文/新浪財經意見領袖專欄作家 洪灝
中國面臨的真正挑戰，是如何在面對短期成本的前提下調整其未來的經濟增長模式。
城鎮化一直是中國增長模式的重要支柱，但也伴隨了城鄉之間不平衡日益加深——隨著農村人口不斷往城鎮遷移並為製造業發展提供源源不竭的勞動力，城市收入的快速增長實際上加劇了收入差距。隨著農村剩餘勞動力逐步枯竭，中國在2010年前後到達了“劉易斯轉捩點”，而收入分配不平衡的趨勢開始緩和，但中國的基尼系數仍然處於高位。
繼續依靠銜枚疾進的城鎮化發展和隨之而來迅猛的房地產投資增長，已經不太可能進一步縮小城鄉發展的鴻溝了，也將開始有悖於“共同富裕”的目標。近日，《求是》雜誌發表的內部講話強調要在“共同富裕”的總體規劃中重視農村的經濟發展。當一國跨過“劉易斯轉捩點”後，其增長模式的再平衡是宏觀政策的影響之一。
中國對房地產的需求被普遍認為是“剛需”，這一共識源自對“潛在需求”的片面理解和失真估測。此前，普遍一致的做法是將人均居住面積和新增城鎮人口肆意簡單相乘，從而計算出房地產的潛在需求。
截至2020年的20年間，需求累積達到約150億平方米，相較於50億平方米的在建住宅面積，得出100億平方米的過剩潛在需求，遠低於市場專家所引述的160到220億平方米這一數字（圖表1）。
圖表1： 不考慮人口結構、收入和住房擁有率的限制條件，對潛在住房需求的共識估計是巨大的
資料來源：聯合國，經濟合作與發展組織，世界銀行，美聯儲，CEIC，萬得，交銀國際
這樣為共識所接受的計算表明，城鎮化進程和生活質量的改善，即通過增加人均居住面積，是潛在房地產需求的關鍵驅動力。但是，即使有這般大膽的假設，由於城鎮化最突飛猛進的階段已經落下帷幕，快速城鎮化對潛在需求的貢獻在未來數年間將開始放緩（圖表2）。
圖表2： 共識認為城鎮化是住房需求的主要驅動因素
資料來源：聯合國，經濟合作與發展組織，世界銀行，美聯儲，CEIC，萬得，交銀國際
通過對二手房交易、貸款收入測試和新增城鎮人群的收入階層進行一些合理限制假設，我們得到了一個更全面的估算結果——“有效需求”。我們提出的假設如下。
第一，新增城鎮人口40%的房產需求由現有的二手房庫存來滿足。
第二，新增城鎮人口收入是現有城鎮人口收入的第25百分位數。
第三，40%的收入用來支付抵押貸款。
在此假設下，我們估計有效需求略高於60億平方米（圖表3）。這一數字與約50億平方米的在建住宅面積對比，由此估算過剩需求略高於10億平方米——依然處於高位。但值得注意的是，去年一手住宅銷售總面積為15億平方米，每平方米約1萬元，換言之總銷售額為15兆元。即估算出的過剩需求大約相當於1年的銷售額——這與共識普遍認為的、百億平米級別的潛在需求大相徑庭。
圖表3： 受人口結構、收入和現有住房擁有率的限制，有效住房需求遠遠小於共識估計的規模
資料來源：聯合國，CEIC，萬得，交銀國際
中國的人口統計數據預示著購房群體和房價的上漲勢頭都很快將達到峰值。我們可以用數據分析展示房地產價格與中國人口結構的高度相關性。具體而言，這一人口指標是35-55歲人口與25-34歲人口的比率。35-55歲人群正處於購置房產的最佳年齡，而25-34歲人群仍在為攢下首付而勉力工作（圖表4）。我們可以將35-55歲人群稱作購房群體。
圖表4： 中國35-55歲/25-34歲人群與房價的對比——似乎接近或處於峰值
資料來源：國際清算銀行，美聯儲，經濟合作與發展組織，聯合國，彭博，萬得，交銀國際
