文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平
回顧我國金融創新歷程，在市場較弱時金融創新不遺余力，甚至出現部分創新過度的問題，然而市場轉暖時，金融創新反而發展成為監管套利工具，加大金融風險。面對理財子公司這一“全新牌照”，金融監管需要持續跟蹤，確保銀行資管子公司這一國際通行的做法在我國金融市場穩步發展，保證金融體系穩健運行。
導讀
備受資本市場關注的《商業銀行理財子公司管理辦法》於12月2日正式頒布。理財子新規從籌劃、征求意見到正式發布醞釀已久，市場對於理財子新規的正式推出高度關注。本文旨在全面分析理財子公司的出現對未來資管行業、對直接融資市場的影響及意義。
摘要
資管新規框架下，銀行以理財子公司開展業務旨在實現與母行的風險隔離。國際上，商業銀行以下設子公司開展資管業務是較為通行的做法。我國銀行理財業務自2004年開展以來快速發展，2009年後複合增長率超過50%，理財雖在居民財富增值、利率市場化等領域作出貢獻，但也逐步偏離本質。為規範資管市場，資管新規、理財新規及理財子新規陸續頒布，支持商業銀行設立理財子公司開展資管業務，強化理財業務與母行業務風險隔離，促進理財規範轉型。
相對於理財新規，理財子新規在非標配置、股票投資、銷售門檻和私募合作等方面都有進一步的放鬆。1）放鬆非標投資要求：一是理財子投資非標不需納入母行信用風險管理體系；二是取消理財投資非標不得超過母行總資產4%的限制，放鬆非標限額。2）允許公募理財直接投資股票：在理財新規已允許公募理財通過公募基金間接投資股票的基礎上，允許公募理財直接投資股票。3）其他調整細節：一是放鬆銷售管理要求，如不設定公募理財的起售點、不強製要求投資者首次購買必須臨櫃；二是集中度、風險準備金計提、分級理財產品、合作機構的要求調整至與資管新規要求一致。
如何衝擊資管行業？在我國百兆級的資管市場中，銀行體系資管規模位居第一，理財子公司成立後，勢必對資管行業的競合格局產生深遠影響。在固收類投資方面，銀行憑借長期以來的固收投資經驗、資源稟賦及政策紅利，將與公募基金在債基、貨基等產品上形成正面競爭；在非標投資領域，由於理財子公司投資範圍拓寬，基本獲得與其他資管產品相同的法律地位，通道需求進一步減弱，進一步衝擊以通道業務為主的券商資管、基金子及信託公司。然而在股票投資領域，理財子的衝擊存在程度以及時間的問題：首先，銀行風險偏好低，擅長投資債權類資產，而股票投資風險系數較高，與銀行資產配置經驗缺乏匹配度；其次，從目前銀行系公募基金公司的發展情況來看，雖然規模較大，然而股票投資比例明顯低於行業平均；此外，理財子公司在系統建設及人才激勵機制方面，均與公募基金及券商資管等存在差距，仍有較長追趕過程。
如何影響直接融資市場？銀行是我國融資體系中的支柱，除貸款外，其他債務融資方式中的資金也大多來自於銀行，銀行系穩健的風格是當前融資體系對小微、民企、創新型企業支持力度不夠的原因之一。理財資金入市正是監管層面在擴展直接融資資金來源方面的嘗試：通過間接融資體系向股票市場導流，推動直接融資市場發展。從積極角度看，一旦成功將資金引入股票市場，將可以改善當前二級市場機構投資者結構，提高長期資金佔比，提升資本市場的融資及價值發現功能，引導市場逐步走向更加理性和健康。然而從另一方面看，公募理財的特徵是面對不特定群體，閱聽人廣，客戶能否接受股票投資帶來的淨值波動？我國投資者教育相對滯後，理財投資者是否仍然存在剛兌預期？是否能夠清楚認知股票型理財產品投資風險？銀行資金體量大，在市場轉暖後是否會進一步催生牛市，助漲助跌？均是後續需持續關注的問題。
