文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 王安東
武漢公告解封時間，國內疫情終於到了結束的時候！本周聯儲再度重磅出擊，無限量流動性供應和直接企業信用支持工具，極大地緩解了美元流動性的緊張，各國財政刺激計劃在陸續頒布，那麽危機是否就此解除？下一個階段市場要關注什麽？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀
上周在美聯儲一系列緊急操作之後（降息+QE，下調貼現利率、互換利率，重啟PDCF、CPFF、MMLF等工具），美元流動性急劇收縮的問題得到緩解，但信用市場和非銀機構（特別是對衝基金和資管機構）的流動性依然緊張。本周美聯儲又推出了開放式QE，PMCCF（一級市場企業信貸便利工具）和SMCCF（二級市場企業信貸便利工具），後兩者經由特殊目的實體（SPV）在美聯儲的表外直接購買投資級債券的新發債和二級ETF，有針對性的緩解了信用市場流動性緊張的燃眉之急，並暗示聯儲對兜底私人資產的態度發生了轉變。
至此，系統性流動性危機基本解除，引發金融危機的概率下降的同時，引發債務危機的概率也下降了。美股受恐慌情緒和流動性危機影響的急跌階段基本結束，接下來是基本面實質性惡化的階段，海外市場大幅震蕩，將對衰退進行二次定價，部分基本面受疫情影響較小的公司會觸底反彈，但更多公司將消化未來數月甚至兩個季度的經濟衰退帶來的業績影響。
目前來看，各方對於美國經濟衰退的結論沒有分歧，但對衰退的持續時間和深度的看法不一。極度悲觀的看法認為衰退的持續時間和深度將超過2008年金融危機，可以類比1929年大蕭條。這種看法可能過度悲觀了，既高估了短期危機爆發的概率，也低估了人類與病毒的共存能力。這一次從基本面和金融市場的問題來看，類似於1987和2000的結合，既有基本面的債務杠杆問題（主要是中小企業和部分行業），也有股票市場估值泡沫問題和算法交易的放大機制。
疫情的持續時間是經濟衰退的核心變量。站在中國的角度來看歐美疫情，至少目前可以得出幾個結論：第一，中國證明了在盡早隔離疑似、減少接觸的強控狀態下，疫情基本可控，歐美在強控之後遲早會出現新增人數的轉捩點；第二，東亞三國（中日韓）都控制住了疫情，保證了全球主要產業鏈不會出現短供；第三，我們也經歷過社交媒體信息過載帶來的恐懼期，歐美正在經歷這個過程，但恐懼會過去，情緒轉捩點會早於疫情轉捩點。
恐懼是人類的本能，也是進化而來的天然免疫力。一旦美國政府和民眾開始重視疫情，加快檢測、隔離疑似、減少接觸，病毒的基礎傳染數（R0）會出現下降。此時民眾從恐懼的本能逐漸變為理性的接受，疫情會出現情緒上的轉捩點；隨著強控狀態持續一個潛伏期之後，疫情也將出現數字上的轉捩點。全美上周開始免費檢測後確診數字大幅上升，預計疫情轉捩點（新增確診下降）將在4月中上旬出現，5月底基本穩定，初步恢復經濟要到6-7月。
海外市場的急跌階段結束，意味著國內市場受風險偏好回落和外資流出導致的分母波動也將結束，接下來國內市場的核心是分子的內外需結構分化。在美聯儲的“開放式QE”和財政部的“2兆美元刺激計劃”的相互作用下，黃金、美元、美債都進入震蕩狀態，直到疫情出現轉捩點，或是超越了模型的預測範圍。
策略
1、底部區域的邏輯逐步驗證
上周中，我們發布了報告《天風全行業：底部看市場，哪些公司值得布局？》。
當時我們的主要觀點非常清晰：“當前位置最多“輸時間”、但大概率不會“輸空間”，後續關注央行貨幣政策信號和海外疫情信號”
（1）從過去兩周我們觀察到的情況來看，恐慌情緒的蔓延是市場逐步見底的重要信號之一。
（2）過去一周最大的變化是年初以來被持續淨贖回的藍籌ETF，開始迎來大規模的淨申購，一定程度印證了“資產荒”背景下，股債收益差創十年最低對市場起到的穩定器作用。
