文/新浪財經意見領袖專欄作家 宋瑋
諾蘭導演的《盜夢空間》是一部講述“夢中夢”、具有劃時代意義的燒腦電影。電影中，夢境世界一層又一層地疊加，一個世界中發生的事情如漣漪般以數倍的幅度引發其他世界的大幅震蕩。而現實中，2020年3月6日至4月26日，國際油價的波動甚至比《盜夢空間》還要玄幻，這注定是原油史上最跌宕起伏、波譎雲詭的50天，“負油價”也將載入百年原油史冊。
有趣的是，9月初，諾蘭導演的《信條》在中美上映，國際油價也開始出現連續五天大幅回調，下跌幅度超過13%，再加上9月6日沙特國家石油公司阿美下調了10月份對亞洲和美國出口的所有級別原油的價格，國際油價再次引發市場關注，3月行情會重現嗎？
四因素引發五連跌
上半年國際油價的暴跌行情記憶猶新。3月6日結束的歐佩克+會議談判失敗，為搶佔原本已大幅縮減的市場份額，俄羅斯和沙特阿拉伯發起的原油價格戰致使國際油價瞬間腰斬，不僅引發了3月9日全球股市“黑色星期一”和1997年10月27日以來美股歷史上的第二次熔斷，而且隨後全球大類資產呈現美股、美債、黃金同向下跌、美元上漲的奇特趨勢；此後美股更是十天內四次熔斷，繼而引發了全球美元流動性危機。在美聯儲大幅降息至零利率、歷史上首次開啟無限量的量化寬鬆模式後，全球流動性風險才大幅放緩。
一波未平一波又起，從4月2~12日的10天內，國際原油市場圍繞減產又上演了驚心動魄的諜戰博弈。4月9日的歐佩克+初步減產意向和10日的G20能源部長會議將這場大戲推向高潮，12日歐佩克+正式減產協議達成則畫上了一個不圓滿的句號：5月1日起歐佩克+減產970萬桶/日且持續到6月底，7~12月減產縮減至770萬桶/日，2021年1月至2022年4月進一步縮減至580萬桶/日。
但當時距離2020年5月開始正式減產還有20天，4月中下旬全球原油庫存快速累積，庫容面臨極限考驗，引發了全球原油期貨市場的巨幅動蕩。4月20日，5月WTI原油期貨從18.27美元/桶大幅下挫，最低觸及-40.07美元/桶，跌幅超300%，最終收於-37.63美元/桶，跌幅達281%，創下了全球金融市場的又一神跡，人們有幸見證了歷史上第一次“負油價”。
此後，從5月減產至8月底，國際油價展開了一輪絕地反擊，WTI原油期貨價格從20美元/桶以下持續上漲至8月26日的44.2美元/桶。但從9月2~8日，國際油價出現了五連跌，WTI原油累計下跌13.4%，布油累計下挫13.7%，原因有四方面：
首先，此輪暴跌的導火索是沙特阿拉伯降低出口油價。近期沙特下調了出口亞洲的原油價格，阿美將其10月份出口亞洲的阿拉伯輕質原油的價格下調了1.40美元/桶。這是自5月份以來區域市場價格中降價幅度最大的一次。而沙特原油出口價格是一個受到原油市場密切關注的價格指標，常常為市場走勢定下基調。這次降價行為是沙特為了爭奪亞洲市場，特別是中國市場而采取的行動。近幾個月，沙特在中國市場的份額出現了明顯下降，俄羅斯和美國的份額則在上升。但是由於需求低迷，沙特的降價行為可能效果不佳。
其次，從供給端看，歐佩克+減產規模削減疊加全球減產執行不到位，增加了原油供給，推助油價下跌。7月15日歐佩克+會議上成員國一致同意，自2020年8月起至12月末歐佩克+減產規模從970萬桶/日縮減至770萬桶/日，正式進入減產協議第二階段，推動8月份國際油價上行斜率進一步趨平。但全球產油國執行減產不及預期，這是加劇9月油價持續下挫的真正原因。
一方面，在經歷了價格持續反彈後，歐佩克+的市場策略從“保價格”轉向“爭份額”，我們可以看到沙特和科威特出現了主動式增產，也有伊拉克和尼日利亞不及預期的補償減產。8月伊拉克產量僅環比下降7萬桶/日至372萬桶/日，而根據之前協議，伊拉克應進行補償減產，產量不能超過340萬桶/日。目前伊拉克正在尋求延期完成超額減產任務，這令原油供應持續擴張的擔憂進一步加劇。
另一方面，WTI 40 美元/桶以上的價格給了北美頁岩油恢復供給的機會。由於美國頁岩油盈虧平衡點約為40美元/桶，一旦油價突破盈虧平衡點，美國原油供給將快速回升。WTI原油價格在6月回升至40美元/桶上方，美國原油供給量也在6月小幅回升，並且7月美國采掘業產能利用率也出現了2月後的首次回升。
