居民部門可能並不存在超額儲蓄

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　2022年以來，中國居民部門存款大量增加，這部分新增存款中被認為有數量可觀的“超額儲蓄”。本文認為，理解中國是否存在“超額儲蓄”，需要適當參考國際經驗，並從基本現象、基本概念和基本理論入手，才能夠得到更為合理的結論。

　　美國政府在2020-2021年期間對居民部門的巨額補貼帶來的居民部門可支配收入大幅增加是形成“超額儲蓄”的直接和最主要原因。居民部門並未將超預期的收入一次性花掉，本質原因是居民的消費行為具有“永久收入假說”所預言的平滑消費的特徵，因此形成了2022年8月之前不斷積累“超額儲蓄”和2022年8月之後不斷消耗“超額儲蓄”的現象。

　　結合美國居民部門的經歷，本文的觀點是：中國的居民部門可能並不存在“超額儲蓄”，最主要原因是，我國居民部門可支配收入並沒有出現超預期增長。同時，我們既沒有在宏觀層面觀察到消費場景受限引發的替代效應，消費的節奏與消費場景受限的節奏也並無較好對應。

　　本文進一步探索性分析了我國儲蓄率上升的真實原因和其帶來的經濟和政策含義，希望引起更多思考和研究。

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　　* 本文作者系中國金融四十人研究院朱鶴、郭凱。”

　　“超額儲蓄”≈ 0

　　去年年末以來，主要國際機構和許多企業都對2023年中國的消費復甦充滿了樂觀預期。這裡面的原因簡單直接：一是中國人的日常生活開始恢復常態，原本受到抑製的旅遊、出行、聚餐、逛街、聽音樂會等消費勢必開始反彈；另一個是中國居民銀行账戶裡存款大量增加，這部分新增存款中被認為有數量可觀的“超額儲蓄”，也就是超出正常水準的儲蓄。

　　這些“超額儲蓄”如果轉化為消費，對消費的拉動作用會非常可觀。一邊是可以正常消費了，一邊是有“超額儲蓄”可以用於消費，因此2023年的消費前景受到看好。

　　類似的情景在美國就真實發生了。美國在2020-2021年曾經出現過家庭儲蓄率驟增和銀行存款大量增加的情況，總共形成了大約2萬多億美元的“超額儲蓄”。此後，這部分“超額儲蓄”支撐了美國消費的強勁復甦。

　　因此，中國的“超額儲蓄”究竟有多少是一個具有宏觀重要性的問題，更是一個具有重要政策含義的問題。

　　不少機構此前已經進行了認真和細致的估算。這些機構的方法雖然細節各有不同，但大致是採用以下的方法：先是估算一個正常情況下銀行存款增長的趨勢值，然後對這個趨勢值進行一些必要的調整，例如有多少理財產品轉化為了存款，有多少原本應該用於購房但最後沒有使用的資金變成了存款，經過這些調整之後就能得到一個“正常儲蓄”額。實際的儲蓄額多出“正常儲蓄”額的部分，就可以被認為是“超額儲蓄”。由於做這些估算需要基於一些假設，因此各個機構得到的數據還是存在差異。

　　我們也認真思考了一下“超額儲蓄”的問題。我們認為估算“超額儲蓄”需要適當參考美國的經驗，並從基本現象、基本概念和基本理論入手，才能夠得到更為合理的結論。

　　美國居民部門的“超額儲蓄”

　　圖1顯示了美國每個月的居民儲蓄和我們據此估算的美國居民的“超額儲蓄”餘額。從圖中可以看到，美國的居民儲蓄在2020年3月之前每個月大約是1000億美元上下並緩慢增長。從2020年3月開始一直到2021年8月，居民儲蓄明顯高於趨勢值，而此後居民儲蓄又開始明顯低於趨勢值。

　　我們把居民儲蓄和趨勢線的差理解為“超額儲蓄”，則在2021年8月前，超額儲蓄的餘額始終在增長，最高值為2.12兆美元。此後，“超額儲蓄”開始進入消耗狀態，每月減少，到2023年3月，“超額儲蓄”為7400億美元。[1]

　　數據來源：聖路易斯聯儲和作者計算

　　美國政府在2020-2021年期間對居民部門的巨額補貼帶來的居民部門可支配收入大幅增加，是形成“超額儲蓄”的直接和最主要原因。2020-2021年，美國政府曾先後三次大規模直接向居民部門發放補貼。

　　如圖2所示，雖然美國居民的工資收入在2020年初出現了大幅下降，在一段時間裡低於此前的水準。但考慮了政府的轉移支付後，美國居民的可支配收入在2020-2021年出現了超常規的增長，持續高於此前的趨勢水準。