回顧我國金融創新歷程，在市場較弱時金融創新不遺余力，甚至出現部分創新過度的問題，然而市場轉暖時，金融創新反而發展成為監管套利工具，加大金融風險。前事之鑒，後事之師，面對理財子公司這一“全新牌照”，金融監管需要持續跟蹤，確保銀行資管子公司這一國際通行的做法在我國金融市場穩步發展，真正促進直接融資市場發展，不引發新的金融風險，保證金融體系穩健運行。
風險提示：理財子公司政策波動，政策推動不及預期
目錄
1 理財子公司的出現
1.1 背景：銀行理財正本清源，子公司展業隔離風險
1.2 政策頒布：非標限制放寬，公募理財可直接投資股票
2 如何衝擊資管行業？
2.1 當前資管格局：銀行獨佔鼇頭，各機構錯位競爭
2.2 理財子的出現會衝擊現有資管格局嗎？
3 對融資結構的影響：間接融資體系向直接融資市場引流
3.1 當前融資結構：以間接融資、債務融資為主
3.2 理財子的出現有助於我國直接融資市場發展嗎？
4 國際借鑒：海外銀行系資管
4.1 以財富管理為核心：瑞銀集團
4.2 以多樣化產品為重點：摩根大通銀行
4.3 精細化於細分領域：紐約梅隆銀行
4.4 經驗借鑒
正文
1 理財子公司的出現
1.1 背景：銀行理財正本清源，子公司展業隔離風險
銀行理財發展迅猛，偏離“代客理財”本源。自2004年光大銀行發行第一隻產品以來，銀行理財已發展了15年，截至2017年末理財資金餘額已達29.54兆元，2009年後複合增長率超過50%。但在發展過程中，理財業務逐漸偏離資管本源，主要體現為銀行出於信譽和高息攬儲考慮形成了資金池和剛性兌付，將本應投資者承擔的流動性風險、信用風險留在了銀行系統內，一旦風險暴露，表外風險或向表內傳導，進而傳導至金融系統；而資產端方面，銀行受監管套利驅動投向非標、將信貸業務表外化形成影子銀行，監管指標失真；同時，為突破監管限制，設計多層嵌套的產品隱匿資金真實流向，導致套利鏈條上各資管機構聯動性加強，系統性風險上升。
資管新規框架下，理財子展業與母行風險隔離。為規範資管市場，監管部門頒布一系列規定推動資管業務回歸本源，在資管新規打破剛兌、消除多層嵌套、禁止資金池的框架下，銀行業的配套政策理財新規、理財子管理辦法也陸續頒布。新規支持商業銀行設立理財子公司開展資管業務，強化理財業務與母行業務風險隔離，優化組織管理體系，促進理財規範轉型。
1.2 政策頒布：非標限制放寬， 公募理財可直接投資股票
根據理財子新規要求，未來商業銀行可自願選擇是否設立理財子公司開展資管業務，1）若選擇新設理財子公司，商業銀行內部只能繼續處置存量理財產品，新業務須由理財子開展；2）有兩種情況商業銀行可選擇不新設，一是其暫不具備設定條件，可通過內部資管部門展業，二是選擇直接將理財業務整合到已開展資管業務的其他附屬機構展業。同時，理財子公司應自主經營、自負盈虧，有效防止經營風險向母行傳導。目前，已有18家銀行公告設立理財子公司。
具體來看，相對於理財新規，理財子新規對於理財產品投資非標資產、投資股票、銷售門檻和私募合作等都有進一步的放鬆：
（一）理財子投非標限額有所放鬆
放鬆非標審批要求，理財子投資非標無需納入全行的信用風險管理體系。此前，理財新規規定銀行理財投資非標資產必須“比照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投後風險管理，並納入全行統一的信用風險管理體系”，雖然有助於管控非標的信用風險，但進入銀行統一信用風險管理體系的非標實際與表內貸款無異，失去投資非標的意義。而理財子新規中關於該條的描述是“實施投前盡職調查、風險審查和投後風險管理”，無需納入母行信用風險管理體系，理財子公司投資非標的監管要求有所放鬆。
