管濤：歐美銀行業危機及未來全球金融危機的形成機制

　　意見領袖 | 管濤

　　為全面客觀地了解一季度宏觀經濟形勢及微觀市場主體感受，更加準確地預測二季度及下半年經濟形勢，中國財富管理 50 人論壇近日舉辦“2023年一季度宏觀經濟形勢與微觀主體感受”專題座談會，邀請在宏觀經濟領域具有研究專長和深厚造詣的專家學者、政府部門領導以及代表性金融機構和實體企業進行專題研討，為相關政策制定提供決策參考。中銀證券全球首席經濟學家管濤出席並就國際金融形勢作專題發言。

　　管濤首先介紹了近期歐美銀行業危機的情況，一是介紹了2022年全球股債機構的營收情況，指出刺激政策的力度與未來退出的成本與難度息息相關；二是對低利率環境下，不冒險但期限錯配導致風險的矽谷銀行，以及過度追逐風險並深陷醜聞導致出問題的瑞士信貸進行了分析；三是介紹了目前歐央行以及美聯儲高通脹壓力下加息的情況，指出美聯儲很可能在一直所奉行的“做多比做少”策略上犯錯。其次，管濤分析了歐美銀行業風險形成的五個機制，一是央行繼續緊縮，中小銀行持有的債券浮虧情況無法得到解決；二是貨幣緊縮情況下，資產價格短期內不會太樂觀，對對衝基金之類的影子銀行造成壓力；三是貨幣緊縮環境下，資產價格的調整還未結束，繼續調整會對某些特定行業產生更大衝擊；四是目前既要穩物價、穩增長，同時還要穩金融，金融資產價格是超調的；五是信息化時代，信息傳播速度快、政府的公信力受損，可能形成預期自我強化、自我實現的金融危機。最後，在對策建議部分，指出宏觀層面要繼續做好我們自己的事情，保持經濟運行在合理區間；各部門針對海外貨幣緊縮的金融溢出影響要做好應對預案；微觀市場主體要進一步加強涉外金融風險管理。

　　一、近期歐美銀行業危機

　　在去年10月22日召開的全球財富管理論壇上，我做了“準備迎接下一場國際金融危機”的主題演講，其中的一個觀點是“貨幣緊縮導致債券市場面臨較大的估值調整壓力”。最近矽谷銀行事件印證了我的這個預言。到去年年底時，全球的負收益率是2，710億美元，兩年前的峰值是18.4兆，從負到正不是一個數字的變化，而是財富的再分配問題。

　　在2017年6月27日，當時的美聯儲主席耶倫在參加一個論壇時提到，“我希望在我們有生之年不會重演類似於2008年的金融危機，我也不相信我們會遇到”。然而，下一次的危機不一定是由房地產問題引發的危機，可能是另外一種表現形式。中國銀保監會郭樹清主席在2020年6月份參加陸家嘴論壇時公開提出，要考慮大規模刺激未來如何退出的問題，因為刺激的力度越大，未來退出的成本和難度就會越高。現在或是過去十多年大放水的清算期。

　　從歷史上看，美聯儲1980年代以來的加息周期往往以金融危機收場。去年全球金融市場血流成河，史無前例的激進緊縮引發了股債匯的“三殺”，全球的股債市值累計縮水45兆美元，當年最穩健的股六債四平衡策略是負回報17%。在這種情況下，很多機構都虧損了，比如巴菲特旗下伯克希爾—哈撒韋公司從2021年的淨利潤898億美元，到2022年的虧損228億美元；挪威主權財富基金2022年巨虧1.64兆克朗，投資回報-14.1%；中國香港外匯基金虧損2024億港元，投資回報-4.4%；瑞士央行2022年虧損1，320億瑞郎（大約1，430億美元），是建行116年以來的最大虧損，相當於瑞士GDP的17%；歐央行、美聯儲、英格蘭銀行、瑞士央行和澳洲聯儲等全球主要央行總計账面損失高達1兆美元；美國銀行業持有債券資產累計未實現損失6204億美元等。

　　近期的矽谷銀行和瑞士信貸的事件，實際上是低利率時代的兩個典型案例。

　　矽谷銀行資產負債存在嚴重期限錯配，沒有對衝利率風險，但是矽谷銀行其實並不算激進，其零利率吸收的存款隻投了收益率1%多點的債券。然而，美國國債去年價格上漲12.5%，浮虧以後的存款加速流失，矽谷銀行在聯儲系統的再貼現窗口已經達到可貸資金上限，只能拋售債券兌付存款，账面損失無法挽回，引起了市場恐慌。