　　數據來源：BEA和作者計算

　　政府補貼的節奏與強度與美國居民儲蓄率變化高度一致。從圖3可以看出，這部分由政府補貼形成的超預期可支配收入中，有相當一部分轉化為了美國居民部門當期的儲蓄。

　　對照美國的消費數據看，美國居民儲蓄率的第一個高峰是可支配收入超預期增加和消費因為疫情原因大幅收縮共同作用的結果。但第二個和第三個儲蓄率高峰對應的都是可支配收入超預期增長和消費處於回升時期。

　　這個證據說明，收入的超預期變動是“超額儲蓄”更直接和主要的原因。疫情對消費的暫時抑製導致的被動儲蓄也對超額儲蓄有貢獻，但並非必要條件。

　　數據來源：BEA和作者計算

　　從另一個角度看，財政補貼退潮後，美國居民部門的當期儲蓄率快速下降，並開始逐步消耗前期積累的存量超額儲蓄。如圖3所示，美國居民部門儲蓄率在2022年開始快速下降並持續低於此前的常態水準。

　　同一時期，美國居民的不變價消費支出一直維持在此前的趨勢水準，名義消費則遠高於趨勢水準（圖4）。

　　如圖5所示，美國居民儲蓄存款與個人可支配收入的比重在前期積累超額儲蓄的階段快速增加；在儲蓄率下降的階段，存款與消費的比重也開始回落，但目前距離疫情之前的水準仍有一段距離。

　　因此，美國“超額儲蓄”的故事和邏輯比較簡單：

　　美國政府在2020-2021年對居民部門巨額的轉移支付，導致了居民部門可支配收入在2020-2021年不降反增，其結果是居民部門的收入出現了超預期的增長。

　　居民部門並未將超預期的收入一次性花掉，部分原因是因為在一定時期消費場景受限，但更本質的原因是居民的消費行為還是具有“永久收入假說”所預言的平滑消費的特徵，因此形成了2022年8月之前不斷積累“超額儲蓄”和2022年8月之後不斷消耗“超額儲蓄”的現象。

　　這一過程的結果是，美國的實際居民消費已經完全回到了此前的趨勢甚至略有超過，但由於同時伴隨著高通脹，美國的名義居民消費已經遠高於此前的趨勢水準。

　　關於中國“超額儲蓄”討論的源起

　　自2022年以來，我國居民部門新增存款規模快速增加，顯著超過了過去十年的趨勢水準。如圖6所示，2022年我國新增住戶存款為17.9兆元，比2021年多出了8兆。其中，新增住戶定期存款13.8兆元，比2021年多出了5.5兆。2023年一季度，我國新增住戶存款高達9.9兆元，比去年同期增加了2.1兆。

　　與居民定期存款大幅增加同時出現的是居民儲蓄率[2]上升。如圖7所示，我國居民儲蓄率有明顯的季節效應，能夠看出2022年的居民儲蓄率明顯較高。2023年一季度我國居民儲蓄率仍為38%，與2021-2022年同期基本持平，並顯著高於2014-2019年同期的均值水準。

　　許多觀點認為，超規模增長的存款和較高的儲蓄率都表明，居民部門在疫情期間積累了一定規模的“超額儲蓄”。當然，不少分析也充分意識到了，存款並不能簡單的對應儲蓄，這裡至少有三點原因：

　　第一，居民存款增加並不必然意味著居民的儲蓄增加。宏觀意義上的儲蓄是指收入減去消費，對應的是淨資產的增加，也就是資產減去負債的增加。一個簡單的例子就是，一個家庭借了20萬元的消費貸，花了5萬元，尚未花掉的15萬元暫時存在銀行。從統計上說，這個家庭的存款增加了15萬元。從實際的經濟意義上說，這個家庭其實是淨欠銀行5萬元還要加上利息，儲蓄是下降的。

　　第二，存款只是居民金融資產的一部分，金融資產配置的調整會引發存款數量的變化。2022年下半年以來，有比較明顯的跡象顯示，過去投向理財產品的部分資金重新轉變為銀行的存款。

　　根據人民銀行2023年一季度新聞發布會透露的信息：“3月末，資管產品直接匯總的資產合計94.7兆元，較年初減少了1.6兆元，同比是負的增長速度，為負的1.7%，較上年同期低8.1個百分點”。

　　把這句話裡的信息翻譯成數字就是，2023年3月末的理財產品餘額比2022年3月末下降了1.6兆元，而2022年3月末的理財產品餘額是比2021年3月末的餘額上升了5.8兆元。理財產品由增長變為下降，差距就有7.4兆元之巨。這些錢有一部分轉化為存款，就會導致存款的超常規增長。

　　第三，購房等大宗支出的下降也會機械地導致居民存款上升。朱鶴（2022）[3]就發現，“2022年1-9月，我國建案住宅銷售額比去年同期少了3.5兆元。這在量級上與居民新增存款的變化大致相等”。從宏觀角度說，這是原本應該以支出的形式配置到房產上的部分資金轉而變成了居民的儲蓄存款。