放鬆非標總量及集中度監管要求。1）總量方面，理財子新規刪除了理財新規中非標不得超過本行上年審計報告披露總資產的4%的要求，僅留下“全部理財產品投資於非標資產餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35”，考察目前公告設立理財子公司的18家銀行，投資非標多數主要受4%的比例限制，取消這一要求後實際放鬆理財子公司投資非標的限額。 2）集中度方面，理財新規中比照銀行貸款的大額風險暴露要求，設定了“商業銀行全部理財產品投資於單一債務人及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過本行資本淨額的10%”，而理財子新規明確，理財業務和貸款業務分離後，不需再用類似貸款的大額風險管理。
（二）公募理財產品可直接投資股票
理財子新規明確“理財子公司發行的公募理財應主要投資於標準化債權類資產以及上市交易的股票”，在理財新規已允許銀行公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，進一步允許理財子的公募理財產品直接投資股票。
在放開股票投資的同時《辦法》也加強了風險管控，參照同類資管機構監管制度，進一步明確交易制度和相關人員從業要求。1）內控隔離與交易管控，包括將投資管理與交易執行職能分離，實行集中交易制度；建立公平交易制度與異常交易監控機制；對理財產品的同向和反向交易進行管控等。2）從業人員行為規範：要求建立理財子公司相關人員證券投資的申報制度，防止侵害投資者利益。
此前，公募理財不允許直接進入股市，私募理財雖然被允許，但由於產品主體地位導致私募理財必須通過資管產品嵌套進入股市。過去，銀監會允許私募理財投資股票，而中證登規定銀行理財可以開立账戶但不能交易股票，因此，銀行理財一般通過SPV或以委外等形式投資，至少存在一層嵌套。為配合理財子新規頒布，2018年9月中證登修訂《特殊機構及產品證券账戶業務指南》制度，統一券商定向資管、銀行理財等六大類資管產品的投資範圍。在各新規相互配合下，銀行理財資金直接入股市制度障礙消除。
（三）其他細節要求：
（1）放鬆銷售管理要求：一是不設定公募理財產品的銷售起點，但對於私募理財仍有合格投資者的要求。二是宣傳管理有所放鬆，公募理財可以通過公開管道宣傳。三是非機構投資者首次購買理財產品不強製臨櫃，可通過理財子的營業場所和電子管道進行風險承受能力評估。
（2）向國際資管機構看齊，允許自有資金跟投：1）要求50%以上的自有資金投資於高流動性資產；2）自有資金可投資於自身發行的理財產品，但有額度限制，“不得超過其自有資金的20%，不得超過單隻理財產品的10%，不得投資於分級理財產品”，明確了理財子可以將自有資金跟投列為吸引投資者的手段。
（3）允許發行分級理財：不同於理財新規中規定商業銀行不得發行理財產品，理財子新規中明確“子公司發行分級理財產品的，應當遵守資管新規中第二十一條相關規定”，即封閉式私募產品可以進行份額分級。
（4）新增投資股票集中度要求：在理財新規對證券類集中度的要求上，新增“銀行理財子公司全部開放式公募理財產品持有單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%”，自此，集中度要求與資管新規完全一致。
（5）合作機構範圍擴大至私募：公募理財產品所投資資產管理產品的受託機構應當為金融機構，其他理財投資合作機構應當是具有專業資質，依法依規受金融監督管理部門依法監管的機構，表明理財子私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人。
