本周四，證監會第十八屆發審委將召開2020年第85次工作會議，審核上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（下稱“麗人麗妝”）的首發申請。
這家2010年成立、總部位於上海的公司，是國內領先的化妝品網絡零售商，主要接受品牌方的委託，在線上開設、運營官方旗艦店，實現產品的在線銷售。
最新招股書顯示，截至2019年6月底，麗人麗妝與美寶蓮、施華蔻、蘭芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等超過60個品牌達成合作，可謂國際國內一線品牌“傍身”。
不過，麗人麗妝的IPO之路有些坎坷。
早在四年前的2016年3月，麗人麗妝完成股份製改造，同年8月，在證監會官網披露了招股書，拉開了衝刺A股的序幕。也就在那一年，麗人麗妝以2200萬元高調拍下Papi醬的首支貼片廣告，轟動一時。
不過，2018年1月26日，麗人麗妝首發申請無情被否。彼時，發審委重點關注麗人麗妝的“阿里依賴”，“麗人麗妝經營業績是否對天貓/淘寶平台構成重大依賴；業務的穩定性以及未來業務的增長空間”等問題。此外，“麗人麗妝報告期品牌方返利金額較大，品牌方執行的返利政策對發行人經營業績構成重要影響”也是發審委重點關注的問題。
到了2019年5月，麗人麗妝決定再戰A股，輔導券商由前次的中信證券換成了廣發證券，擬首發不超過4010萬股，募資5.86億元。那麽，其二度IPO能否成功呢？
業績亮眼的背後隱憂
深耕化妝品網絡零售服務十餘年，麗人麗妝的業績表現搶眼。
2016年至2019年1-6月，麗人麗妝實現營收分別為20.16億元、34.2億元、36.15億元和16.57億元，淨利潤分別為8070.5萬元、22567.62萬元、25168.88萬元和14962.92萬元，其中2016-2018年，平均複合增長率達到33.91%。
從具體業務來看，麗人麗妝主要有電商零售、品牌行銷兩大塊業務，其中電商零售業務是其核心，2016年-2019年上半年，其電商零售業務收入佔其營收比重分別為94.86%、92.21%、92.55%及94.5%。
招股書披露，2016年-2019年1-6月，麗人麗妝電商零售業務前十大品牌共涉及13個品牌。
不過，合作品牌數量快速拓展的同時，與麗人麗妝較早合作的品牌也發生了變動。
由於歐萊雅集團採用自有網絡零售運營團隊負責旗下品牌的線上運營，麗人麗妝合作的前十大品牌中的巴黎歐萊雅、蘭蔻分別於2018年5月、8月在合約到期後終止與其業務合作。
此外， 2018年麗人麗妝和妮維雅的合約到期後，雙方終止了在天貓平台的合作，儘管麗人麗妝稱已和妮維雅就在拚多多開設“妮維雅”旗艦店方面達成新的合作，但是，在2019上半年天貓平台業務收入佔其總收入99.95%的情況下，麗人麗妝必然將承受合作平台變更的影響。
無獨有偶，2019年8月，麗人麗妝與美寶蓮品牌的合作方式也發生了變化：由授權麗人麗妝運營美寶蓮品牌官方旗艦店，變更為通過麗人麗妝官方旗艦店經銷美寶蓮產品。
此外，招股書顯示，2016年-2019年1-6月，分別有3家、4家、5家和6家品牌，終止和麗人麗妝的合作。
對此，一位化妝品行業人士向21世紀經濟報導記者分析指出，“麗人麗妝的最大競爭力是它的品牌資源和成熟運營，劣勢就是它主要做天貓平台，對阿里依賴大，還有很多品牌都是代理的，沒有較大的掌握權。”
“阿里依賴”症
IPO之路上，麗人麗妝和“阿里系”的“深度綁定”成關注焦點。
在前次IPO時，發審委就重點關注“麗人麗妝對天貓/淘寶平台是否構成重大依賴”的問題。
事實上，一方面，從股權結構來看，麗人麗妝的創始人黃韜為公司最大股東，直接持有37.22%的股權，通過上海麗仁間接持有0.13%股份，合計持股37.35%；而第二大股東是阿里旗下的阿里網絡，持股19.55%。
具體來看，2012年7月，阿里旗下的阿里創投首次對麗人有限進行了股權投資，出資4500萬元，認購麗人有限新增注冊資本560餘萬元，此次增資系麗人有限第四次增資。2015年，阿里創投又將所持麗人有限20%股權轉讓給阿里網絡，同年，阿里網絡參與了麗人有限第五次增資，出資1.15億元，認購新增注冊資本210.09萬元。
為了進行境外融資及籌劃境外上市，麗人麗妝曾於2014年搭建了境外架構。不過，考慮到公司實際業務活動及主要客戶均在境內，麗人麗妝又於2015年底解除了VIE境外架構，並進行股權平移。阿里網絡出資1.15億元，獲得增資後公司5.3%股份。
另一方面，麗人麗妝和天貓平台深度合作，其運營的“相宜本草官方旗艦店”是第一家入駐天貓平台的授權美妝品牌官方旗艦店。
2019年1月至6月，麗人麗妝在天貓平台形成的電商零售業務金額為15.65億元，佔上半年公司總業務金額的99.95%，而其他諸如亞馬遜、蘑菇街、拚多多、小紅書、公司自有APP等電商平台僅分得0.05%。
將範圍擴大至2016年至2019年上半年，麗人麗妝各年在天貓平台產生的電商零售業務金額均佔到當年總額的99%以上。
那麽，麗人麗妝與阿里的業務往來定價是否公允？
招股書披露，麗人麗妝支付的平台運營服務費主要包括平台傭金、積分扣費、聚劃算傭金等；麗人麗妝就天貓平台上銷售所支付的平台運營費用，根據《天貓服務協議》等相關協議按照銷售金額、服務費比例、保底成交額、是否採用階梯費率等條款進行確定。
2016年—2019年1-6月，麗人麗妝向阿里巴巴集團支付的平台運營費用分別為8798萬元、14305.25萬元、19676.51萬元和10217.79萬元。
麗人麗妝在招股書中指出，公司與阿里巴巴集團發生的經常性關聯交易平台運營費用確系業務經營需要，阿里巴巴集團按照行業統一定價機制向公司收取平台運營費用，自阿里巴巴入股前後該合作模式未發生變化，不存在通過利益輸送損害公司及股東利益的情形。
此外，值得關注的是，2016年前次IPO時，麗人麗妝擬用1.8億元IPO募集資金收購參股公司上海聯恩貿易發展有限公司剩餘51%股權。
上海聯恩為麗人麗妝的同行業公司，業務高度相似。在申報IPO之前，2015年11月，上海極梁資產管理合夥企業（有限合夥）以其持有的上海聯恩49%股權（作價約1.8億元）為對價，扣除以現金支付的6000萬元股權支付款後，出資認購麗人麗妝新增注冊資本213.16萬元。
不過，最新招股書顯示，到了2018年8月，麗人麗妝以2.88億元將上海聯恩49%股權又出售給了上海極梁。此次股權轉讓後，麗人麗妝不再持有上海聯恩的股權。
對於上海聯恩處置方式的轉變，6月1日，21世紀經濟報導記者向麗人麗妝發送採訪提綱，但截至發稿，暫未得到回復。
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