（3）海外市場流動性危機的風險，在一定程度下降，代表銀行間流動性拆借意願的指標（LIBOR-OIS利差）擴張開始放緩。
2、反彈的性質：超跌反彈Or V型反轉？
（1）國內流動性的絕對水準大概率仍然是寬鬆的，但是邊際變化來看，二季度很難實現比2月份更加寬裕的流動性環境。
（2）隨著全球疫情發酵，對盈利影響持續時間的判斷，要比2月份更加悲觀，大部分公司和行業盈利預測的下調還沒有開始，需要時間來消化。
（3）因此，我們對市場整體底部探明之後，未來可能形成的反彈，其性質的判斷是全球最悲觀預期和情緒緩解之後的超跌反彈，其節奏是脈衝式的，而力度取決於國內央行的態度和海外的信號（疫情的轉捩點，LIBOR-OIS利差是否持續收窄）。而對於二季度的整個判斷仍然是區間震蕩。
3、看好的方向：兩個維度的布局
（1）超跌反彈的維度：超跌的價值白馬
增量資金邊際變化的方向，3月以來外資快速流出700多億，一些具有長期配置價值的白買遭遇被動賣出，但是全球情緒緩和外資回流，這些超跌的白馬龍頭值得關注，也是長期資金布局的好機會。
（2）中期主線的維度：逆周期調節
我們複盤歷史上春季躁動的主線，基本可以得到這樣一個結論：景氣度上行趨勢的展開，是春季躁動主線能夠得以延續的必要條件。
因此，結合二季度逆周期政策落地和中長期趨勢的判斷，二季度仍然建議關注5G基礎設施建設、大數據中心、特高壓、充電樁、醫療信息化的新基建領域。
另外，傳統基建力度暫時沒有定論，但有些板塊從股價上來看，並未反應大刺激的預期，比如建築工程，後續可能至少會有邊際變化。
固收
從債券市場來說，大家還是關注流動性、關注政策、關注整體曲線的變化，以及在內外基本面的變化下，信用風險再度擴散的問題。
海外的流動性衝擊告一段落，美元總量層面流動性改善。美聯儲作為一個大國央行，特別是全球最大的央行做出行動，一定是有它的正面作用。但是問題並沒有得到完全解決。
疫情對於三類主體資產負債表的負面影響仍然存在，包括對非金融部門、金融部門和一部分主權國家的資產負債表的影響。現在包括聯儲貨幣政策和財政政策在內的所有逆周期政策是一個和資產負債表惡化時間賽跑的關係。一個在明一個在暗。資產負債表壓力是在暗處，聯儲等舉動是在明處。前期是因為恐慌性拋售帶來的去交易杠杆過程，後面就進入到資產負債表本身杠杆風險暴露的過程。這一定是非線性的過程。而聯儲政策無論如何還是線性的。
為什麽說線性？要考慮界限的問題，貨幣政策和財政政策不可能是無孔不入的，一定是有條件，有邊界，有限制的。但是我們所面對的金融領域的問題、實體層面的問題是方方面面的，以有限對無限，這就是當前政策將要面對的困境。到底誰跑在前面？是資產負債表的惡化？還是聯儲和財政的政策？結論應該是很清楚的。
此外，從基本面考慮，如果整體歐美完全複製中國的情況，往後再推1—2個月疫情才能完全得到控制，那麽外需就還要停擺一段時間，中國的外貿依存度有30%，即使國內推進復工複產，外需不足還會影響企業開工進度。所以基本面無論是海外還是國內，都需要做好更壞的準備。
因為這不是一個簡單的經濟目標問題，是資產負債表的問題，要考慮很多企業可能無法扛到疫情緩解的那一天？很多數據、很多演變是非線性的，會突然出現一個斷點。
回到市場關注的流動性的問題。首先，總量流動性上，毫無疑問，各國央行一定是頂在前面，但是結構上還會有壓力，還會出現一些破壞性的張力。例如我們看到波音被下調評級。未來一定會看到類似於中國過去幾年所發生的問題，流動性分層和信用分層的狀況繼續維持，需要關注在信用分層情況下，相應資產定價的狀態，不能按照原有的框架去簡單地擬合。這是我們需要去合理地估計、謹慎地求證的一件事情。
所以從債券曲線觀察，環境越複雜，利率越穩定，貨幣政策仍然會保持更加積極的政策節奏、力度和重心，長端依然有其參與價值，目前階段曲線依然存在牛平的基礎。
