同比增長13.5%，較上月加快4.3個百分點。
接觸型、聚集型服務業顯著改善，住宿和餐飲業、批發和零售業、交通運輸、倉儲和郵政業、信息傳輸、軟體和信息技術服務業生產指數同比分別增長48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，較上月分別增長18.8、7.9、5.7、1.2個百分點，反映出服務業持續回升勢頭良好。
消費：服務與商品繼續分化
受去年同期基數偏低推動，4月社會消費品零售同比增長18.4%，較3月反彈7.8個百分點。但環比來看，4月社零增速為0.49%，低於2月的1.64%和3月的0.78%，也弱於疫情前歷史同期增速0.9%，顯示出消費動能仍待穩固。
從剔除基數效應後的兩年平均增速（下同）來看，4月社零為2.6%，較上月回落0.7個百分點。4月社零呈現出鮮明的服務強、商品弱特徵，與4月CPI呈現出的服務價格走強但商品價格走弱相一致。
一方面，服務性消費繼續恢復。當月餐飲收入同比增長43.8%，較上月加快17.5個百分點，兩年平均增速為5.4%，較上月加快2.6個百分點。在節假日效應帶動下，居民旅遊、出行、就餐等需求進一步釋放，帶動相關服務消費行業快速恢復。
另一方面，商品類消費整體回落。耐用消費品中，汽車消費同比增速由4.2%降至-0.9%，建材類由-2.8%降至-12.5%，家具類由-0.4%降至-7.1%，其他必需品和升級類商品增速均出現程度不一的回落。
央行一季度城鎮儲戶調查已經顯示，未來三個月打算增加支出的項目中，旅遊選項較上季度上升了10.7個點，大額商品僅上升了0.4個點。
究其原因，一是消費意願尚未明顯提振。目前居民消費意願主要體現為旅遊和出行等補償性需求，商品類消費仍然偏弱。如4月清明假期期間國內旅遊出行人數恢復至2019年同期的94.5%，但旅遊收入僅恢復至56.7%，這一狀況在五一假期同樣有體現。4月居民部門新增貸款減少了2411億元，居民部門出現縮表特徵。
二是消費能力尚未明顯改善。4月份城鎮調查失業率回落至5.2%，較上月下降0.1個百分點，但16~24歲人口失業率上升至20.4%，創歷史最高水準，顯示就業市場有待企穩。此外，4月製造業、服務業、建築業PMI中的從業人員指標均回落至榮枯線之下，就業壓力對消費能力的抑製或進一步顯現。
投資：基建、製造業增速回落
1~4月固定資產投資同比增長4.7%，低於一季度的5.1%，也低於市場預期。4月固定資產投資環比-0.6%，較上月的-0.8%略有好轉，但仍大幅低於歷史同期均值1%，顯示投資需求也有待提振。
從結構來看，基建投資（不含電熱氣水）、製造業投資以及房地產開發投資同比增速均出現回落。
1~4月基建投資同比增長8.5%，略低於一季度的8.8%，我們測算的4月同比增速為7.9%，略低於上月的8.7%。4月建築業商務活動指數由65.6%回落至63.9%，顯示基建行業景氣度略有回落。4月專項債淨融資2719億元，比去年同期多1536億元，在政策性開發性金融工具以及地方專項債的合力作用下，基建投資增速仍保持在相當水準。
1~4月製造業投資同比增長6.4%，低於一季度的7.0%，我們測算的4月當月同比增速為5.3%，弱於3月的6.2%。4月製造業PMI中的生產經營活動預期由55.5%回落至54.7%。1~3月製造業企業利潤總額同比降幅仍高達29.4%，再加上內外需收縮、產能利用率偏低等因素，製造業投資擴產意願預計仍然偏弱。
此外，1~4月民間投資同比增長0.4%，低於一季度的0.6%，當月增速降至0%，低於3月的0.4%，顯示民間資本信心尚未穩固。
房地產：房企信心不足，復甦出現反覆
1~4月房地產開發投資同比下降6.2%，降幅較1~3月擴大0.4個百分點，弱於市場預期。考慮今年3月以來統計局對房地產相關數據的修正因素，我們測算4月當月房地產開發投資同比下降7.3%，降幅較3月擴大1.4個百分點。
從銷售端來看，1~4月建案銷售面積同比-0.4%，較一季度的-1.8%繼續收窄；建案銷售額同比8.8%，較一季度的4.1%有所加快。去年同期基數下降對銷售增速形成抬升，且銷售額增速繼續快於銷售面積，顯示新房成交同比漲幅更大。不過需要指出的是，我們測算的4月銷售面積為10.8%，低於4月30個大中城市的成交面積增速31%，這意味著低線城市建案銷售仍然偏弱。
從投資端來看，竣工面積增速繼續加快，1~4月累計同比18.8%，好於一季度的14.7%，房企繼續優先滿足現有項目達到竣工標準，但1~4月新開工面積累計同比-21.2%，較一季度-19.2%繼續下降；施工面積同比-5.6%，同樣弱於一季度的-5.2%。在去年同期基數下降的基礎上，新開工與施工面積同比增速降幅加大，顯示出房企預期仍然偏弱。
從資金來源看，1~4月房地產開發資金來源同比下降6.4%，降幅較一季度收窄2.6個百分點。其中，國內貸款同比-10.0%，弱於一季度的-9.6%；自籌資金同比-19.4%，弱於一季度的-17.9%。與此同時，以抵押和定金、預收款為主的其他資金同比2.6%，好於上月的-3.4%，顯示銷售回款仍是房企主要資金來源，這與4月銷售情況有所好轉一致。
從4月房地產運行來看，前期積壓的購房需求繼續釋放，銷售數據在基數效應襯托下繼續好轉。但4月居民部門中長期貸款減少1156億元，一定程度上出現縮表現象，住房銷售的可持續性仍然存疑。因此，房企仍將重心放在加快竣工促進銷售回款方面，對新項目的投資意願不足，投資、拿地和新開工均偏弱。預計房地產的復甦之路仍將漫長。
政策：提振市場信心應為當務之急
總體來看，受基數效應影響，工業、服務業、消費等指標同比增速大幅回升，但環比增速大都出現回落，且大幅弱於疫情之前的歷史均值，顯示經濟恢復基礎尚不牢固，內生動力仍顯不足。
4月28日政治局會議指出，“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰”。
央行一季度貨幣政策執行報告也指出，消費復甦動能可持續性受到疫情傷痕效應尚未消退、居民收入預期還在恢復、青年人就業壓力較大等影響，政府投資撬動社會投資仍存製約，外需可能持續承壓等。
在物價走勢方面，央行認為主要“與供需恢復時間差和基數效應有關”“下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水準附近”。基於此，央行強調“當前我國經濟沒有出現通縮”。這一研判，既有引導穩定社會預期的意圖，也意味著貨幣政策不會對物價走勢作出響應。
整體看，決策層對於當前形勢保持觀望態勢。政治局會議將“加快建設以實體經濟為支撐的現代產業體系”列為下一階段的首要工作，“恢復和擴大內需”退居第二位。央行也將貨幣政策基調調整為“總量適度，節奏平穩”，力度和節奏較一季度有所回撤。
我們認為，經濟復甦的主要掣肘仍然是市場信心不足，這種環境下寬鬆政策的提振效果並不顯著，反而會加劇資金空轉等現象。所以下一階段政策重心需放在落實落細“兩個毫不動搖”、全面深化改革、擴大高水準對外開放等方面，以政策的穩定性、連續性、友好性切實提振市場主體信心，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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