機構評MLF操作：對資金面帶動有限 鼓勵增加信貸投放

　　【申萬債券】央行增加MLF對資金面帶動有限，關注放長錢、鼓勵信貸意圖——2018年9月17日債市日評

　　孟祥娟 秦泰 鍾嘉妮 劉寧 李通 趙宇璿 文晨昕

　　利率：

　　周一央行開展2650億元MLF操作，緩解地方債發行衝擊、支持資金面平穩跨季並鼓勵銀行繼續向實體經濟提供充足融資。周一，央行開展1年期MLF操作共計2650億元，操作利率持平於3.30%。本次央行超預期開展MLF操作，首先有利於緩解近期地方債加速發行對流動性的潛在衝擊，其次在於提前支持9月銀行資金面平穩跨季，第三考慮到本周三至周五合計共有2700億元逆回購操作到期，央行或存在一定的鎖短放長意圖，以鼓勵銀行繼續增加信貸投放、支持實體經濟融資。

　　當前銀行流動性整體較為充裕，但8月信貸略低於預期且集中於短期票據，主要是因為銀行向實體經濟提供中長期信貸的意願仍然比較弱，後期寬信用政策主要關注是否會頒布關於疏導貨幣政策傳導的政策，例如此前釋放MLF定向支持信貸和信用債配置，亦或是鼓勵銀行補充資本等方式，以提高商業銀行風險偏好。

　　央行加大MLF投放並未帶動資金利率下行，央行當前目標仍在於維持資金面穩定充裕。值得注意的是，周一央行加大MLF投放並未帶動資金利率進一步回落。相反，R007、DR007分別小幅上行2.98BP和0.25BP，報收2.6206%和2.6209%。我們認為，當前央行貨幣政策的主要目標在於維持資金面穩定充裕，寬鬆帶動資金面利率中樞再度出現明顯下行的太空已經不大，預計未來一段時間資金面方面的“價”仍以穩為主，“量”上將繼續保持合理充裕。

　　美聯儲9月大概率實施加息，但對我國貨幣政策製約作用有限，當前環境下我國貨幣政策仍需要以國內基本面為核心。9月美聯儲或將大概率實施加息，市場再度對我國貨幣政策是否會有跟隨舉措有所擔憂。我們認為，資本账戶尚未完全開放的背景下我國貨幣政策依然具有較強的獨立性，更多根據國內經濟狀況作出調整。而從目前人民幣匯率的角度看，我國國際收支情況仍較為穩定，美元指數已自前期高位有所回落、中期預計仍有進一步回落太空，8月“逆周期因子”重啟等一系列穩定匯率預期的舉措後人民幣匯率已出現企穩跡象，通過加息穩定人民幣匯率的必要性有所下降。而從我國經濟與金融基本面看，與此前幾次跟隨加息的環境不同，當前我國貨幣政策已轉向邊際寬鬆，寬信用主基調下資金利率或仍以穩為主。因而我們認為9月我國跟隨美聯儲加息的可能性較低，資金面尚不構成當前債市波動的主要因素，預計下半年整體以穩為主。

　　受MLF投放提振，周一債市收益率小幅回落。期債方面，國債期貨5Y、10Y主力合約分別小幅上漲0.11%、0.10%。現券方面，中債10Y國債和國開債收益率分別下行0.24BP、1.34BP至3.6327%、4.2210%。

　　寬信用政策效果有時滯但不會缺席，預計當前債市調整尚未結束，調整高度或在3.7%-3.8%附近。當前債市多空博弈的焦點在於寬信用政策是否能夠有效提振經濟增長。我們認為，寬信用政策效果有時滯但不會缺席。當前來看，無論是融資端還是項目端，下半年的基建投資環境都顯著好於上半年，基建投資對資金和項目都較為敏感，越接近年底，基建增速反彈的概率也在增加。在市場預期極度悲觀的情況下，需要關注轉捩點的來臨。預計當前債券市場調整尚未結束，債市調整時間點關注9月、10月和11月中上旬，10年國債收益率預計調整至3.7%-3.8%。

　　信用部分：

　　分行業看產業債淨融資情況，18年淨融資規模前5位是綜合類389億，房地產44億，醫藥生物30億，汽車21億，電腦19億，家用電器9億，建築裝飾5億。淨融資規模後5位是商業貿易-786億，化工-789億，交通運輸-973億，采掘-1009億和公用事業-1294億。整體來看，淨融資規模較17年下滑的行業多於回升的行業。實體行業通過產業債融資的情況還並未得到明顯好轉，寬信用的政策效果有一定的時滯性，寬信用政策還需持續。其中，有所回升的行業包括電腦、綜合類、電腦、機械設備、交通運輸和通信行業。降幅較大的行業包括房地產下降1164億，商業貿易下降820億，化工下降544億。

　　市場動態

　　二級市場：周一債市小幅反彈。資金面平穩，銀存間質押式回購利率悉數下行。期債方面，國債期貨小幅收漲，今日國債期貨5Y、10Y主力合約分別小幅上漲0.11%、0.10%。現券方面，利率債收益率小幅下行，10Y國債收益率基本收平報3.6327%，10年國開收益率小幅下行1.3bp報4.2210%。

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責任編輯：孫劍嵩