　　瑞士信貸則是另外一個典型的案例。在長期零利率、負利率的情況下，瑞士信貸的倒閉一定程度上與本身過度追求風險有關。一部分原因是Archegos對衝基金爆倉，格林希爾破產，在這兩筆投資上損失較大，再加上泄密事件，逃稅、洗錢等醜聞，最後沙特國家銀行的表態引發了瑞信股價暴跌，CDS飆升。

　　矽谷銀行和瑞士信貸是在低利率環境下非常典型的兩個例子，一個並不冒險，但因為所持有的資產浮虧了，期限錯配導致的風險；另一個則是過度追逐風險，也出現了問題。

　　在矽谷銀行的處理上，讓矽谷銀行破產倒閉，並且100%全兜底儲戶的貸款，表示矽谷銀行事件不是一個簡單的流動性事件。根據白芝浩法則，流通性問題要通過央行的貼現窗口解決，之所以不用傳統的工具，是因為目前的市場經不起信心危機的傳染，因此必須兜底。瑞士信貸的這次處理開了一個不好的先例，即債務減記在股權之前，因此相關的債券都遭到比較大的壓力。

　　到目前為止，儘管銀行業出現動蕩，但從歐央行和美聯儲的行動來看，都依然在迫於高通脹的壓力下繼續加息。包括鮑威爾在3月22日的議息會後表示，充分評估了這次銀行業動蕩可能帶來的信貸收緊，進而影響需求、就業和通脹的問題，在目前無法精準量化信貸收縮的影響的情況下，決定繼續加息25BP，並維持終點利率不變。歐央行也是類似的情況。歐央行行長拉加德解釋加息50BP的原因時表示，核心價格壓力依舊強勁，歐元區的工資壓力也有所增強，經濟增長面臨下行風險，而通脹持續面臨上行風險。並且，拉加德表示，金融穩定和物價穩定同等重要，只是物價穩定要用利率工具來解決，金融穩定將來要用流動性工具來解決。然而，這兩個操作有可能是相互衝突的。比如最近美聯儲重新擴表，令前期縮表的努力半途而廢，又造成了風險資產價格的反彈，對未來美國通脹的重新反彈會帶來新的壓力。

　　這次新冠疫情應對，美聯儲一直在奉行“做多比做少”的策略。在2020年10月初，由於擔心通縮，鮑威爾表示貨幣寬鬆做多比做少好，因為即使實際政策行動超出了需要，經濟復甦也指揮更強勁、更快。即使美聯儲持續寬鬆或讓通脹失控，鮑威爾也認為美聯儲有的是工具應對通脹上升的問題。在2022年8月的傑克森霍爾年會上以及同年11月份議息會議上，鮑威爾又一再強調貨幣緊縮做多比做少好，認為過度緊縮可以用政策工具給經濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做的太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業的代價也會更高。然而，從貨幣政策到實體經濟中間有一個滯後效應，等發現出了問題的時候，可能為時已晚。只是，目前高通脹、低失業是顯性的，金融穩定風險是隱性的。美聯儲不能“治未病”，而只能堅守抗通脹，維護貨幣政策信譽。

　　二、未來全球金融危機的五個形成機制

　　歐美銀行業動蕩，不論是美國監管當局，還是瑞士監管當局都采取一些措施，一定程度上在短期內是有助於遏製風險的蔓延，但風險的根源並沒有消除，在於以下五個形成機制。

　　第一，在通脹具有韌性的情況下，歐美央行繼續緊縮，銀行持有的債券浮虧的情況無法得到解決。矽谷銀行的資產負債表上，債券的久期是6.2年，平均收益率只有1%左右，通脹得降到什麽程度，才能使美國國債收益率能降到2%以下，否則將一直處於浮虧的狀態。對於很多儲戶而言，如果能拿到3%、4%的貨幣市場基金的資產，就很難阻止存款的轉移，銀行的壓力仍然存在。美國最近有一些大學教授做了一個測算，在危機期間，由於政府救助，銀行的存款增長很快，但是不受存款保護的存款量較2019年底增長了41%，一旦擠兌銀行，就有186家中小銀行存在爆雷風險。

　　第二，在貨幣緊縮的情況下，資產價格在短期內不會有太好的表現。儘管在去年進行了調整，年底風險資產開始出現了反彈，但總體上來看並不是很樂觀。去年股債平衡策略是負回報17%，今年前兩個月也只有2.7%的回報，仍然低於短期美國國債收益率，投資變成了“最大的消費”。那麽，穩健的投資者會選擇持有這些無風險資產而不會進行投資，這個情況仍然會對對衝基金之類的影子銀行造成壓力。

