劉明彥：如何看待歐洲央行的負利率政策？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家劉明彥

　　央行的負利率和政府的負收益債券實際是一種征稅，是對金融機構的征稅，是政府和金融機構之間的利益分配，政府所得就是金融機構的損失，社會的財富並沒有增加，甚至由於政府配置資源的效率低於市場化的金融機構，最終會導致經濟的收縮。

　　9月9日歐洲央行將隔夜存款利率下降10個基點至-0.50%，這是歐洲央行自2014年6月實施負利率以來的第四次降息，與此同時啟動量化寬鬆政策，每月購買債券200億歐元，投資者想知道，歐洲央行的負利率政策能否使歐元區經濟實現快速增長？

　　負利率政策實效：對經濟刺激作用有限，但負收益債券規模膨脹

　　歐元區經濟增長放緩，失業率居高不下，表明負利率對實體經濟刺激作用相對有限。今年二季度歐元區GDP同比1.2%，環比微升0.1%，但已經持續一年低於2%，儘管歐洲央行實施負利率（商業銀行在央行的存款利率）政策已經有五個年頭，但歐元區經濟並未實現理想的快速增長，8月CPI同比增長1%，遠低於歐洲央行2%的通脹目標，7月的失業率為7.5%，儘管同比下降0.5個百分點，但失業率仍顯著高於美國3.8%的水準，也比充分就業標準的4.5%失業率高出3個百分點，表明持續五年負利率對經濟增長和充分就業並沒有顯著的作用，如果再考慮到近五年來歐元兌美元匯率貶值約20%，維持幣值穩定的目標也未實現，因此負利率政策談不上成功。

　　負利率政策在貨幣市場傳導順暢，但負收益資產不斷侵蝕金融機構的盈利能力。2014年6月5日歐央行實施負利率之後，6月19日，歐元區隔夜LIBOR轉負，此後繼續波動下行，截至2019年9月，隔夜LIBOR為-0.46%。與貨幣市場利率進入負利率區間一樣，歐洲高信用評級的國債收益率迅速跌負收益水準，目前德國十年期國債名義收益率為-0.68%，法國同期限國債名義收益率為-0.39%，荷蘭國債名義收益率為-0.55%，目前全球負收益債券規模高達16兆美元，由於這些負收益債券主要在金融機構之間流轉，最終損失將由金融機構承擔，已成為新的有毒資產。數據顯示，2018年歐洲前十大銀行的淨利潤僅520億歐元，而美國前十大銀行淨利潤高達1380億歐元，而歐洲經濟規模與美國相當，這表明歐洲銀行業盈利能力已經受到嚴重侵蝕，這將抑製其為實體經濟服務的能力。

　　歐元區經濟低迷的根源：歐元制度性缺陷、高稅負及老齡化

　　捍衛歐元地位的政治正確與歐元制度性缺陷困境。歐元誕生至今已有二十年之久，是迄今最成功的區域貨幣，也是全球第二大儲備貨幣，也是唯一可以與美元抗衡的國際貨幣，維持歐元的國際儲備貨幣地位不僅對歐元區至關重要，也有利於世界經濟與金融的穩定。但歐元自身的制度性缺陷仍然如故，即統一貨幣與獨立財政的不相容，導致南歐諸國陷入債務危機的泥潭不能自拔，而南歐國家由於製造業競爭力明顯地弱於西歐國家，尤其遜色於德國、荷蘭、法國等國家，在加入歐元之後，南歐國家之前的低匯率優勢蕩然無存，成本的快速上升對這些國家製造業造成明顯衝擊，而歐元區勞動力並不能像貨幣、商品那樣自由流動，結果導致德國、法國與南歐國家失業率差異顯著，比如西班牙目前失業率為15%，意大利為10%，希臘為17%，而德國僅為5%，荷蘭失業不到4%，經濟低迷加劇高失業，而高失業率增加政府的社會保障支出，在財政收入下降的情況下，債務負擔不斷加重。

　　為維持高福利而實施的高稅率對經濟的影響遠超貸款利率，因為影響投資與消費的因素不僅僅是利率。歐洲央行的負利率政策主要是對商業銀行存入央行的存款實施負利率，即對存款收取0.5%的費用，避免央行通過量化寬鬆方式投資的貨幣回流，從而刺激銀行放貸行為，使更多的資金流向企業和消費者，從而促進投資與消費，拉動經濟增長，同時防止陷入通縮。但企業的投資與居民消費並不只取決利率，那些資金密集、長期限的投資，比如房地產與貸款利率關係密切，而製造業投資需要考慮諸多因素，除市場需求外，比如德國企業需要承擔19%的增值稅、15%的所得稅、5.5%的團結互助稅，任何一項稅率都高過貸款利率，而且負利率並不適用企業貸款。另一方面，對於居民來說，是否消費及消費金額並不主要取決於信貸成本，而是取決於預期收入，因為只有預期收入上升，人們才會增加當下消費。尤其是對於老齡化嚴重的歐洲，退休金的變化會影響老人們的消費，即使是無息貸款，那些量入為出的老人也不會貸款，更重要的是，銀行出於風險規避會實施信貸配給，即那些高風險客戶即使支付更高的利率也不會申請到貸款，因此，僅靠負利率政策並不能刺激投資與消費。

　　儘管負利率存政策在眾多缺陷，但它依然受到政府的歡迎，因為這對負債累累的政府是一種福音，負收益債券將大幅減輕其債務負擔。但央行的負利率和政府的負收益債券實際是一種征稅，是對金融機構的征稅，是政府和金融機構之間的利益分配，政府所得就是金融機構的損失，社會的財富並沒有增加，甚至由於政府配置資源的效率低於市場化的金融機構，最終會導致經濟的收縮。總之，負利率擴散就像民粹主義泛濫一樣，對全球經濟有害而無益。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學研究員。供職於中國民生銀行。)