巴菲特最好的一次演講：價值投資會過時嗎？

編者語：

這是巴菲特在1984年哥倫比亞大學的一次演講，也是筆者認為巴菲特最好的一次演講。關於價值投資能否戰勝市場，價值投資是否過時的討論從來沒有停止過。巴菲特發現，有一大批來自“格雷厄姆和多德村莊”的人，在持續的戰勝市場。他們並不是“拋硬幣大賽冠軍”，依靠的是可持續的能力，而非運氣。有意思的是，這些人買賣的標的並不相同，但底層的思想卻是完全的價值投資框架。最近重新在看湛廬文化出版的《證券分析》第六版，重新在思考格雷厄姆的價值投資理念。也把這篇文章分享給大家。敬請閱讀。

文章來源/微信公眾號“點拾投資”

巴菲特發現，那些不斷戰勝市場的“超級投資者”，都有一個共同的老師：本傑明.格雷厄姆！

格雷厄姆和多德“尋找價值相對於價格具有顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經過時了嗎-許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出這一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了所有關於公司發展前景和經濟狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由於聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水準，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至於那些年複一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續中獎的少數幸運兒。一位教授在他編寫的當今十分流行的教科書中寫道:“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。”

哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年複一年擊敗標準普爾500股票指數的投資者，他們的經歷無可辯駁地表明，那種認為他們持續戰勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關鍵事實是，這些股市大贏家我都非常熟悉，並很早就被公認為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。如果事實並非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業績優秀的人在此向各位介紹，那麽，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業績記錄都已經過嚴格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業績記錄完全相符。

“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始探究這些投資大師持續戰勝市場之謎之前，我想先請在座各位跟我一起來觀賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設我們動員全美國2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經過十個早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續獲勝，他們每人可贏得略微超過1,000美元的錢。

人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意，儘管他們想盡量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術高超，如何天才過人。

如果贏家從輸家手裡得到相應的賭注，再過十天，(將會有215位連續猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量，)他們每個人用1美元贏得了100萬美元之多。215個贏家贏得225個百萬美元，這也意味著其他輸家輸掉了225百萬美元。

這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發昏，他們很可能會寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天裡用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會，借機嘲笑那些滿臉疑問的大學教授們：“如果這種事根本不可能發生，難道我們這215個大贏家是從天下掉下來的嗎？”

對此，一些工商管理學院的教授可能會惱羞成怒，他們會不屑一顧地指出:即使是2.25億隻大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結果毫無二致。但我對此卻不敢苟同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些明顯的與眾不同之處。

我所說的案例如下：

(1)參加比賽的2.25億隻猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地;

(2)經過20天比賽後，只剩下215位贏家；

(3)如果你發現其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。

那麽，你肯定會前往這家動物園找飼養員問個究竟:他們給猩猩喂的是什麽食物，他們是否對這些猩猩進行過特殊的訓練，這些猩猩在讀些什麽書以及其他種種你認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什麽不同尋常的因素導致了贏家不同尋常地集中

格雷厄姆和多德價值投資部落

當然，我和各位一樣認為，事實上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會導致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發現，在投資界為數眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自於一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因於這個與眾不同的智力部落。

我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力部落酋長——本格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族後，卻是根據非常不同的方法來進行投資的。他們居住在不同的地區，買賣不同的股票和企業，但他們總體的投資業績絕非是因為他們根據酋長的指示所作出完全相同的投資決策，酋長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。

來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是:尋找企業整體的價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異，實質上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關心的那些問題 ——股票應該在星期一還是星期二買進，在1月份還是7月份買進等等。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什麽Beta、資本資產定價模型、不同證券投資報酬率之間的協方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實上，他們中的大多數人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人隻關心兩個變量——價值與價格。

我總是驚奇地發現，如此眾多的學術研究與技術分析臭味相投，他們關注的都是股票價格和數量行為。你能想象整體收購一家企業只是因為其價格在前兩周明顯上漲-當然，關於價格與數量因素的研究泛濫成災的原因在於電腦的普及應用，電腦製造出了無窮無盡的關於股價和成交數量的數據，這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現的原因只是因為有大量的現成數據，而且學者們辛辛苦苦學會了玩弄數據的高深數學技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產生一種負罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用甚至會有負作用。正如一位朋友所言，對於一個拿著斧子的人來說，什麽東西看起來都像一顆釘子。