再次，從需求端看，全球二次疫情疊加美國“勞拉”颶風打擊原油需求。5月全球各國漸次復工以來，雖然成品油消費已經恢復至疫情前的八成左右，但國際旅行受限致使航空煤油需求持續低迷。更為糟糕的是，從8月以來，全球疫情出現二次反彈，在一定程度上放緩了油品消費的復甦。經歷7月顯著反彈後，美國新增確診人數於8月初逐步回落，最新日新增回落至3萬人左右；法國和西班牙日新增分別超過7000和9000人，高於各自4月疫情高峰時期；印度日新增正在接近9萬人，總確診437萬人。此外，8月27日四級颶風“勞拉”在美國路易斯安那州登陸，是有史以來登陸美國的十大最強颶風之一，致使9月初美國的一周原油需求減少115萬桶/日至1312萬桶/日，創5月份經濟活動重啟後新低，加劇了需求萎靡。
最後，市場風險厭惡情緒抬升，對油價造成一定程度的負面衝擊。由於近期以美國為代表的發達經濟體經濟復甦較為穩健，且美國政府財政救助意願可能邊際下降，即使8月27日美聯儲宣布採用“靈活的平均通脹目標製”，確立繼續鴿派、延續寬鬆的立場，但是進入9月之後，投資者擔心美聯儲最寬鬆的時候已經過去，後續將邊際收緊貨幣寬鬆程度，抬升了風險厭惡情緒，引發美股暴跌和美元反彈，國際油價自然逃不過避險情緒的上升。截至9月1日當周，WTI商業多頭持倉數較4月高點下降28.58%，這體現了市場看空情緒正在累積，對油價形成了負面衝擊。
國際油價後市是漲是跌
11月美國大選前，我們認為全球金融市場和大宗商品市場均面臨較大不確定性，國際油價走勢由以下三個重要變量決定，預計2020年內國際油價或將在35~50美元/桶區間震蕩。
其一，新冠肺炎疫苗是否可以落地，一旦問世將推高油價。最新數據顯示，全球已有超過2700萬人感染新冠病毒。新冠肺炎疫苗問世可能會破除民眾對於疫情的心理擔憂，即使疫苗出來後疫情不能很快被完全控制，但也將較大幅度降低病毒傳播能力，提高居民出行安全性，進一步降低疫情對經濟活動的負面影響，推動經濟由結構性修複轉向全面復甦，從而推動國際原油定價的核心變量再次由供給端轉向需求端，從而油價有望逐步走高。
其二，美聯儲9月FOMC議息會議如何調整對經濟前景的展望。此次會議美聯儲將對6月經濟預測進行更新，大概率上修經濟預期，並可能對無限量QE何時退出進行暗示，市場會從上修幅度和聲明解讀未來政策信號。上修如果幅度過大，市場可能會解讀為傳遞鷹派信號，市場風險偏好仍將下降，油價短期下挫或將不可避免。個人認為，由於此次衰退是外生衝擊且各國政府尤其是美國救助規模史無前例，全球經濟反彈勢頭較為穩健，經濟增長和通脹水準回升到正常水準都將快於2008年全球金融危機時期，因此美聯儲貨幣政策回歸正常化的步伐或將比較快，這也是美股乃至國際油價短期內受到資金面打壓的最大隱患。
其三，美國大選的結果對油價的影響也較大。由於川普民調支持率仍落後於拜登，大選前川普或將繼續加大對中國的打壓力度，全球地緣政治風險仍舊高企，對油價產生一定支撐作用。此外，在美國經濟修複持續超預期的背景下，即使沒有救助計劃，美國勞動力市場依然好於預期，失業率顯著下降，可能進一步降低國會議員對新一輪救助的支持意願。尤其在大選進入白熱化的階段，救助計劃更有利於支持拜登的黑人選民，白宮對救助意願也可能邊際下降。不排除9 月末甚至大選前雙方無法達成一致的可能性，即使達成一致，規模也有可能低於市場預期。這對於石油消費需求產生一定的負面衝擊。
展望大選後至2021年上半年，隨著全球原油需求持續恢復及供給不斷收縮，市場進入去庫存階段，油價將保持穩步提升。如果川普連任，全球風險偏好將有所上升，有助於油價的走高。如果拜登當選美國總統，或將采取加稅、嚴監管等政策，不利於經濟增長和風險偏好的抬升，一定程度上抑製油價整體走高的幅度。正如前面分析，實際協議減產執行力度的不確定性和油價上漲帶來的市場化供給的恢復，仍會讓油價出現階段性回調，但由於前期低油價導致全球綜合石油公司大幅下調資本開支，進而導致全球原油可能出現供不應求情形，目前油價短期波動不改中長期復甦趨勢。
(本文作者介紹：經濟學博士，長期專注全球宏觀、地緣政治、金融市場、國際銀行業等領域的研究，曾長期參與APEC工商谘詢理事會、B20等國際組織相關工作。)
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