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陶冬:打破通縮心態至關重要,雷霆手段好過“擠牙膏”式推出政策

  意見領袖 | 陶冬(瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問)

  華爾街股市在區間上落,企業盈利和經濟數據未能給出新的市場方向;中小銀行的資金流出舒緩了,但是美聯儲官員開始討論金融緊縮對實體經濟的衝擊。美債窄幅波動,資金靜等美聯儲下一個利率動作。美元匯率繼續下探,石油和大宗商品價格走低。中國經濟超預期發揮,為被美國衰退陰影籠罩的全球增長前景提供了一個利好因素。英國3月CPI出乎意料地反彈到雙位數。

  中國修複性復甦全面展開

  中國經濟在第一季度擴張了4.5%,大幅快過分析員們的預測中位數,為全年經濟復甦開了一個好頭。數據顯示,經濟的疫情後修複順利,其中服務業為GDP增長貢獻了3.1個百分點,成為帶動一季度增長的主要動力。三大因素驅動了服務業的強勁反彈:1)優化防疫政策後,接觸性、聚集型服務業出現了報復性反彈;2)交通運輸服務業活動顯著提速;3)數字經濟加快了擴張步伐。

  生產活動也迅速回暖,裝備製造和原材料等上遊行業的復甦尤其突出,不過製造業生產回暖似乎沒有帶起投資回暖。產能稼動率仍然不足。房地產市場成交量在回升中,但是主要以二手房成交為主,集中在超一線和高二線城市。在供應端,保交樓推動了房地產建築,但是新開工建案仍然低迷,地產對增長仍處在淨拖累狀態。

  筆者認為,中國經濟已經擺脫了去年的增長困境,修複性復甦已經全面展開。但是經濟也存在著明顯的矛盾。第一個是消費復甦和收入預期低迷之間的矛盾,餐飲、旅遊、會展的火爆和大宗耐用品消費的低迷形成強烈對照,居民可支配收入增長以及增長預期不理想。

  第二個是融資熱烈和實體投資不足之間的矛盾。今年首季社會融資數據無論在數量還是在結構上都很好,但是對國企以外實體經濟的帶動作用沒有想象的大。

  第三個是出口爆發和新出口訂單萎靡之間的矛盾。3月份出口數據遠好過預期,也遠好過越南等國的數據。

  最後一個是經濟回暖和通縮預期之間的矛盾。從CPI數據上看中國經濟尚未進入通縮,但是企業和個人預期和行為卻已經見到通縮心態了。

  縱觀這組GDP數據,筆者認為中國經濟修複速度令人滿意,但是反彈分布很不均衡,增長動力一是依賴服務業的補償式消費,二是依靠公共財政支撐起來的基礎建設,更全面的復甦還沒有形成。從補償性、政策刺激型增長反彈,走向更廣泛可持續的增長,收入增長預期的改變不能缺席,房地產市場預期的改變不能缺席。

  新一屆政府在推動經濟增長上,決心和力度都不小,也見到了一定的成效,不過刺激政策的乘數效應暫時還不理想。筆者預計進一步的刺激措施已經在路上,甚至不排除央行啟動之前比較抗拒的降息手段。以筆者之見,政策聚焦點應該放在打破通縮心態上。要想打破逐漸固化的預期,雷霆手段好過“擠牙膏”式推出政策。

  5月美聯儲可能結束這一輪加息周期

  安聯首席經濟顧問,曾經是美國固定收益投資界意見領袖的穆罕默德·埃爾-埃利安最近表示,他從未見過美聯儲的前瞻性指引與市場預期之間分歧如此之大,儘管美聯儲一直堅持今年將維持高利率政策不變,但市場卻不同意,賭下半年大幅降息。利率期貨市場顯示,聯邦利率下半年會有3~4碼的減息空間。

  美國通脹形勢趨向明朗,但是金融收縮對實體經濟的衝擊暫時還不明朗。能源通脹、產品通脹的迅速回落已經將CPI從8%迅速拉向4%~5%的區間。如果工資增長放緩可以持久,服務業通脹的最壞時間也已經過去,但是由於許多服務業價格上漲屬於惰性通脹,服務業通脹回落可能以年而不是月來計算。租金通脹最壞時間可能已經過去,不過回落也很緩慢。

  換言之,通貨膨脹看來受控了,但是回歸到2%的政策目標卻需要很長的時間。同時,3月份發生的中小銀行流動性危機也暫時穩定,無須監管部門采取進一步緊急行動。這種情況下,筆者認為美聯儲會在5月3日再次加息25點,結束這一輪加息周期,然後進入觀察期,不急於做出下一個政策利率動作。

  流動性危機扳倒了三家區域性銀行,但衝擊卻遠不止這三家銀行。儲戶感受到中小銀行的風險,觸發了大規模的儲蓄搬家,資金流向貨幣市場基金,其規模是史無前例的。銀行遭遇儲戶抽資,自然收縮買債和貸款規模,3月份抵押抵押貸款證券淨流出規模是數據出現以來最大的,所以實體經濟受到融資壓縮已經發生了,只是還沒有反映在月度經濟數據上。

  筆者預估,下半年起美國經濟可能迅速失速,經濟有很大概率陷入衰退。融資壓縮,勢必放大經濟中杠杆高、流動性差的實體部門的資金風險,最弱的環節出事的可能更大,其中有大量債務明年到期的商業物業尤其引人注目。這個行業特別受到高空置率和高抵押利率的雙重擠壓,一旦債務無法展期,可能導致連鎖反應。

  美聯儲從加息到減息,是由金融緊縮造成的,政策發功可能針對經濟衰退風險,也可能針對金融系統風險。幾十年未見的激進加息後,各種後遺症逐漸浮出。究竟問題以什麽形式、什麽力度爆發出來,暫時無從判斷,不過減息周期也可能像加息周期一樣倉促、激進和多變。

  本周有三大看點。首先,日本銀行在新任行長主持下召開第一次政策會議,國債和匯率市場對央行的語境十分在意。其次,美國第一季度GDP,預計減速到1.9%,3月份核心PCE預測為4.5%。最後,歐元區GDP,估計環比增長0.1%。

  (本文作者介紹:經濟學家,瑞信私人銀行大中華區副主席)

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