九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者

我認為，這群來自同一個智力家族的投資者們十分值得進一步的研究。順便說一下，儘管所有的學術研究都關注類似於價格、數量、周期性、市值規模等因素對股價表現的影響，卻從來沒有證據表明學術界有興趣研究這群非同尋常集中的價值導向的大贏家們所採用的投資策略。

關於投資業績記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們在格雷厄姆—紐曼公司(Graham-NewmanCorporation)工作的四位同伴開始。我們總共只有四個人，我並不是從數以千計的投資人中挑選出這四個人的。我選修格雷厄姆的投資課程之後，要求進入這家公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價太高為由拒絕了我的要求，他對價值因素考慮得非常嚴肅和認真。在我一再懇求之下，他最後終於答應雇用我。當時公司有三位合夥人，還有我們四位當時對投資還不太在行的“小學徒”(the“peasant”level)。從1955年到1957年公司結束，我們四個人先後離開公司。目前我們能夠追蹤到其中三個人的投資記錄。

1、沃特斯科勞斯(Walter Schloss)

這是沃特斯科勞斯(Walter Schloss)的投資記錄。沃特沒有上過大學，但他在紐約金融學院(the New York Institute of Finance)選修了格雷厄姆教授的夜間課程。沃特1955年離開了格雷厄姆—紐曼公司，在其後28年中，他取得了以下投資業績記錄。亞當.史密斯(Adam Smith)經我介紹採訪了沃特，他在他的著作《超級金錢》(Supermoney，1972)中對沃特是這樣描述的：

“他根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上，華爾街上根本沒有人認識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊上的有關數據，向公司索取年報，他所做的一切僅此而已。”

沃特的投資組合是多元化的，他通常持有100多隻股票。他知道如何發掘那些股票市值明顯低於公司私有化價值的股票。這就是他要做的一切。他根本不考慮交易時間是不是1月份、是不是在周一、是不是選舉之年。他只是這樣想，如果一個企業價值1美元，而我能夠用40美分買入，我很可能會取得很好的投資回報。他一次又一次地尋找這樣的投資機會。他擁有的股票數目比我多得多——而且他和我不同的是，他對公司業務的基本特點幾乎都不感興趣。我對沃特來說根本沒有什麽影響力，這正是他非常強大的個人品質之一：沒有人能夠影響他。

2、湯姆 科拿普(Tom Knapp)

第二個案例是湯姆-科拿普(Tom Knapp)，他也是我在格雷厄姆—紐曼公司的同事。二戰前，他是普林斯頓大學化學專業的學生，二戰結束後，他退伍回來後終日在海灘上遊蕩。有一天，當他得知大衛-多德將在哥倫比亞大學開設夜間投資課程，湯姆以無學分方式選修了這門課程。他很快對投資產生了濃厚的興趣，以至於正式注冊進入哥倫比亞商學院學習，後來他獲得了MBA學位。35年後，我打電話給湯姆核實我以上所說的事情，這時他仍然在海灘上遊蕩，唯一的不同是，他現在擁有了整片海灘！

1986年，湯姆-科拿普與同樣是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(Ed Anderson)以及其他幾位有共同投資理念的人合夥組建了特維帝-布朗合夥公司(Tweedy, Browne Partners)，他們的投資業績見表2。

3、沃倫 巴菲特(Warren Buffett)

格雷厄姆—紐曼公司第三位員工的投資業績記錄。他在1957年成立巴菲特合夥公司，他所作出的最明智的決策就是在1969年結束合夥公司。從某種意義上講，從此以後，伯克希爾哈撒韋公司在某種程度上成為合夥公司的延續，我無法給各位一個能夠公正衡量伯克夏公司投資管理水準的單一業績指標，但我認為，不論採用任何衡量指標，你都會發現伯克希爾的投資業績一直都令人相當滿意。

