小米價值之爭
《紅周刊》作者 林偉萍
·編者按·
成功上市後，小米到底值多少錢引發爭議：如果將小米定義為硬體供應商，那它的合理估值在20-30倍，而如果定性成互聯網生態企業，那合理估值則在50-200倍之間。而如果將小米定性成互聯網硬體軟體一體化生態，那就是“中國的蘋果”。對應2018年接近40倍的市盈率，小米540億美元的估值是相對合理的，預期未來2-3年能夠保持30%以上的增速。
自今年5月3日向港交所遞交上市申請，到7月9日成功登陸，歷經一波三折，小米終於實現“上市夢”。雖然首日慘遭“破發”，但從隨後幾日走勢來看，表現仍可圈可點。不過，資本市場對於小米的爭議仍在繼續，小米的估值、商業模式、海外拓展等是其爭議的焦點。
本周《紅周刊》記者採訪了多位職業投資人，他們當中有人因獲得小米錨定份額而興奮不已，有人因看好小米發展模式而全倉參與，對於小米未來估值更是直接看至千億美元以上；也有職業投資者，直言“看不懂”小米定位，不會在二級市場參與。
逆風而行的小米股市前途撲朔迷離
根據公告，按每股17港元的發售價計算，經扣除包銷費用及傭金和公司應付全球發售相關的估計開支，小米預計全球發售所得款項淨額約為239.75億港元，最早期500萬美元投資的VC如今的回報高達866倍。
7月9日，小米正式在香港主機板上市，成為香港“同股不同權”創新試點的首家上市公司。但較為“尷尬”的是，敲鑼完畢，小米股價就“破發”了。對於“破發”，小米創始人雷軍在敲鑼現場表示：“因為最近大勢不好，短期股價並不是最重要的，長期的價格才重要，這次IPO從低點開始，未必不是好事，最重要的是調整心態，把公司做好。”
“小米管理層對股價‘破發’是有預期的，在上市前小米內部已經有過預判。小米IPO當天，雷軍對股價和估值表現很滿意，這說明他們已經做好心理建設了。”公眾號鋅財經創始人潘越飛在接受《紅周刊》記者採訪時分析說。此外，潘越飛表示，不僅小米，在今年港交所上市的新股中，73隻股票有52隻跌破發行價，“破發”已經是一種常態，而這背後是中美貿易戰、人民幣快速貶值、全球資本市場動蕩等因素疊加，導致市場恐慌情緒嚴重，投資者觀望情緒濃厚。“小米也清楚，在現在這個時候逆風而行，就必須做好股價長期動蕩的準備。”潘越飛分析。不過，雖然首日“破發”，但從第二交易日開始，股價逐漸回暖，全周走勢先抑後揚。
對此，雲溪基金經理陽勇分析，首先，小米作為港股第一個同股不同權標的，其定價、估值及未來二級市場的走勢將為後續上市的映客、美團點評、滴滴、鬥魚、騰訊音樂等新科技公司提供借鑒；其次，小米上市首日便推出期貨、期權，這也體現了港交所對小米的重視，吸引更多專業投資者參與小米交易；再次，小米IPO啟用了“綠鞋機制”，即綠鞋期權，也就是超額配售選擇權機制，並通過綠鞋發行了約2億股新股，是香港公開發售股份的幾乎兩倍。該機制可以穩定大盤股上市後的股價走勢，防止股價大起大落；最後，小米將在7月23日（周一）納入恆生綜合指數，同時成為滬港通標的。而上市公司被納入恆指，基本證明該公司的基本面穩健（長期維持大市值）、交投活躍（流動性好）。上市公司被納入後，由於大量被動資金的配置，股價的穩定性也會更強。同時A股投資者也可以借道港股通購買小米股票。
回顧小米今年5月3日開啟的上市之路，可謂一波三折，不僅是估值“縮水”，特別是非常接近成為“CDR第一股”，但在7月6日因CDR推遲發行而告吹。那小米為何寧願自己打臉“五年內不上市”的豪言，也要急於上市呢？
在一級市場人士看來，在當前融資難、一級市場流動性驟減的背景下，“上市即是成功”。投中資訊研究院數據顯示，今年5月，中國VC/PE市場資金募集低潮持續，完成募集的基金數量同比下降76%，募資規模同比下降95.33%。VC投資規模大幅下降，PE市場投資數量下降。在此背景下，上市開啟融資新管道將給企業未來發展提供更多選擇。根據公告，按每股17港元的發售價計算，經扣除包銷費用及傭金和公司應付全球發售相關的估計開支，小米預計全球發售所得款項淨額約為239.75億港元。另外，隨著小米的上市，最早期500萬美元投資的VC如今的回報高達866倍。
