如何判斷創業公司的估值？

昨日，美團王興喜提摩拜，美團以35%美團股權、65%的現金收購摩拜單車，其中3.2億美元作為未來流動性補充，A、B輪投資人及創始團隊以7.5億美金現金出局。

此前也有消息稱，摩拜將以37億美元的總價出售給美團；滴滴和軟銀欲10億美元投資摩拜單車，估值 45億美元。

摩拜單車究竟值多少錢？創業公司的估值應該怎麽估？看完這篇你就知道了。

估值，在互聯網行業一直是一個很複雜的計算過程，不同公司（行業、發展階段）估值不同、不同創始人和股東願意要的估值也都不一樣。

公司的估值情況會影響到你能獲得的公司股份。而公司估值越高，有時候也意味著你的話語權將被稀釋，所以每個創始人的做法都不盡相同。那麽一個公司的估值怎麽確定呢？對投資人來說，估值的過程有時更像是一個藝術，有一些標準的因素決定著公司估值，但還有一些不確定因素影響著最後的估值。

估值原理

對於能夠創造現金流的資產而言，其內在價值取決於資產預期現金流的金額大小、確定性及持續時間，這是對上市公司或非上市公司及其證券進行估值的基本原理。該原理的基本模型為：

由上述公式可以看出，所以，在對任何公司進行估值時都要考慮下面4個方面的要素：

如果進一步剖析各個要素，可以得到如下結論：

公司價值受預期現金流的驅動，而現金流又受預期資本回報（ROIC）和增長（g）驅動，這就是價值評估和公司金融的核心理念。這也解釋了為什麽高增長、高回報的公司估值也高，而單純的增長並不一定給公司創造價值。（詳細推導過程可參考《價值評估》(第四版)———公司價值的衡量與管理，P51）

公司估值方法主要分兩大類：相對估值和絕對估值

相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優孰劣的問題。實際交易中，因為絕對估值法需要很多假設，非常複雜，風險投資機構通常選擇倍數法作高效的溝通。但任何估值模型都是不完美的。為了消除誤差，通常會選擇多種相對獨立但又互補估值方法相互驗證。

現實中，風險投資機構給予公司的“估值”則通常是指實際願意出的“價錢”，並不是理論意義上的模型評估值。

首先，估值模型的應用非常複雜，需要根據被估值公司的行業、類型及發展階段選擇合理的方法，比如對於處於初始階段和增長期的企業來說，因為他們的現金流遠未穩定和確定，甚至為負值；

其次，在模型的變量估值時，需要很多經驗判斷和對未來預期的演繹；

最後就是談判，對於機構來說，不管是風險投資還是並購，用模型得出的企業價值只是一個參考值，最後的估值需要投資人和公司之間進行艱難地談判而得出，因此最後的估值結果也許只是相關利益體的博弈產物，當然這是一個基於數據的博弈產物。

所以，不論是絕對估值法還是相對估值法，都只是最基礎的參考，機構給予公司的“估值”還要決定於機構的經驗判斷和雙方的談判。

早期項目往往基於『人』估值

處於種子輪、天使輪的絕大部分公司通常不一定有成熟的產品，即有團隊有想法，但是還沒有產品的階段，更不用談用戶、收入、利潤等數據了。所以，天使輪階段的公司擁有的僅僅就是一支能夠把想法變為現實產品或服務的團隊，對於它的估值「人」自然也就成為了最重要因素，即公司估值的大小多與創始人的能力和投資人對團隊的考量以及創業方向的認可程度相關。

比如有創業經驗的創業者、有BAT等大公司工作經驗且在職取得過優異成績的創業者以及某個行業經驗豐富且能力互補的創業團隊，投資機構給予他們創業項目天使輪階段的估值必然會比一般項目高。當然，在實際操作中也可能會出現變數，畢竟估值是一種藝術；有時，估值也取決於創始人和投資人是否「來電」，因為估值與投資人對項目的信心通常成正比。

事實上，所有投資機構都是極其看重團隊的，越是早期項目越看重團隊，只要團隊好，模式、市場與利潤都是可以創造的。

比如天使投資機構青山資本創始合夥人張野就曾表示，投項目就是投團隊，一個優秀的創始人和優勢互補的完整團隊，是初創公司最終進化為“獨角獸”的必要條件。

新經濟下，更關注『ARPU』

在傳統經濟體系下，企業估值是傳統的財務報表，特別是損益表。損益表中有兩行和估值最為密切，一是損益表的第一行（又稱Top Line），是企業總的營收。二是損益表的最後一行（又稱Bottom Line），是企業的淨利潤。因此，傳統經濟的核心測度，是對企業未來現金流在當前時點進行折現，稱為NPV（淨現值）。所以傳統經濟的估值核心要素是現金流。

