夏春：通貨膨脹是一種貨幣現象嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春

　　在《通貨膨脹未來可能變化的路徑》裡，我們指出目前關於通貨膨脹的許多說法過去誇張和聳人聽聞，與事實並不吻合。例如，金融危機後主要經濟體啟動量化寬鬆之後，預期的高通脹並未到來。本文通過回顧魏瑪德國和津巴布韋的惡性通脹歷史，指出一些常見的理解也不準確。

　　理解貨幣流通速度，比理解貨幣供應量更重要

　　關於通脹的成因，大家影響最深刻的一定是經濟學家米爾頓•弗裡德曼在1963年寫下的名言“通貨膨脹永遠而且無處不在是一種貨幣現象”。更準確地說，過多的貨幣追逐過少的產量，就會產生通脹。

　　需要指出的是，Inflation的本義是物價水準持續上升，翻譯成通貨膨脹並不準確，而且使得這句名言變成了沒有意義的同義反覆。

　　這一結論來自於弗裡德曼與安娜•施瓦茨對1867-1960年美國貨幣史的考察，並隨著美國70年代的大通脹而變得家喻戶曉。可以毫不誇張地說，這句話的影響力大到任何一個經濟系的畢業生都可以記住一輩子，也被無數的經濟分析師和政策制定者奉為圭臬。

　　弗裡德曼主張國家貨幣供應增長率應該高出經濟長期增長率一個固定的百分比（2-3%），而非凱恩斯主張的“隨機應變”，他同時認為財政政策基本無效，相反，政府應該盡可能放鬆監管，實施減稅，而自由競爭是最好的市場機制。

　　他與芝加哥大學的同事在70年代提出的這些主張構成了80年代以來全球私有化，市場化經濟改革的基礎。如何評價這些思想遺產超出本文範疇，但大家可以仔細回味耶倫在就職演講提到“今天美國的經濟危機開始於50年前”。

　　弗裡德曼的觀點其實是貨幣數量論（貨幣供應量乘以貨幣流通速度V等於物價水準乘以實際產出Y，即名義GDP）的一個簡化版本，相當於假設了V與Y的變化率基本穩定。但可惜的是，貨幣數量論只是一個會計恆等式，貨幣供應量與物價水準之間沒有任何的因果關係。

　　特別是，V要通過其他三個變量推導而出。雖然1960-1990年期間美國的V圍繞1.8上下波動，但1990-2000年V持續上升到2.2，隨後就進入波動下跌軌道，2020年疫情期間更是降到了1.1的水準。

　　疫情前美國量化寬鬆期間的貨幣供應量增加，被V下降抵消，低通脹成為常態。弗裡德曼認為物價持續上漲是由於貨幣供應量持續增加的結果，顯然就站不住腳。

　　值得一提的是，央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量，廣義貨幣M2對物價的影響更大。金融危機後，美國M0同比增速一度達到110%，但同期M2增速僅10%，隨後絕大部分時間，M2增速均低於M0。

　　至於V的下降，與M2的低增速其實是同一枚硬幣的兩面。金融危機嚴重破壞了企業和家庭的資產負債表，使得大家對交易和貨幣的需求下降，相反預防性的儲蓄增加。貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力，低通脹因此產生。

　　當然，V的下降也與貨幣進入到金融和房地產市場高度相關，通脹沒有體現在消費市場，而是反映到不同資產上面。從廣義上說，包括資產在內的物價水準不斷上升是一種貨幣現象，也許沒錯。

　　只不過，弗裡德曼關心的通脹定義並不包括這些方面。由於理論的滯後，估計未來相當長時間內，央行都不會考慮以廣義通脹來制定貨幣政策。

　　疫情衝擊後，美國M2同比增速從7%快速增加到目前的26%，儘管仍然低於同期的M0增速，也已經是1960年有數據以來的歷史新高，而且高出70年代增速的一倍。雖然目前因為V的下降而未影響通脹，但經濟回歸常態後，產生通脹的壓力確實不小，除非V始終保持在低位，我在《通貨膨脹未來可能變化的路徑》一文裡指出這是有可能的。