此外，從小米之前向證監會提交的CDR發行招股書來看，小米急於上市還存在風投對賭協定的壓力。根據小米與優先股股東之間的對賭協定約定，須在約定日期（2019年12月23）前完成合格上市，否則優先股股東可要求小米回購股票。
機構投資者態度冰火兩重天
在上市6個月後，小米將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。因為其在歷史上共有九輪優先股融資，合計融資金額達15.8億美元，每股18.82港元是目前小米估值的上限。
從7月6日小米公布的認購數據來看，相較於走勢不好的“獨角獸”動輒幾百倍的超額募資，小米稍顯冷清。但在這背後，卻有著不少投資大佬的身影，如李嘉誠通過其基金會斥資3000萬美元認購小米，馬雲、馬化騰等都持有小米的股份。除此之外，小米7位基石投資者身份也被曝光，分別為高通、中國移動、順豐、中投中財、國開裝備、保利、招商局，7家基石投資者基本接受700億美元的上限估值，共認購5.48億美元。
寧波越勾股權投資基金管理有限公司總經理魏威，是位忠實的“米粉”，也是小米電器的“發燒友”，此次作為錨定投資者（Anchor Investors，他們沒有禁售期，從股票詢價階段介入）買入1000萬美元的小米股票。“我是小米的用戶，小米給我的體驗很不錯，同時我對小米公司整個產業鏈、盈利模式和產品模式非常認可”，魏威對《紅周刊》記者表示。
在他看來，小米的核心競爭力在於小米的IoT（物聯網）、智能家居業務。“我們分析發現，在小米的整個生態鏈中，小米IoT平台連接了1億台設備（不包括智能手機及筆電電腦），如小米手環、小米空氣淨化器、小米電飯煲、小米台燈等，以聯網設備數量口徑統計，小米佔全球消費物聯網市場份額為1.9%，亞馬遜和蘋果分別為1.2%和1%，位居全球首位。未來小米有望成為物聯網領域的領頭羊、互聯網領域僅次於騰訊和阿里的第三大互聯網公司。”（見表1）
此外，他表示，小米的盈利模式在國內也是獨一無二的，其盈利模式已經與客戶深度綁定，如小米電視用戶每年需要繳納會員費，小米手機雲太空，如果容量不足，用戶也需要繼續購買其雲太空等。在魏威看來，小米未來預期市值有望達到10000億港元（1274億美元）。
與魏威一樣，陽勇也對小米頗為看好，在接受《紅周刊》記者採訪時，其直言“全倉買入小米”。小米的物聯網業務同樣受到陽勇的關注，“我們非常看好小米生態鏈上超過一億多台IoT（物聯網）設備，這是小米從智能產品向智能服務轉型的獨家資源。目前，智能家居產業鏈上由於各企業數據共享困難，各自為營，用戶體驗不及預期，而小米獨特的區塊鏈與物聯網的結合模式將可能解決這一痛點。”陽勇分析。
不過，溫莎資本投資副總監魏新元則表示：“從二級市場投資的角度我不會去投資，雖然從雷軍過往的從業經歷和個人能力來看，我是看好小米的。”在他看來，目前市場對於小米的定位他看不太懂，“我總覺得‘生態’這個東西太虛，不過騰訊、阿里、頭條、美團們都能成功，說明生態確實是個互聯網的高級玩法，但這其中又不乏樂視網這種失敗的案例。現在的小米已經稱得上是一家‘偉大’的公司，但用偉大的價格買偉大的公司，未必能賺到錢，最終還得看預期，市場上對小米的爭議說白了也是預期上的分歧。”
此外，值得注意的是，在多數券商機構唱多小米的聲音中，國金證券研究所研究總監唐川卻在最新報告中對小米給出了首個“減持”評級。雖然他也是位資深“米粉”，但在他看來，小米12個月目標價16港元，相當於35.9倍2018年PE。對於小米IPO後的股價表現，唐川預計，在上市6個月後將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。因為小米在歷史上共有九輪優先股融資，合計融資金額達15.8億美元。此外，他還表示，每股18.82港元是目前小米估值的上限。
公司業務模式惹小米估值爭議
小米最終的估值結果，是小米和投資者在長達半年時間裡互相試探和拉鋸之後找到的平衡點。它反映了資本市場對小米目前真實價值的評估。某種意義，小米的IPO之路也是其價值回歸之路，從極端的叫好和極端的唱衰中冷靜下來。
