作者 | 花朵財經
花朵財經ID | F-Finance
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三友醫療成立於2005年4月，屬於醫藥製造業，主營業務是醫用骨科植入耗材的研發、生存與銷售，主要產品為脊柱類植入耗材、創傷類植入耗材。
公司選擇第一套標準衝擊科創板。
01
營收增長背後卻是應收账的累積
三友醫療近三年在營收方面的表現還是比較好的，根據公司的財務報表顯示，公司在2016年至2018年分別實現營業收入7528萬、13996萬和22231萬，同期分別創造淨利潤312萬、3037萬和6196萬，可以說這個成績是相當不錯的。
但是，在光鮮的營收增長和淨利潤增長背後，卻又有值得憂慮的一個方面，那就是應收账款的暴增。
根據公司的招股說明書披露，公司從2016年至2018年的應收账款分別為837萬、4759萬、10245萬。
對比營收增長的比例，我們能夠發現其中的不協調。
從2016年至2018年，營業收入成長295%，而應收账款則成長了1230%，應收账款的成長比例大幅的高於營收收入的成長比例，這一點不能不讓人懷疑，營業收入的成長當然是好事，但是應收账款隨之大幅攀升到底是什麽原因？
公司方面給出的解釋是公司直銷和配送商銷售模式下客戶為終端醫院或其配送商，回款周期較長。
也就是說在經銷模式之下，回款時間長的情況是比較常見的。按照這個邏輯，從公司銷售模式上看，2018年公司銷售中經銷模式的佔比是52.69%，雖然經銷模式的佔比在逐步降低，但目前還是佔比最高的。
可以想象，未來公司的應收账款還是存在進一步擴大的風險。
背負著巨額應收账款來擴張營收和利潤，其中的風險不言而喻。
再從公司最近三年應收账账齡結構和比例來看，2017到2018年應收账款的比例陡增，到底哪裡出了問題？
從公司回應發審委問詢函的函件中，我們還是能看出端倪的。
02
兩票製怎麽影響了公司應收款？
公司給出的解釋，是“兩票製”。
現在的醫療領域，最重大的改革，主要在三個方面，第一，是對中醫的扶持；第二，是醫藥流通領域改革；第三，是對原研藥的扶持。
其中，醫藥流通領域的改革，是重中之重，是當前醫療改革過程中既緊急又重要的關鍵。其目的只有一個，降低成本，降費！
衛計委祭出兩個大招，第一是集采（集中採購）；第二，是兩票製。
集中採購，我們就不多說了，按照字面意思理解即可。實在不理解，可以想想98年之前的集資建房。
兩票製，可能很多朋友不理解。簡單說，用了兩票製，就壓縮醫藥製造到使用環節的層級，減少中間商賺差價。
哈三聯在自己的招股說明書中，曾經提到：
“兩票製實施前，各個層級的代理商依各自能力進行市場推廣活動，並主要通過藥品進銷差價獲得經濟回報。兩票製實施後，由於藥品銷售至終端醫療機構的過程中，最多能出現一票，業務鏈條上的其他代理商無法繼續沿用原有方式（進銷差價）獲取回報，因此需轉換身份，由原經銷商推廣模式下的經銷商轉變為兩票製下的推廣服務商，並通過向生產企業收取藥品銷售的推廣服務費的方式獲取經濟回報。”
兩票製改革，帶來公司之前依賴的經銷模式銷售比例降低，直銷模式比例升高。
還帶來另外一個後果，那就是應收账款的提高。
03
直線飛升的應收账款
在公司的招股說明書中，對於應收账款回收風險的提示一節中，強調兩票製影響及公司業務擴大帶來的風險。
在公司與發審委的來回拉鋸之中，花朵財經發現一個細節，就是對應收账款的計提比例進行微操。
2016-2018年，公司的壞账計提比例，從之前的23.52%降為5.61%！更為詭異的是，1-2年的壞账，從來沒有！
也許是公司的經營情況太好了吧。
但翻看公司的經銷模式，發現公司的大客戶也比較單一。
單一的集中在陝西地區，單一的集中在一家醫院。
數據來源：iFinD終端
2018年，公司有24.47%的營收是由紅會醫院創造的。