　　正是因為上述這些原因，各類市場分析在測算我國的“超額儲蓄”規模時，都根據一定的假設將上述可能導致存款增加，但並非儲蓄增加的因素剔除了。

　　在剔除這些因素之後，市場上一般認為我國的“超額儲蓄”規模沒有8兆那麽多，而是在1兆到3兆之間。1兆到3兆的規模估算如果基本準確，其宏觀意義仍然顯著。這部分儲蓄如果能夠在1年或者2年內轉化為實際的消費，對我國內需和增長的提振作用不容忽視。

　　但問題是，這個估算真的準確嗎？

　　居民部門並沒有“超額儲蓄”

　　結合美國居民部門的經歷，我們的觀點是：中國的居民部門可能並沒有“超額儲蓄”，因為基本不具備形成“超額儲蓄”的條件。

　　形成這一猜想的最主要原因是，2022年我國居民部門可支配收入並沒有出現超預期增長。如圖8所示，2020-2022年，我國居民可支配收入仍保持了一定的增長，但相比於2019年以前的趨勢值而言，2022年的可支配收入還要略低於趨勢值。如前所述，美國居民部門形成“超額儲蓄”的主要因素是超預期的收入增加。沒有超額的收入，很難想象“超額儲蓄”會從哪來。

　　數據來源：國家統計局

　　即使我國存在由於居民消費支出場景受到限制而引起的“被動儲蓄”，其也並非“超額儲蓄”。這裡有幾點原因：

　　第一，並沒有在宏觀層面觀察到由消費場景受限引發的替代效應。如果僅僅是因為消費場景受限導致部分消費下降，如接觸性服務業，根據國外“宅經濟”的經驗，商品消費這些不太受消費場景影響的支出應該出現更高的增長才更合理（圖9）。

　　數據來源：BEA和作者計算

　　雖然在一些城市和一些人群中確實可以觀察到這種替代效應，比如說買高檔自行車通勤和鍛煉身體的人明顯多了，但在整個宏觀層面我國商品消費並沒有表現得更加強勁，商品消費的趨勢和服務消費一致，只是受影響程度略低而已（圖10）。這說明消費增長較慢不主要是甚至可能不是消費場景受限所致。

　　數據來源：國家統計局和作者計算

　　第二，消費的節奏與消費場景受限的節奏也並無較好對應。2022年1季度和3季度，國內消費場景受限的情況並不多，2季度和4季度消費場景受限的情況要多一些。如果存在“被動儲蓄”導致“超額儲蓄”的情況，一旦消費場景受限的情況有所改善，應該會出現消費率大幅提升，儲蓄率明顯下降的情況，但這個情況並沒有得到數據的支持。

　　2023年1季度的數據則更加證實了這一點，消費確實發生同比大幅增長，但儲蓄率仍然維持高位。這說明，2023年1季度消費的增長主要不是因為居民更願意消費或者更敢消費引起，而是因為經濟開始恢復性增長，居民收入有所提高。

　　第三，“被動儲蓄”如果存在也應該僅是一個較短時間尺度的宏觀現象。為了說明問題，做一個比較遠離實際的思想實驗：一個人每個月都要去外地聽一次音樂會，每個月為此花費5000元。因為臨時有兩個月無法聽音樂會，那這個人本來該消費的1萬元沒有花出去，所以變成了1萬元的“被動儲蓄”。如果按照這個邏輯線性外推：三年無法聽音樂會，那就會有18萬元的“被動儲蓄”；三十年無法聽音樂會，那就會有180萬元的“被動儲蓄”。

　　很明顯，這樣的線性外推並不合理，一個人如果未來30年都不能再聽音樂會了，這個人的消費習慣肯定會調整，不可能就把沒花的錢簡單存下來。事實上，如果未來30年都不能再聽音樂會了，這個人的儲蓄行為應該跟音樂會就無關了。

　　這個問題也可以反過來想，過去幾十年中國人的消費場景比改革開放前要豐富得多，中國的儲蓄率因為消費場景的增加而下降了嗎？答案是並沒有。我們的觀點是，消費場景受限導致“被動儲蓄”的說法在幾個月的時間尺度內有可能在宏觀層面是存在的，但如果已經持續了幾個季度或者幾年，這樣的“被動儲蓄”可能早就不再是被動的了。

　　基於上面的討論，我們認為中國的儲蓄率上升是事實，但不能認為這些儲蓄是“超額儲蓄”。換言之，不能認為這些儲蓄會很快轉化為消費，儲蓄率會較快回落。儲蓄率上升是中國居民消費-儲蓄行為在過去幾年發生了比較顯著變化的結果。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)