“如果將小米定義為硬體供應商，那它的合理估值在20-30倍，而如果定性成互聯網生態企業，那合理估值則在50-200倍之間。而如果將小米定性成互聯網硬體軟體一體化生態，那就是‘中國的蘋果’，而對於蘋果公司而言，一兆美元投資者也不會說貴，從這個角度看，小米目前幾百億美元就是起點。”魏新元表示。
公開資料顯示，小米的願景簡單來說是通過低價的“爆款”硬體佔領市場，獲取大量客戶流量，然後通過互聯網服務進行高利潤率的盈利變現。從雷軍今年以來的公開表述來看，在6月22日之前，他對外解釋是“小米是一家互聯網公司，不是硬體公司”。而在6月22日香港的路演中，雷軍將小米重新定義為“一家同時能做電商、硬體、互聯網的全能型公司”，是“新物種”。但市場對於雷軍的“新物種”定義似乎並不太買账，這也直接導致小米最終上市市值定在543億美元，上市首日更是滑落至480億美元，相較於最初的1000億美元，市值打了對折。
其實當前市場上對於小米估值的爭議，歸根到底還是如何定義小米業務模式的問題。根據雷軍的解釋，他那句引發市場熱議的“小米估值=蘋果×騰訊”，指的也正是小米業務模式。
但目前，從小米的招股書數據中，似乎還很難讓投資者得出直觀的結論。根據小米招股書數據，小米從2015~2017年的收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元。而這其中的大部分收入來自手機業務，三年分別佔比為80.4%、71.3%、70.3%。從數字來看，這依然是一家不折不扣的“賣手機”的硬體公司。不過在硬體之外，小米“互聯網化”也確實在進行中，招股書顯示，小米的物聯網業務和互聯網業務的收入都在逐年上升，分別佔比為17.9%、27.7%、29.1%。其中小米互聯網服務主要集中在三大領域，分別是以手機APP和智能電視流量變現為主的廣告收入、運營線上遊戲所獲得的分成收入與付費內容訂閱、在線直播、互聯網金融等業務收入。（見表2、表3）
“在小米的長遠布局上，雷軍已經承諾小米的整體硬體業務的淨利潤率不會超過5%，明顯低於華為、美的等3C行業主流品牌的利潤率。再加之近三年互聯網業務總體比重逐年上升，小米的互聯網化並不是遙不可及。”潘越飛分析說。在他看來，小米作為“新物種”，之前的估值模式對於它並非完全適用，例如，Facebook上市時，華爾街為了研究它的估值分析了很長時間，最終華爾街給出了一套全新的估值模型：這套模型不談收入，不談利潤，而是關注Facebook有多少用戶，連接了多少人，創造出來的價值是其整個網絡價值，“小米能否創造出一套全新的估值模型，目前還有待觀察”。
但相較於潘越飛的樂觀，市場上仍有不少投資者仍將小米定義為科技消費品公司。“小米肯定不是傳統的硬體公司，但也明顯區別於BAJT，不具有基於互利網能夠實現自我強化的產品形態。互聯網更多作為小米的品牌推廣與銷售管道，產品本身或者附加的屬性，以及盈利的重要手段，而其核心競爭力更多還是來自於進行商業模式創新，整合優質資源，提供‘感動人心’高性價比的科技消費產品。”王冠同時表示，小米540億美元的估值是相對合理的，對應2018年市盈率接近40倍，預期是未來2-3年能夠保持30%以上的增速。
電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格也對《紅周刊》記者表示，小米最終的估值結果，是小米和投資者在長達半年時間裡互相試探和拉鋸之後找到的平衡點。它反映了資本市場對小米目前真實價值的評估。某種意義來說，小米的IPO之路也是小米的價值回歸之路，從極端的叫好和極端的唱衰中冷靜下來。
小米護城河顯著，盲目擴張不如深耕既有市場
對於小米的未來發展，重點看四個方面：1、手機業務在海外市場的增長；2、基於手機終端互利網服務業務的發展；3、作為科技消費品平台以及線下“小米之家”的發展；4、智能家居產品的協同效應與潛在價值。
在小米上市前夕，雷軍發布公開信，對於小米的未來，雷軍稱還有三大發展太空。首先，智能手機僅看存量就是個巨大的市場，未來小米手機要盡快衝入世界三強；其次，會有計劃、有節奏地進行品類拓展；第三、盡早實現國際業務收入佔全部收入的一半以上。在職業投資人看來，小米未來之路將如何走？又將面臨哪些挑戰呢？