此外，是不是一定會有信用的壓力呢？如果從全球角度來說，是毋庸置疑的，特別是看美國、歐美市場的資產負債表壓力以及評級下調的壓力。雖然美聯儲做了直接的信用支持，但是金融機構還是有自身的風控要求。即使在當前的政策局面下，整個非金融主體之間的商業信用、金融機構之間的同業信用，以及金融機構對非金融主體的信用聯繫肯定回不到疫情前。所以局部信用收縮的狀況還是會在未來相當一段時間內維持。這樣一種局面下，我們要不要擔心國內呢？特別是前段時間受美元流動性緊張，中資美元債也呈現出恐慌性拋售。我們認為考慮到國內信用主體主要是城投地產，相對而言上述主體基本經營都取決於中國內部環境，所以我們認為情況會相對好一點。至於產業債還是要關注杠杆、需求結構和經營活動與全球大宗商品的關係，因為梳理歷史我們發現外圍衝擊對國內信用主體主要在上述領域產生壓力。
金工
截止上周五，從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所收窄，20日線收於4373點，120日線收於4230，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離由上期的5.61%大幅縮小為3.38%，均線距離超過3%的閾值，但wind全A的賺錢效應指標上周一開盤即轉負，上行趨勢遭到破壞，同時考慮到當時中等的估值水準，建議倉位調整為中等倉位。
展望短期市場，階段性反彈有望來臨。儘管市場趨勢遭到破壞，賺錢效應轉負，但wind全A累積跌幅超過12%，交易金額已萎縮至前期高點的50%，市場的恐慌情緒已得到一定釋放，並且周五市場已經開始回暖，預期階段性反彈有望延續。
銀行
亮點1：盈利增速走高，分紅比例提升。19年淨利潤增速15.3%，較3Q19提升，業績增長主要來自規模增長、資產質量保持優異及稅收因素。19年加權平均ROE為16.84%，同比上升0.27個百分點；ROE大幅高於行業平均。招行12年以來分紅比例維持在30%左右，19年度現金分紅比例擬提升至33.19%，為近年來首次。考慮到各項資本較充足，分紅比例仍有提升空間。
亮點2：信用卡不良雖上升，但整體資產質量仍保持優異。受共債風險等影響，19年末信用卡貸款不良率1.35%，同比上升24BP。19年末，不良貸款率1.16%，同比下降20BP，維持低位；逾期貸款率1.41%；關注貸款率1.17%，未來資產質量隱憂小。招行近年持續壓降不良高發行業貸款佔比，信貸結構大幅優化。製造業及批發零售業貸款合計佔比由12年末的31.1%大降至19年末的9.5%；同期個人住房抵押佔比則升至24.7%。
亮點3：科技賦能零售業務，MAU增長亮眼。作為行業龍頭，招行近年來明確對標金融科技公司，19年科技投入達93.6億元，佔營收的比例達3.7%。招行兩大APP聚焦“核心金融+泛金融”場景生態體系。19年末，招商銀行APP和掌上生活APP的MAU合計達1.02億戶，19年下半年增加1667萬戶，非常亮眼；零售客戶達1.44億戶，下半年增量達1000萬戶。
隱憂1：存款成本優勢減弱，息差壓力上升。19年淨息差2.59%，明顯高於行業平均，但較1H19的2.70%下降11BP。招行依托零售業務優勢，實現了較低的負債成本率及較高的資產收益率，使得淨息差明顯高於行業。不過，19年以來，受貸款利率下行而存款成本抬升等影響，淨息差已處於下行通道。受疫情等影響，我們預計20年淨息差將延續下行。
隱憂2：疫情對信用卡業務影響較大，20Q1業績或承壓。19年新增貸款以抵押及信用卡貸款為主。19年信用卡業務收入達800億元，在營收中佔比接近30%。
隱憂3：疫情衝擊，中收短期仍將承壓。19年招行手續費及傭金淨收入715億元，同比增長7.5%。由於疫情等影響，我們預計中收仍將承壓，信用卡手續費收入短期受影響較大，理財業務仍轉型，投資壓力較大，收入承壓。
