李庚南：為什麽LPR報價不及市場預期？

　　文/意見領袖專欄作家 李庚南

　　3月21日，市場高度關注的LPR延續2月的橫盤模式：一年期LPR為3.7%；五年期以上LPR為4.6%，與1月報價持平。因為有“麻辣粉”的存在（MLF），但這一次我們仍能明顯感受到市場中散發著預期落空的情緒，——LPR報價不及市場預期，市場期待的降息並未出現。

　　市場看跌LPR的理由是什麽？

　　市場關於LPR報價下行的預期或來自於對政策面的研讀。

　　精準拆彈、防範化解房地產企業風險，是當前防風險的重點領域。房地產行業的風險，除了因房企自身管理不善、盲目擴張、過度金融化等導致的債務危機外，目前更多地來自於需求端乏力即居民購房需求的低迷；而需求的低迷又決定於市場預期的轉弱。如何激活房地產需求？市場齊刷刷將眼光投向了“央媽”，——降息、降準將成為房地產續命的甘霖。因此，市場普遍認為，在當前局面下，下調MLF利率、進而帶動LPR報價下調，是降低銀行實際貸款利率的最直接手段。

　　央行維持LPR不變的原因是什麽？

　　其實，無論從外部市場還是內部市場需求看，短期內我認為降息的動能都在削弱，繼續降息的空間有限。

　　從外部市場看，美聯儲加息實際上對我國降息空間形成了一定擠壓。如果我們不保持同步加息（至少維持現狀），邏輯上將導致中美利差進一步收窄，由此引發的資本外流壓力並非沒有。實際上，在美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至0.25%至0.5%、全球央行進入加息緊縮模式下，推動利率下行，顯然是需要很慎重考量的。特別是隨著美國經濟數據的好轉、信心的增強，甚至包括美在俄羅烏戰爭衝突中可能獲取的額外收益，都可能形成對美元走高的支撐美聯儲持續加息及縮錶帶來的溢出效應，將一定程度上對我國穩健貨幣政策的偏鬆操作空間形成擠壓。截至3月18日，中美1年期、10年期國債收益利差分別降至65.7bp、87.6bp，處於近年來的最低點（見圖1）。

　　美聯儲加息將一定程度上增大中國跨境資本的流出壓力，至少在人民幣匯率波動方面已粗現端倪。前期自3月2日起連續14天走低，人民幣兌美元由6.3107降至6.3800，貶值693個基點。儘管人民幣對美元適當貶值有助於維持和穩定外貿盤，而且我國外貿出口所顯示的韌性仍非常明顯，但支撐外貿盤的除了匯率外，還有更多不確定因素。

　　從國內市場看，LPR報價維持橫盤，有著多方面因素的疊加影響。

　　首先，目前市場資金面總體仍顯寬鬆。代表的市場利率風向標的存款類機構質押式回購加權利率DR007、1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率儘管短期內微弱上升，3月份以來分別上升11bp、6bp，但總體仍處於均衡狀態（見圖2）。

　　實際上，2月份非銀行存款的快速上升（當月新增1.39兆元），某種程度預示著資金面的寬鬆，一定程度上抵減了降利率的動能。當然，在資產荒背景下，商業銀行增量資產的拓展或面臨困難，存量資產的拓展可能推動利率下行，但這種下行的動能還較弱。

　　對於LPR的橫盤，或許還有一個技術層面的問題，就是各報價行有效報價加權形成的降幅小於5BP，未觸發LPR調整的閥值。按照央行LPR機制設計，“LPR整體下調有一個閾值，即各報價行的有效報價的平均值變化達到5個基點，才會調整最終的LPR。”這或能從一個側面解釋市場有降低利率驅動但終究未能觸動LPR的原因。

　　其次，實體經濟有效需求仍呈低迷甚至走低。一方面，M1、M2總體仍處於低位運行，儘管M1增速較1月份明顯回升，但未必反映了市場消費需求的上升（至少樓市仍處於低迷），更可能反映的是與股市波動相關的第三方存款的上升（對應非銀存款的大幅上升）；而反映實體企業投資意願的M2同比增速較上月收窄0.6個百分點（見圖3）。

　　另一方面，從銀行信貸投放看，2月份人民幣貸款增加1.23兆元，同比少增1258億元。但同時，票據融資增加3052億元，非銀行業金融機構貸款增加1790億元。這也從側面映射了當前實體企業有效需求的不足，一定程度上反映了當前銀行機構存在的“資產荒”。顯然，這種狀況的決定更多是市場需求的變化而非價格的變化。需要弄清的邏輯是，社融、新增信貸數據不及預期，是實體融資需求偏弱的結果，而非原因。邏輯上，應該是在市場融資需求增強情況下，倒逼或推動社融、信貸數據走強，而非相反。

　　第三，負債成本上升或製約貸款利率下行空間。如前所述，2月份非銀存款的大幅上升，實際上對商業銀行負債端形成明顯的壓力。邏輯上，商業銀行負債端壓力的增大，可能推升負債成本，從而倒逼資產端利率的適度上揚（以降低負債端利率為條件，推動資產端利率下行的取向存在邏輯上的問題）

　　第四，市場對降低房貸利率的期盼始終存在，但房貸利率降低能否紓解房地產市場的困局存諸多不確定性，降利率也未必是有效選項。誠然，市場期望通過流動性的釋放、房貸利率的下行，激活低迷的市場。但需清楚的是，房地產市場面臨的狀況，包含了多方面因素的疊加，既有房企自身風險待釋放的壓力，更主要來自市場需求彈性的弱化，——在持續的壓力之下，彈性消減顯然在情理之中。而市場需求弱化的根源是市場預期的改變，而這種改變顯然不是短期的資金或利率刺激可以扭轉的。

　　LPR究竟如何反映市場的變化？

　　值得關注的是，儘管2、3月份LPR報價維持不變，但房貸市場降息早已是暗流湧動，多地銀行已開始降低首付和房貸利率。2月份，北京、上海、深圳、廣州首套主流利率下調達到5個基點；3月以來，多城房貸利率出現下調。

　　LPR的形成機制是以MLF利率作為LPR的參考基礎，政策利率MLF不動，LPR報價也將大概率維持不變。但這一機制也並非一以貫之，至少2021年12月打破了這一慣例，在MLF利率未調整情況下，央行下調了LPR。

　　那麽，作為貸款市場定價參照系，LPR究竟反映的是MLF的變化，還是反映市場、實體經濟融資需求的變化？LPR能否敏感地反映市場資金價格的動態？這些或許都值得我們反思。筆者以為，至少LPR機制存在進一步優化的必要和空間，包括適當加大報價頻率、擴大報價行範圍等。

　　更為關鍵的是，暢通貨幣政策傳導機制仍將是一個需要持續探索的課題。MLF——LPR反映的僅是金融體系的資金需求狀況，但LPR如何傳導和反映實體經濟的資金需求狀況，中間還隔著一個量的傳導。基於MLF的LPR定價機制，其目標應該是按照“政策利率——市場基準利率——信貸實際利率”的傳導路徑，引導實體經濟實際利率下行。但價格傳導顯然依附於量的傳導；如果貨幣供給、信貸供給與信貸需求存在錯位與脫節，寬（或緊）信用如果無法轉化為寬（或緊）信貸，則可能出現價格失真。

　　(本文作者介紹：先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)