格雷資產副總經理、合夥人杜可君在接受《紅周刊》採訪時表示：“首先從商業模式上去切入，關於雷軍提出的‘鐵人三項’（硬體+互聯網服務+新零售）商業模式，我是比較讚同的。”首先，小米手機確實給小米帶來了非常多的利潤佔比，但小米真正和oppo、vivo、華為不一樣的地方，在於小米用互聯網思維做手機業務，重在走量。也就是說，小米通過壓低每個生產模塊的利潤，通過互聯網的銷售模式，達到整個供應鏈共同盈利。對於用戶而言，也可以因此買到性價比非常高的手機。
其次，小米有品、小米之家等小米線上和線下聯動的零售態勢。小米很多用戶都是其忠實粉絲，出於對小米的信任，他們會覺得小米其他產品也都是擁有絕佳性價比的東西，而這將是小米未來很大一個優勢。在杜可君看來，未來電商新零售領域，小米會佔據一席之地。“未來小米可能遇到最大的挑戰，應該是新零售的業態模式能不能徹底落實。因為小米主打是高性價比，但這要求必須有量，如果沒有量的話，很容易虧損。例如，一個產品，它賣1萬件可能就是虧損的，需要賣上10萬件才能盈利。要保證銷量就要求小米必須把新零售業態模式徹底落實了，而一旦落實，小米未來將有望成為互聯網業態中電商領域非常重要的一極。”他分析。
對於小米的未來發展，王冠建議投資者重點看四個方面：1、手機業務在海外市場的增長；2、基於手機終端互利網服務業務的發展；3、作為科技消費品平台以及線下“小米之家”的發展；4、智能家居產品的協同效應與潛在價值。
王冠分析，小米的互聯網服務業務雖然盈利能力較強，但十分依賴於手機產品本身的銷售。小米手機業務具備很強的競爭實力，但仍面對不少強大的競爭對手。目前享受海外市場的增量紅利，但從長期來看，發展仍具有一定不確定性。“中國的手機制造業公司，具有規模化製造、產業鏈協同以及軟硬體創新上的工程師紅利等核心優勢，佔領新興市場增量太空、持續擴大市場佔有率是大概率事件。但要說最終小米、華為和vivo等公司未來誰能夠絕對勝出，這是難以預測的。”王冠分析。
在王冠看來，第3項業務雖然目前收入僅佔2成，卻是護城河很高的一塊業務，具有平台型公司的業務特徵。尤其是擁有極高坪效（每坪的面積可以產出多少營業額）的小米之家線下店，產品之間可以起到相互引流、協同銷售的作用，大幅提升了客流量與客單價。這種優勢與模式是其他公司在中短期內難以追趕與模仿的。從這一點來看，反而可以對小米手機業務形成一定推動與支撐。第4項智能家居的協同效應與潛在價值，不少研究機構與投資者看重這一塊的作用與潛力。但他認為至少從目前來看，價值是較為有限的，智能家居之間的協同價值，尚不及產品功能本身所帶來的價值重要，並且在一些大家電產品上，小米尚不能撼動傳統家電龍頭的競爭優勢。至於IoT所帶來的數據價值，目前還未明顯體現，不宜過度想象與誇大。
正如王冠所言，小米手機海外業務如何發展也關乎小米未來的走向。資料顯示，2017年小米智能手機出貨量居全球前五，而這其中國際市場佔了很大份額。招股書顯示，2015年、2016年、2017年，小米的海外市場收入分別為40.5億元、91.5億元、320.8億元，其中2017年海外市場收入更是同比暴漲了250%。
其中印度市場的爆發最受矚目，2017年小米手機銷量位居印度首位。在陽勇看來，印度這個人口第二大國的智能手機銷量無比驚人，增幅高達300%。印度市場以低端機功能機為主，小米正是抓住了印度消費者從使用功能機轉向智能機的趨勢，以高性價比策略打敗三星，3年便成為印度手機市場的絕對霸主。陽勇分析說，“2018年一季度，小米在印度智能手機市場份額已達30.3%。未來小米在印度的收入增速仍將維持很快的速度。”
除了印度市場，小米積極拓展歐洲市場，2017年，小米手機在俄羅斯、捷克等十幾個國家也都進入了銷量前五。不過，陽勇對此卻存在一定的擔憂，“小米佔據印度市場，打的是‘性價比’的招牌，產品售價普遍在470-1880元，即便是售價最低的一款，也有16GB記憶體和攝影頭，這是其他同價位品牌手機都沒有的性能。該模式在發展中國家可以複製，但是在歐美市場，還難以跟蘋果、三星一較高下，主要是因為發達國家對品牌的認知度和品質訴求更高，而對性價比的要求要遠低於印度等發展中國家。”■
責任編輯：陳永樂
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