（6）淨資本監管：與信託、券商、基金子公司等資管機構一樣，銀行理財子公司應當遵守淨資本監管要求，相關監管規定由國務院銀行業監督管理機構另行制定。
2 如何衝擊資管行業？
2.1 當前資管格局：銀行獨佔鼇頭，各機構錯位競爭
在我國百兆級的資管市場中，銀行體系資管規模第一。截至2017年末，銀行理財、信託、券商資管、保險資管、基金及基金子專戶、公募基金的規模分別為29.54、26.25、16.88、15.29、13.74、11.6兆，銀行理財在我國資管行業佔據重要地位。
資管機構“術業有專攻”，深耕於優勢領域。資管產品根據風險和投資標的不同，大致可以分為投資貨幣市場工具的“貨基”及現金管理類產品、債券基金、非標債權類、股票基金等。理論上各類資管機構在牌照範圍內可以全面覆蓋所有產品，但不同類型的標的對於專業技能的要求不同，而各類機構天資稟賦差異導致其特色領域不同，各自有主攻的優勢領域。
（一）銀行：擅長配置債權類、低風險資產
銀行客戶基礎廣泛，擅長配置債權類、低風險資產。在資金來源方面，銀行與其他金融機構相比掌握了最廣泛的個人和對公客戶資源，遍布全國的分支機構為資管業務提供強有力的支撐。而在資產配置方面，銀行擁有成熟的信用風險管理系統，對於債權類資產的投資管理有絕對優勢，尤其經歷過去對於非標資產的創新，銀行也積攢了足夠配置非標資產的經驗。根據2017年中國銀行業理財市場報告，銀行理財投向債券、銀行存款、拆放同業及買入返售等標準化資產共佔理財投資餘額的67.6%，其次是非標債權類資產，佔比16.2%。然而在偏債權的優勢稟賦下，相關人員配置和激勵機制高度注重風險管控，主動管理能力有所欠缺。
（二）信託：在牌照紅利下成為通道載體，缺乏主動投資能力
信託與銀行最相像，有一定的客戶資源，但客戶關係不如銀行緊密，財富管理能力不能與銀行同日而語，但信託對於高淨值客戶具有較高吸引力，可以實現1）破產隔離、財產獨立，將高淨值客戶的私有財產與公司財產分割，也可預防家族紛爭造成財富流失；2）他益性，可做代際傳承。
受益於牌照紅利，主要從事類信貸業務、通道業務。在牌照紅利下，信託投向幾乎不存在任何限制，成為銀行首選的合作機構，信託擔當通道輸出銀行無法釋放的資金，以債權及股權的方式投向工商企業、基礎產業和房地產業。從資金來源的角度看，單一資金信託大多是銀行的通道業務，其佔信託總資產規模的46%；從功能分類來看，事務管理類信託大多是通道業務，而事務管理類信託的佔比已鋼彈60%。信託機構以通道業務為主，參與資本市場程度不高，主動管理業務不突出。
（三）公募基金和基金子：公募基金擅長主動管理，基金子專戶以通道、非標為主
公募投研實力強勁，但缺乏銷售管道。基金公司擅長於主動管理，投研體系最為完備。截至2017年底，基金公司公募基金管理規模為11.6兆，基金專戶規模為6.4兆。從機構投資者內部結構來看，2016年末公募基金持股市值佔比達33%，是市場上最大的機構投資者。基金專戶中主動管理的產品佔比鋼彈66%，通道產品僅佔34%，風格明顯偏主動管理。但基金公司缺乏網點優勢，主要依賴銀行、券商和第三方平台代銷。
基金子公司業務以通道、非標為主。早期“萬能牌照”奠定了基金子公司通道、非標業務的基礎，在2013-2016年的快速發展期時，基金子公司專戶規模從0.97兆激增至10.5兆。2016年起監管趨嚴，“萬能牌照”淪為“私募牌照”，業務迅速萎縮至2017年底的7.31兆。截至2017年底，通道產品管理資產規模為5.49兆，而主動管理僅為1.82兆；從投向上來看，6.11兆投向了非標資產，僅1.29兆投向標準化資產。
（四）券商資管：與投行、財富管理部門有協同優勢