4.比爾 魯安

紅杉基金(the Sequoia Fund)的投資業績記錄，該基金經理是比爾魯安(Bill Ruane)，1951年我們在格雷厄姆的課程中結識。他從哈佛商學院畢業後進入華爾街工作，他在工作中意識到自己需要接受一種真正的商業教育，於是報參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課程，1951年年初我們正是在那裡相識。從1951年到1970年間，比爾所管理的資金規模相對於平均水準而言小得多，但投資業績卻遠遠超過平均水準。當我結束巴菲特合夥公司時，我問魯安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合夥公司原來合夥人的資金，於是他就設立了紅杉基金。他設立這隻基金的時候恰恰在我結束合夥公司之時，這是一個非常糟糕的市場時機。他正好碰上了一個雙重市場，並且遭遇了價值投資者相對業績表現非常差勁的困難時期。我非常高興地說，我原來的合夥人不但繼續與他相守，而且追加了更多的資金，他取得如此優秀的投資業績，當然讓基金持有人非常滿意。

我並非事後諸葛亮。比爾是我當時推薦給合夥人的唯一人選，當時我就表示，如果他能取得高出標準普爾指數4個百分點的投資業績就非常不錯了。但儘管他所管理的資金規模不斷擴大，比爾的投資業績卻遠勝於此。資金規模越大，投資管理越困難，資金規模是投資業績增長的絆腳石。雖然這並不意味著資金規模的擴大會使你的投資業績無法超過平均水準，但超越平均水準的幅度會有所減小。如果你所管理的資金規模高達2兆美元，這正好相當於整個股票市場的總市值，那麽，你根本不可能取得超過平均水準的投資業績。

5、查理 芒格(Charles Munger)

表5的投資業績記錄來自於我的一位朋友，他畢業於哈佛法學院，並且成立了一家律師事務所。我在1960年前後認識他，當時我對他說，律師作為一種業餘愛好相當不錯，但是他完全可以在投資中做得更好。於是，他成立了一家投資合夥人公司。他的投資風格與沃特斯科勞斯完全相反，他的投資組合集中於非常少數的證券，因此投資業績的波動性很大，但他遵循的同樣是尋找價值被低估股票的投資策略。他願意接受投資業績從高峰到低谷的大幅震蕩，正如結果所表明的那樣，他正好是那種心理能力完全適合集中投資的人。不用多說，這正是我在伯克希爾公司的長期合作夥伴查理芒格的投資業績記錄。不過，當他管理他自己的合夥公司時，他的投資組合與我以及前面提到的投資人完全不同。

6、李克 古瑞恩(Rick Guerin)

投資業績記錄屬於查理的一位好朋友，同樣並非商學院畢業，他畢業於南加州大學數學系，畢業後進入IBM，曾經做過一段時間的銷售工作。在我認識查理之後不久，查理也認識了他。他就是這份投資業績記錄的創造者李克 古瑞恩(Rick Guerin)。從1965年到1983年，標準普爾指數的投資回報為316%，而李克 古瑞恩的投資業績為22200%，或許是由於沒有商學院教育背景，他竟然認為這在統計上具有顯著意義。

這裡我們偏離一下主題，讓我感到非常奇怪的是，對於以40美分的價格買進1美元紙幣這種價值投資理念，人們要麽是馬上就接受，要麽就是根本不接受。這種投資理念如此簡單，可是他們就是無法領悟。像李克這樣完全沒有接受過正式商業教育的人，馬上就領悟了價值投資策略，並且在五分鐘之後就開始學以致用。我從來沒有見過一個人是在10年之內才逐漸地皈依價值投資理念的，這似乎和智商或學術教育無關，要麽頓悟，要麽永遠無法領悟。

7、斯坦 波爾米塔(Stan Perlmeter)

斯坦 波爾米塔(Stan Perlmeter)的投資業績記錄。他畢業於密西根大學藝術系，是波澤爾雅各布斯(Bozell & Jacobs)廣告公司的合夥人之一。我和他的辦公室恰好位於奧馬哈市的同一棟大樓。1965年，他發現我所從事的投資業比他從事的廣告業前景更好，於是他離開了廣告業。與李克 古瑞恩一樣，斯坦 波爾米塔在五分鐘之內就完全接受了價值投資理念。