與之相對應，新經濟即精益創業所在的互聯網經濟下，企業的加工載體不再是有形的資源，而是無形的資訊或知識，因此需要新的估值模型來評估企業價值，這也要求企業的盈利模式產生相應的變化。

首先是資訊規則不同。新經濟加工的是資訊和知識，是無形資源。它與有形資源的區別在於：資訊的生產成本極高而複製成本基本為零；資訊的時效性很強，一秒之差就可能從價值連城變為一文不值。

第二個重要的規則是網絡效應。隨著網絡上新用戶的加入，使得原有每一位用戶的價值都增加了。一般認為，一個網絡的價值和它的節點數的平方成正比。也就是說今天我們在同一個賽道上做兩家互聯網公司，A公司的用戶是100萬，B公司的用戶是1000萬，一般的線性思維會認為B公司的價值是A公司的10倍。但在網絡效應下，B公司的價值是A公司的100倍。這就意味著互聯網公司只有做到第一、第二才有價值。

因此，新經濟的估值不是現金流驅動，而是用戶驅動。這套體系是以網絡效應和資訊規則作為底層基礎，其中最重要就是用戶數。通過觀察新、舊兩套估值邏輯，會發現有一個共同的變量把這兩套估值體系連接起來，那就是ARPU（平均單用戶的收入）。在過去兩三年中，很多互聯網公司只看用戶數，而不去關注ARPU值，最終導致企業遭遇現金流危機。

投資人一般會如何考慮？

其實，很多估值非常高的公司，都是因為投資者對其十分有信心。市場上的好機會很少，當有人認為自己抓住了難能可貴的機會時，其公司估值就能有個大的跳躍。投資人在分析公司價值時，一般從這幾個方面會考慮：

1. 投資人是否在關注？

其實，機構之間的競爭也很激烈，當很多投資機構都對一個項目感興趣時，那個項目的價值也會水漲船高。所以，了解投資人的工作方式，是籌集資金的第一步。也是最重要的一步，這會影響到最後的估值。所以你要盡量吸引更多的投資人，道理也很簡單——當產品供不應求時，其價值也會增長。

2. 發展力

發展力是創業公司的決定性因素。在融資階段，有些公司只會關注發展的潛力，比如有巨大的市場雲雲。但其他公司都能夠拿出真正的數據，來證明自己在增長，比如月活躍用戶數或者付費用戶數正在快速增長。因為拿出增長指標就可以進行收入預測了。這也將在一定程度上定義一個公司的價值。

3. 時機

當然，這是一個難以量化的因素，也會使最後的估值帶有一點點的神秘感。但你會發現有些創業項目並沒有競爭對手，因為他們在試圖做一些別人認為不可能的事情。這些對投資人來講都有很大的回報風險，這也是他們試圖去尋找的項目，當他們認為時機成熟時，毫無疑問，會拋出一個巨大的估值。

4.營收

公司估值始終都帶有些許神秘感，但那些更崇尚數學分析的人們，更願意將營收也加入到估值方程中去。因為有了營收數據，就可以使用金融工具來計算一些東西的價值。但營收也只是其中一個方面，早期的收入數據很難告訴你關於公司潛力的事情。

5.創始人

一個創業公司能否成功往往取決於其創始人的執行力，而不只是一個非常牛的idea。所以公司創始人的資歷，以及TA之前的創業項目，都會影響到最後的估值。

6.其他的投資人

融資並不只是創業公司和一個投資人之間的事情。條款將由各方同意，有時候一些投資機構會一起投資項目。機構的工作並不只是進行投資，還要與相關領域的其他公司建立良好的關係。還有可能進入創業公司的董事會，並向公司提供一些發展方向的建議。所以公司的其他投資人，也是公司價值的一個衡量標準。

7.加速器或孵化器

很多創業公司的孵化器已經很有經驗，能增加創業公司的成功率。毫無疑問，在孵化器和加速器中的創業公司能獲得更多的資源和指導。而投資機構也可以增加一些成功的幾率。這種結實的靠山，也會對公司最後的產生影響。

8.公司背後的故事

未來發展的潛力有些部分是可以量化，而有些則是無形的。團隊的化學反應是很難放在紙面上的，但投資人看到團隊時就能知道這些事情，有時候他們還會分析創始人在團隊中經歷的一些事情。

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