國際經驗也印證了這兩個宏觀變量的相關性——購房群體佔比越高，房價也水漲船高，而反之亦然（圖表5）。中國潛在的人口結構預示著購房群體比例很可能在未來5到10年間觸頂。我們注意到中國的人口結構與西方存在一處重要差異。由於“獨生子女”政策，中國的人口結構轉變表明，國內勞動年齡人口可能在2010年前後已經達到頂峰，部分學者將這一年視作中國的“劉易斯轉捩點”。這不同於日本和美國存在的勞動年齡人口雙駝峰的走勢曲線，其得益於在第一個峰值時期出生的人群步入育齡階段，開始生育而形成第2個人口峰值（圖表6）。因此，相較於垂垂老矣的西方國家，中國或面臨著更為嚴峻的人口結構挑戰，而中國的房價漲勢很可能難有第二個峰值。
圖表5： 35-55歲/25-34歲人群與房價的對比 —美國，日本，意大利，澳大利亞，比利時，英國
資料來源：國際清算銀行，美聯儲，經濟合作與發展組織，聯合國，彭博，交銀國際
圖表6： 中國15-64歲人群佔總人口百分比，與美國和日本的比較
資料來源：聯合國，萬得，交銀國際
然而，與美國和日本等人口結構日益老化的國家相比，中國家庭在房地產上的資產配置確實是一騎絕塵（圖表7）。更重要的是，如此之高的房地產配置出現在國內購房群體比例即將觸頂之際。按照全國每平方米約1萬元的房屋均價標準，14億總人口中有約63%生活在城鎮區域，人均居住面積接近40平方米，我們不難計算出中國住宅地產的總價值在400兆元左右。這一數字之巨堪比中國國內生產總值（GDP）的4倍，而該數字在美國不到GDP的2倍，在日本約為GDP的3倍。
圖表7： 家庭資產配置—美國、日本和中國；中國擁有最高比例的房地產配置
資料來源： 聯合國，萬得，交銀國際
在房地產需求遠不及共識預想中的規模、房地產價格漲勢逐漸觸頂之際，過高的房地產配置顯得越來越不合時宜。過度依賴房地產的經濟增長模式不僅不符合“共同富裕”的目標，也很難再像過去那樣維持高速增長。
2010年是中國宏觀經濟在人口結構、投資、貨幣政策、收入分配不平衡以及資本市場等方面的分水嶺。中國在這一年跨過了“劉易斯轉捩點”。
事實上，在我們2019年9月20日發表的研究報告《中國市場預測權威指南》中，我們觀察並討論了2010年作為中國資本市場分水嶺的觀點。作為經濟周期領先指標，上證綜指的850日移動均線在2010年之後在3，400點附近就一直停滯不前。
而在上述其他領域，這一年同樣至關重要——一些潛移默化的基本面趨勢發生了根本改變。
在收入分配不平衡方面，隨著中國在2010年達到了“劉易斯轉捩點”，製造業所需的農村剩餘勞動力開始枯竭，城鎮化速度放緩，農村收入增長相對於城鎮反而開始加速，收入分配失衡自此得到改善。
如果我們相信中國發展模式的前提是消除貧困，最終實現“共同富裕”，那麽中國的城鎮化進程及其對收入不平等的影響，以及其政策含義都是繞不開的討論議題。城鎮化被普遍認為是經濟增長的關鍵驅動力之一。通過引用庫茲涅茨曲線，學者們認為在城鎮化刺激經濟快速增長的同時，也在城鎮化的初期導致了收入不平等。
但城鎮化對於收入分配的效應遠比理論複雜得多。在中國，數據表明其城鎮化進程對收入分配的影響分不同的階段——正如基尼指數所顯示的那樣，在城鎮化的早期，它加劇了收入分配的不平衡，隨後這個影響就開始放緩了。與國際經驗相比，在城鎮化的初期，中國基尼系數的升勢相對於國際經驗更明顯，但在2010年後逐漸穩定下來（圖表8）。中國風馳電掣的經濟發展可能加速了其庫茲涅茨曲線的形成和發展。
圖表8： 在全球範圍內，快速城市化往往伴隨著不平等的加劇
資料來源：聯合國，世界銀行，國際貨幣基金組織，萬得，交銀國際