　　通貨膨脹的財政和政治理論

　　在近期關於通脹分析中，最常見的錯誤便是套用魏瑪德國惡性通脹的例子，來販賣焦慮，或者以此來批評各國的貨幣寬鬆與財政救助政策。經濟學分析盲目崇拜物理學的簡化假設，但對歷史的簡化往往帶來荒謬的結論。

　　這一點即使聰明如弗裡德曼也難以避免，他關於通脹是一種貨幣現象的觀點，並沒有回答一個更基本的問題：如果會帶來惡性通脹，那麽最初為何要增加貨幣供應？

　　以魏瑪德國為例，一戰期間貨幣供應增速高於通脹增速，此時貨幣流通速度V下降幅度遠大於實際產出Y的降幅。但戰爭結束後，貨幣供應增速卻遠低於通脹增速，原因在於V的升幅遠大於Y。如果不去觀察V和Y，只看貨幣供應與通脹表現，就會發現兩者的關係與流行的說法完全相反。

　　從本質上說，惡性通脹通常來自產能的嚴重破壞或者債務的急速增加，貨幣超發只是一個中間副產品。

　　一戰後，德國同時需要從國外進口原材料進行生產，並且以出口換取黃金，來向戰勝國進行戰爭賠償。但戰爭對德國的產能造成嚴重破壞，既無法滿足國內消費需求，出口需求更進一步導致物價上漲，而支撐進口的負債不斷累積，最終導致戰爭賠款的違約。

　　1923年違約後，法國和比利時佔領德國工業區魯爾，這導致企業和家庭對貨幣信心完全崩潰，沒有人願意持有，貨幣快速貶值，惡性通脹發生。此時V和通脹增速已經是貨幣供應增速的100倍。真正決定通脹的在於V，而不是貨幣超發的速度。

　　可惜的是，經濟學分析對歷史的簡化，使得絕大多數人把魏瑪德國戰後的惡性通脹歸咎於德國央行的瘋狂印鈔。事實上，德國央行並沒有直接向德國財政部購買債券，而是采取了和今天各國常見的做法：商業銀行是雙方之間的中介。真正壓垮魏瑪德國的是物價持續上漲與政府赤字不斷擴大的惡性循環。

　　同樣，把津巴布韋的惡性通脹歸咎於貨幣超發是思維惰性的表現。真正的原因在於國家治理不善，失敗的土地改革導致農業生產崩潰，製造業供應短缺，社會騷亂以及不斷累積的政府外債。居民（家庭和企業）對政府失去信任，貨幣超發只是這些問題的副產品。

　　因此，弗裡德曼之後一些經濟學家認為，通貨膨脹更多地是一種財政現象，而不是貨幣現象。居民具有理性預期，當他們發現國家未來的財政收入無法用於支付未來的財政支出，他們就會預期到貨幣面臨貶值壓力，從而不願意持有，導致通貨膨脹的產生。此時，物價水準取決於政府債務和基本財政盈余的現值。

　　支持通脹是一種財政現象的經濟學家（包括2011年諾獎得主克里斯托弗•西姆斯）認為，即使貨幣供應增速保持恆定，一旦居民擔憂政府債務無法維持，通脹就會產生。相反，只要政府可以讓居民相信債務可以維持，那麽即使貨幣“超發”，也不會產生高通脹。

　　魏瑪德國控制惡性通脹的經歷恰好支持了這一理論。1923年底，德國發行一種以地租為抵押的新貨幣取代舊的貨幣，並制定了可信任的的財政政策，惡性通脹很快就結束了。

　　對更多國家通脹歷史進行研究後，歷史學家尼爾•弗格森模仿弗裡德曼，指出“惡性通脹永遠而且無處不在是一種政治現象”。換言之，只要政府願意解決通脹，就總是可以做到，但總有政府放任通脹，作為減少實際債務償還的手段。

　　從這個角度來說，過去40年的低通脹，其實不算是壞事，至少說明居民對於政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解決通脹，居民也就不必為通脹過度擔憂，這樣低通脹就成為了理性預期“自我實現”的結果。

　　現在，美聯儲新的“平均通脹目標”就是希望改變過去的預期，創造出新的高通脹預期，從而走出“低增長，低通脹，低利率”的陷阱。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)