券商資管有良好的投資管理基因，與其投行、財富管理業務協同優勢，1）資產端來看，券商資管可通過投行產業鏈能獲取項目資源，連接資管產品與投行項目，打通資金到資產鏈條。2）資金端來看，券商同樣擁有較為廣闊的網點管道，個人和對公客戶資源僅次於銀行，通過財富管理條線向資管業務導流，增強了客戶粘性。
券商資管在標準化資產投資方面有多年的經驗，但通道業務帶動了其規模快速飆升。在2001年拿到資管牌照後，初期以做標準化資產的投資為主，2012年“一法兩則”打開金融自由化閘門後，定向資管投資範圍擴展到非標債權，通道業務全面鋪開。通道業務費率較低，但易於衝規模，因此帶動了券商資管的發展。截至2017年底，券商資管主動管理的規模為4.6兆，通道業務規模鋼彈12兆。從投資標的來看，投向交易所、銀行間市場的標準化資產規模約6.4兆，其他投向非標資產的規模約為11.12兆
總的來說，不同的資管機構在資金端來源的客戶管道、資產端的配置類別各有稟賦，已經形成較為固定的差異化競爭格局。資金來源方面，銀行客戶資源 > 券商 > 其他資管機構。資產配置方面，1）銀行理財以配置債券、非標等債權類資產為主；2）公募基金、券商資管主動管理能力強，且公募基金 > 券商資管；3）而信託、基金子等資管機構在金融嚴監管下逐步失去通道業務紅利，亟待轉型。
2.2 理財子的出現會衝擊現有資管格局嗎？
考慮銀行理財體量之大，我們認為答案是肯定的。從三大投資領域來看，固收類投資方面，銀行不僅有長期積攢的固收投資經驗及資源稟賦，更在政策上佔優，銀行理財的現金管理類產品在過渡期內可用攤余成本法估值，可T+0，自由度及收益率均有明顯優勢，未來將與公募基金在債基、貨基等產品上形成正面競爭。在非標投資領域，銀行理財子公司投資範圍拓寬，基本獲得與其他資管產品相同的法律地位，通過嵌套通道進入股票市場、權益市場等的需求減少，通道需求進一步減弱，進一步衝擊通道業務為主的券商資管、基金子及信託公司。然而在股票投資領域，理財子的衝擊存在程度以及時間的問題，具體來看：
首先，銀行是以債權類資產見長的機構，風險偏好低，而股票市場風險系數相對更高，與銀行資產配置經驗缺乏匹配度。在過去長期的發展過程中，銀行受益於經濟發展及政策紅利，享受天然高息差，通過不斷擴張資產規模即可賺取穩定利息收入，只要銀行能夠控制好資產品質，就可以有效保持穩定利潤水準，所以形成了銀行業整體較低的風險偏好。而股票市場波動大、風險系數高，公募基金、券商資管均已在股票投資領域積累近20多年的經驗，在策略選擇、擇時、風控等領域均有豐富經驗，銀行理財仍與之存在巨大差距。未來較長一段時間理財子或仍將以擅長的債權類、非標投資為主。
其次，從目前銀行系基金公司的發展情況來看，雖然管理規模較大，但投資股票比例明顯低於行業平均。銀行系基金相比其他基金公司的優勢是母銀行管道，借此優勢其發展成了公募基金中的重要力量，當前15家銀行系基金中，有6家的資產規模在基金公司排名中列於前20（共129家）。而銀行系基金明顯帶有銀行的穩健風格，從資產配置結構可以看出，銀行系配置股票類資產的比例為6.6%，遠低於15.2%的行業平均水準，從發展較好的6家[1]銀行系基金（位列前20名）來看，配置股票的比例仍非常低，為5.4%，而前二十的公募基金配置股票類資產的比例大多在20%以上。（注：[1]指建信基金、工銀瑞信、中銀基金、招商基金、農銀匯理、興業基金）
此外，銀行投資股票在系統建設及激勵機制方面均存在差距。公募基金經過20多年的發展，已經形成了較為完善的風控、防火牆、估值、波動率等管理體系，而銀行系統及機制的建設及追趕均需要一定的時間。優秀的股票投資機構需要建立完備的投研團隊，高度競爭。商業銀行與資管機構在管理機制和企業文化上差異大，導致二者激勵機制大不相同，前者是以信貸業務為基礎衍生的，為審慎嚴格的體系，後者是以投資管理業務衍生的，為市場化的體系。具體從薪酬制度來看，銀行在總薪限制體系下，投研崗位薪酬限制在一定範圍內，無法像基金公司、券商等實現市場化安排，因此理財子相比公募基金較難給出有競爭力的薪酬待遇，從公募基金“挖人”存在一定難度。