值得注意的是，城鄉收入之比以及最高收入與最低收入之比皆在2010年前後見頂並開始緩慢地回落（圖表9）。這個跡象表明，農村收入正在迎頭趕上，要麽是由於到達劉易斯轉捩點之後，農村剩餘勞動力耗盡並推高了勞動力成本，抑或是因為中國城鎮化進程的減速緩解了城市和農村收入的失衡，再或者是源於中國步入與全球供應鏈相融合的後期階段——這一過程為城鄉之間收入的不平衡按下暫停鍵。
圖表9： 中國快速的城鎮化與日益加劇的收入分配不平衡密切相關，但似乎在2010年達到頂峰
資料來源：世界發展指標，萬得，交銀國際
我們自己的數據分析顯示，以人口淨流入這一城鎮化代表指標所衡量的人口流動，是城市房價的重要驅動因素之一（圖表10）。人口淨流入越大，城鎮化率越高，房價越高。而較高的城市房價直觀地轉化為房東較高租金估算收入，從而加劇了城市收入不平等。
圖表10： 人口流動是房價上漲的驅動因素
資料來源：安居客，《中國城市建設統計年鑒》，萬得，交銀國際
而在人口結構和貨幣政策方面，隨著中國勞動人口佔總人口的比例在2010年左右達到峰值，我們觀察到房地產投資增速和廣義貨幣供應量的增速也幾乎同步見頂（圖表11）。隨著勞動人口佔比在2010年跨過轉捩點並開始持續下降，投資和貨幣的增速也在達到峰值後逐漸放緩。
圖表11： 中國 ——15-64 歲人口佔比與房地產投資和 M2 增速的對比；2010年似乎是一個轉捩點
資料來源：聯合國，萬得，交銀國際
儘管許多人將中國目前的人口困境歸咎於獨生子女政策，但公開數據顯示，中國的出生率實際上在獨生子女政策成為國策之前就已經開始下降了。20世紀80年代出生率的小幅上升是由於60年代出生的人群達到了生育年齡，因此這波升勢並不足為奇。
隨著中國女性收入和教育水準持續改善，中國出生率不太可能出現根本性的修複，並且很可能會長期徘徊在低位（圖表12）。儘管獨生子女政策可能加劇了出生率的下滑，但並不是引發出生率下降的真正原因。因此，生育政策的改變本身也許將有助於減緩，但也不太可能扭轉生育率的下行趨勢。
圖表12： 出生率與經濟發展、女性教育水準和城鎮化負相關
資料來源：聯合國，中國統計局，世界銀行，萬得，交銀國際
總而言之，中國的人口挑戰並不在於它將在未來某個時刻面臨的人口總數的下降。從現有的人口統計數據來看，未來總人口的下降幾乎已成定局，並且可能沒有足夠的時間來修複。而其他國家也面臨著類似的命運。然而與此同時，中國人民的生活質量正在顯著提升。如果我們不再把人口統計數據簡單當作冰冷的數字，而是當作有血有肉有需求的人來看待，我們可以看到，這種人口結構的轉變是經濟發展、收入增長、城鎮化進程和教育進步，以及由此產生的社會和文化變遷所共同作用的果實。因此，對於前景的判斷並不能簡單地從冰冷的統計數字中推論。
中國面臨的真正挑戰，是如何在面對短期成本的前提下調整其未來的經濟增長模式。人口老齡化和投資放緩意味著未來消費將愈發重要；在房價觸頂之際，高比例房地產配置預示著資產配置向諸如股票等其他資產的再調整；城鎮化進程放緩意味著城鄉再平衡行穩致遠，最終邁向共同富裕的康莊大道。當然，挑戰總是與機會並存，但改革開放這麽多年了，我們都早已學會了摸著石頭過河。
(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業於北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)
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