零售銀行標杆，上調至買入評級。短期受疫情影響較大，但短期業績不改投資價值，零售銀行長邏輯未改。我們維持招行目標估值1.7倍20年PB，對應目標價43.47元/股。由於3月初以來，外資流出明顯，招行股價回調顯著，將評級上調至買入。
非銀
1、保險股下跌劇烈的原因：市場普遍認為保險估值的3大驅動力是保費、利率、股市，特點是高beta。1）受到疫情影響，代理人不能出門展業，線下簽單受影響很大，2-3月的保費很差；2）國內外利率快速往下，美國利率到了歷史低位帶動中國10年期利率預期快速降到2%以下；3）股市波動劇烈，市場擔憂資產端是否會有信用風險問題。
2、為什麽說現在的估值被嚴重低估：現在太保、新華的估值隱含的“投資收益率預期”，即市場預期保險公司未來平均的投資收益率，不到2.5%。但我們認為未來10年，保險公司的投資收益率或許可以達到4.5%。
現在港股保險股很多都破淨，我們認為這沒有反應實際情況。破淨意味著1）保險公司現在手裡的存量保單都是帶來虧損的，這需要保險公司的投資收益率低於2%；2）保險公司目前的存量金融資產，股票、債券、非標、股權整體會有減值。我們認為概率不大，因為保險公司是信用風險最小的一類金融機構。非標體現了政府信用。
3、向上驅動力的時機：1）保費應該會在4月下旬開始好轉，跟社會復工一致；2）下半年利率向上的概率遠大於繼續向下的概率。接下來經濟刺激政策一出，會有提振。
保險股在今年是表現最差的板塊之一。市場目前存在著預期金融危機會發生的預期，金融危機下，金融企業風險較大。但我們認為如果沒有金融危機，保險股就被錯殺了。
地產
本周統計局公布1-2月房地產行業數據，受疫情影響，行業數據顯著下滑，二季度銷售開工有望集中修複，全年竣工增速仍有望明顯提升。1-2月，建案銷售面積同比下滑39.9%、銷售額同比降低35.9%、新開工面積同比降低44.9%，均出現明顯下滑，房地產開發投資同比降低16.3%、竣工面積同比下降22.9%，可以看到銷售、開工、投資下滑明顯，施工和投資增速相對下滑比例較小。我們認為在系列土地新政下，拿地意願或將增強，二季度將集中修複銷售和開工，但竣工由於基數較低且竣工周期已到，增速仍有望明顯恢復。
資金面來看，1-2月統計局的到位資金同比下降17.5%，降幅相對較小，主要是銷售回款拖累，但國內貸款、自籌資金相對較好，映證了2月以來的信用寬鬆。3月20日央行公布最新LPR，一年期貸款利率4.05%，五年期貸款利率4.75%，與上期相同。在宏觀流動性寬鬆預期下，我們認為後續LPR下降是大概率事件，在信用環境偏寬鬆的情況下，地產的融資有望相對受益。
當前仍處於政策面分歧較明顯的階段，為三年緊政策後寬鬆的起點，短期內容易出現政策的反覆：“房住不炒”仍為長邏輯，短期“因城施策”將佔據上風，部分地區出現的高等級的放鬆（如降首付、限購放鬆）的出現，表明地方政府放鬆的動力較強，不排除未來會繼續出現類似的調整，且和中央地產調控精神一致，受疫情影響越嚴重的區域，更有動力實施寬鬆政策。
我們認為行業政策有望進一步寬鬆、二季度基本面修複將是大概率事件。“房住不炒”仍為長邏輯，短期“因城施策”將佔據上風，部分地區出現的高等級的放鬆（如降首付、限購放鬆）的出現，表明地方政府放鬆的動力較強，不排除未來會繼續出現類似的調整，宏觀層面後續降息預期下，地產供需雙方均有望間接受益，此外需關注土地審批權限下放帶來的投資機會。板塊當前估值處於低位。
風險提示
經濟環境惡化，貨幣政策傳導不暢，淨息差明顯收窄；疫情衝擊，資產質量惡化等。
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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