　　第三，在貨幣緊縮的環境下，特別是過去長期“低增長、低通脹、低利率”的三低狀態，變成了現在的“兩高一低”，即“高利率、高通脹、低增長”，資產價格的調整還沒有結束。實際上，美聯儲在發生矽谷銀行事件之前，關心的不是金融穩定的風險，而是資產價格估值偏高。2月23日美聯儲發布的2月1日議息會議紀要明確提出，不論房地產還是股市估值仍然偏高，因此調整還沒有結束。特別是考慮到歐美銀行業動蕩以後，銀行收縮信貸，會加大經濟調整的壓力，同時會對某些特定行業產生更大的衝擊。比如現在美國商業地產將近70%、80%的商業貸款都來自於中小銀行，如果中小銀行收縮，那麽美國商業地產價格還會進一步調整，這意味著調整還沒有結束。

　　第四，金融資產下跌的負反饋效應。伯南克是研究金融負反饋理論獲得的諾貝爾經濟學獎。貨幣寬鬆時金融資產價格大漲，然而跌的時候所產生負面衝擊，比漲的時候帶來的衝擊要更大。目前鮑威爾比沃爾克當年面臨著更大的挑戰，沃爾克當年沒有高杠杆，沒有資產泡沫，面臨的是要增長還是要物價穩定的選擇題，所以用高利率付出了兩年經濟衰退的代價，把通脹從兩位數降到了個位數。而這一次鮑威爾面臨的是三難選擇，既要穩物價，又要穩增長，還要穩金融。而金融資產價格是超調的，因此這個影響要高度重視。而且，從金融風險演繹成為金融危機是非線性的，用線性的方法去預測非線性的危機，往往容易出現漏判。

　　第五，這次金融危機可能是信息化時代首次遭遇的全球金融危機。1998年亞洲金融危機是全球化遭遇的第一次危機，現在這一次可能是信息化時代的第一次金融危機。瑞士信貸在回答失敗的原因時，提到的一個要點在於現在的信息傳播太快了，儲戶投資者也能很快速地將錢提出來。同時，現在的政府公信力受損，有可能會形成預期自我強化、自我實現的金融危機。而金融機構是天然需要加杠杆的，任何機構都經不起擠兌。

　　三、對策建議

　　首先，宏觀層面要繼續做好我們自己的事情，保持經濟運行在合理區間。去年底中央經濟工作會議提出，外部環境動蕩不安，對我國的經濟影響加深。在美聯儲緊縮的歷史上，經常出現經濟衰退、金融危機，即使對出現危機的概率有各種估算，但預案遠比預測更重要，對壞的情況要做好充分的準備。因此，我們要對外部經濟環境、金融環境的惡化提前有所準備，提前研究屆時究竟用財政還是貨幣政策工具來對衝外部衝擊的風險。要保持匯率政策的靈活性，充分發揮匯率吸收內外部衝擊的“減震器”作用。

　　其次，各部門針對海外貨幣緊縮的金融溢出影響要做好應對預案。去年美聯儲緊縮對我國的溢出影響以金融衝擊為主，主要是通過金融市場和跨境資本流動影響我國。今年這個渠道的影響繼續存在。最近一段時間，歐美銀行業動蕩引發的市場恐慌情緒有所平息。但是，其溢出影響，金融市場的傳導是一個方面，對金融機構的影響是另一個方面。當然，歐美銀行業動蕩對我們不全是壞事情。近期離岸市場的人民幣匯率在矽谷銀行事件發生以後的一段時間內出現了升值，並且是持續偏強的方向，或印證了一部分資金從歐美流向香港的傳聞。此外，矽谷銀行、瑞士信貸一定程度上都是信息化時代預期自我強化、自我實現的危機，這對於金融機構和金融監管部門的流動性管理和危機處置都提出了新的更高的要求。我們應該對現行的對金融風險、金融危機處置的這套機制重新評估，提高政策的響應能力。

　　再次，微觀市場主體要進一步加強涉外金融風險管理。2008年以來，我國加快了金融雙向開放，對外金融資產負債的絕對規模及其與GDP之比都有較大提升。這次海外激進緊縮引發的國際經濟金融動蕩，是對我們過去十多年來統籌擴大金融開放與維護金融安全的一次大檢驗。涉外金融風險不能只靠國家和部門去提示、去甄別，而要靠微觀市場主體自負其責。外貿企業要加強對進出口收付匯風險的管理。金融機構尤其是大銀行和主權財富管理機構要排查交易對手風險，避免過度依賴外部評級。各機構和企業要摸清對外金融資產負債底數，積極維護對外金融投資和融資安全。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)