斯坦 波爾米塔所持有的股票與沃特 斯科勞斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨立進行不同的股票投資，但斯坦波爾米塔每一次買進股票都是由於他確信將來賣出所獲得的回報高於他所支付的買入價格，這是他唯一考慮的因素。他既不關心公司季度盈利預測是多少，也不關心公司明年收益預測如何，他隻關注一個問題:這個公司的價值是多少-

8、華盛頓郵報公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)

投資業績記錄分別屬於我參與的兩家退休基金，它們並非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導他們轉變為價值導向的投資管理人，只有非常少數的基金是基於價值進行投資管理的。表8是華盛頓郵報公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)的投資業績記錄。幾年之前，他們委託一家大型銀行管理基金，後來我建議他們聘請以價值為導向的基金經理，這樣能夠使投資業績更好。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經理之後，其整體投資業績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基金經理人至少保持25%的資金投資於債券，而債券未必是基金經理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業績包括在內，而這些數據表明他們其實並沒有什麽特別的債券專業技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有25%的資金投資於他們所不擅長的債券領域，從而拖累了他們的投資業績，但其基金管理業績水準仍然名列前一百名之內。

9、FMC公司退休基金

投資業績屬於FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價值為導向的基金經理。在此之前，他們采取與其他大型企業相同的方式來選擇基金經理。在他們轉向價值投資策略之後，其投資業績目前在貝克退休基金調查報告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等規模基金而名列第一。1983年時，該基金共有8位任職1年以上的基金經理，其中7位累積投資業績超過標準普爾指數。在此期間，FMC基金的實際業績表現與基金平均業績表現的淨回報差額是2.43億美元，FMC將此歸功於他們與眾不同的基金經理選擇傾向，這些基金經理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點，即基於價值來選擇股票。

以上這9項投資業績記錄都來自於格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我並非像事後諸葛亮那樣以後見之明而從數千名投資者中挑選出這9個大贏家，也不是在朗讀一群在中獎之前我根本不認識的彩票中獎者的名單。多年之前，我就根據投資決策的架構選擇出他們進行研究，我知道他們接受過什麽樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當然地認為隻承受了遠低於平均水準的風險，請注意他們在股市疲弱年份的投資業績記錄。儘管他們的投資風格不同，但其投資態度卻完全相同——購買的是企業而非股票。他們當中有些人有時會整體收購企業，但是他們更多的只是購買企業的一小部分權益。不論購買企業的整體還是購買企業的一小部分權益，他們所持的態度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中於少數幾隻股票，但是每個人的投資業績都來自於利用企業股票市場價格與其內在價值之間的差異。

價值投資風險更小卻收益更高

我確信股票市場中存在著許多無效的現象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在於他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。

在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大於以40美分買進1美元的紙幣，可是後者的預期報酬卻更高。基於價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。

我舉一個簡單的例子:1973年，華盛頓郵報公司總市值為8000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低於4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視台，這些資產目前的市場價值高達20億美元，因此，願意支付4億美元的買家並非瘋狂之舉。

現在股價如果繼續下跌，公司市值從8000萬美元跌到4000萬美元，其Beta值也會相應地上升。對於用Beta值衡量風險的人來說，價格跌得越低，意味著風險變得越大。這真是愛莉絲仙境一般的人間神話，我永遠無法了解為什麽用4000萬美元會比用8000萬美元購買價值4億美元的風險更高，事實上，如果你能夠買進好幾隻價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那麽，以8000萬美元買入價值4億美元的資產，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產，基本上是毫無風險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產，所以，你希望並確信能夠找到誠實並且能乾的管理者共同來管理公司，這並非一件困難之事。

價值投資將繼續長期戰勝市場

你們當中的也許是那些商業頭腦比較發達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之於眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發現任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加複雜的頑固本性。船舶將永遠環繞地球航行，但相信地球是平的(the Flat Earth Society)人仍舊很多。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續取得巨大的成功。

（完）

文章來源：微信公眾號“點拾投資”2019年8月18日（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：付守鑫