稍有點商業邏輯的朋友就應該清楚，依賴單一市場，意味著市場開拓能力不足，依賴單一大客戶，意味著可替代性強，議價能力可能會降低，護城河實際上堪憂。
財務數據給我們的直觀體驗，也是如此。
公司最新反饋顯示，2019年上半年，應收账款依然高企。
數據來源：iFinD終端
應收账款的主要來源，是直銷和配送模式下的紅會醫院：
數據來源：iFinD終端
前文說過，伴隨著兩票製改革，公司採用直營和配送業務模式進行的銷售逐漸增多。
而採用這種模式，帶來的不僅僅是營收的增長，更會增加账期和壞账比例。雖然最近1個財務年度，這種情況還未大規模爆發，但根據公司最近更新的半年報數據，應收账款風險明顯在大幅度增加。
04
自相矛盾的邏輯
最有意思的是，回答問詢的時候，公司對於兩票製的態度也讓人覺得啼笑皆非。
在解釋帶量採購和兩票製是否會影響公司利潤的時候，公司給出的答案是“……帶量採購同時也需要滿足兩票製規則，對醫院回款時間也有明確要求……帶量採購政策對於中標企業來說，有利於其提高盈利能力。”
在回答直銷和配送模式與經銷模式對毛利率貢獻的時候，數據又開始說話，兩票製確實對公司的營收產生重大影響“根據廣州標點醫藥信息股份有限公司出具的說明，2018 年，三友醫療脊柱系列產品的營業收入金額為 20,461.17 萬元，扣除兩票製高開因素影響後的收入金額為 13,534.66 萬元；2018年，大博醫療脊柱系列產品營業收入金額為 15,412.23萬元，其未公開具體兩票製影響金額。扣除發行人兩票製高開因素影響後，發行人脊柱系列產品 2018 年市場份額位居國內企業前四名、全市場前七名。”
一方面，說兩票製，對自己的影響不大；另一方面，又被自己披露的數據打臉。
一方面，說兩票製還未在自己產品銷售的主戰場-陝西大規模開展；另一方面，自己的主要客戶，已經開始啟用兩票製來規範醫藥採購渠道。
恐怕，三友醫療自己也沒有捋順其中的邏輯吧。
05
行業競爭激勵，市場佔有率偏低
根據公司披露的數據顯示，在2018年我國脊柱植入類耗材市場中，公司的市場佔有率為2.73%，排在行業的第六名，前兩名，強生和美敦力的市場佔有率都在23%以上，對行業影響力巨大，三友醫療在這方面仍有不小的提升空間。
同時，在創傷類植入耗材市場中，強生仍然是第一名，而本案並未把自己列入。
公司給出的理由是公司創傷類產品銷售仍處於市場拓展階段，市場佔有率相對較小。那麽既然公司自己都不列入，預計佔有率應該在2%以下。
通過以上列舉可以發現，公司目前在同行業中市場佔有率依然比較有限，這也就在一定的程度上解釋了公司應收账款增長較快的原因。由於市場佔有率偏低，公司本身在行業內發言權不足，可能會導致推遲支付貨款、分期支付貨款或賒銷問題的增多，這種問題的增多必然導致應收账款數量的進一步增加。
06
面向未來，研發投入佔比卻大幅下滑
一般來說，如果自己的產品市場份額比較小，還可以通過研發來增加自身未來競爭力，提升未來市場佔有率和盈利能力。
本案，衝擊科創板，對於研發比例的要求也是必要的。
起碼，要做做樣子啊。
但，在報告期內，公司的研發費用比例逐年降低。
根據公司的數據顯示，公司2016年的研發費用為1227萬，佔營業收入的比重為16.31%，而到了2018年公司的研發費用僅僅增長了104萬至1331萬，而隨著營收的大幅成長研發費用率則從2016年的16.31降至了2018年的5.99%。
同時，從公司給出的同行業可比企業研發平均值看，公司在2016年和2017年都是高於平均值的，但是到了2018年已經低於平均值了，這還是三年來的首次。
寫到最後，花朵財經已經對這家研發比例下滑，營收依賴應收账款擴表，且市場單一，客戶集中的公司，表示深深的擔憂。
這哪裡是上科創板搞研發，為投資人帶來分紅的企業。分明是打扮個大濃妝在夜店瀟灑走一回，期待找個接盤俠賣個好價錢的圈錢范啊……
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