總的來說，短期理財子將可能會在發揮債權類、非標類配置優勢的同時，與投研體系成熟、權益資產配置經驗豐富的基金、券商資管加強合作，切入權益領域，互利共贏，初期大概率通過FOF進入權益市場。長期來看，通過5-10年的發展，不排除部分投資能力較強銀行將成功打造高效的投研團隊和風控體系自行管理理財資金，打通資金-多元資產配置的全鏈條。
3 對融資結構的影響：間接融資體系向直接融資市場引流
3.1 當前融資結構：以間接融資、債務融資為主
銀行是我國融資體系中的支柱，我國融資結構以間接融資、債務融資為主。從我們測算的企業融資的數據來看，銀行貸款是我國企業融資最重要的方式，長期以來貸款佔比超過60%，非標債權融資為第二大融資來源，截至2017年底，佔比超過20%，債券融資佔比則維持10%左右，股票及股權融資則合計佔比不超過10%。
具體從資金來源上來看，除銀行貸款外，其他債務融資方式中的資金大多也來自於銀行。1）債券主要的持有方是銀行，從銀行持有的信用債來看，我們測算的表內持有信用債的規模約4-5兆，表外理財持有的規模約6-7兆，總量接近10-13兆，而債券融資餘額是18兆，半數以上資金來源於銀行。2）非標融資的資金方大多也是銀行，非標資產由各資管計劃配置，根據證券基金協會2017統計年報顯示，券商資管、基金專戶、基金子專戶的資金來源中銀行委託資金分別佔比72%、52%、73%。
3.2 理財子的出現有助於我國直接融資市場發展嗎？
銀行系資金佔據了我國融資體系中的主要部分，擠壓股權融資發展空間，銀行系穩健的風格是當前融資市場對小微、民企、創新型企業支持力度不夠的原因之一，融資體系結構問題突出。改善融資結構不能孤立地發展直接融資，而要從資金來源、制度建設、發行與交易的制度環境等方面全方位推進改革。理財資金入市正是監管層面在資金來源方面的嘗試，通過間接融資體系向權益市場導流，推動直接融資市場發展。
從積極角度看，一旦成功將理財資金引入股票市場，將有力推動直接融資市場發展。當前進入股票市場資金不多，2017年中國銀行業理財市場報告中披露權益類資產配置僅佔銀行理財產品的9.47%，約2.8兆，除去定增、股權質押、結構化等銀行持有優先級收益的產品，真正投向股市的就更少。未來隨著銀行理財投資股票的制度、機制、系統建設不斷完善，理財資金逐步進入，將可以適當調整當前二級市場機構投資者的隊伍，增加資本市場中銀行系穩健的投資風格，在引入中長期投資資金的同時推動價值投資理念的形成，提高資本市場的價格發現功能，引導市場逐步走向更加理性和健康。
然而從另一方面考慮，現在引流理財資金入市時機是否成熟？首先，零售市場投資者風險偏好改變需要一定的時間，過去銀行理財投向股市主要以私募理財產品為主，面對的是部分能夠接受較高產品風險的客戶。而公募理財的特徵是不特定群體，閱聽人廣，理財客戶能否接受股票投資帶來的淨值波動是主要問題。其次，我國投資者教育相對滯後，資管新規推進資管行業回歸代理人本質，投資者既要“風險自擔”，也要“收益自享”，然而目前我國理財產品投資者中，個人客戶佔比鋼彈67%，公募理財投資者是否仍然存在剛兌預期？是否能夠清楚認知股票型理財產品投資風險？我國投資者教育程度仍然有待持續改善。此外，銀行資金體量大，如果不加限制進入股票市場，在市場轉暖時，是否有可能進一步加劇股票市場波動？助漲助跌，影響股票市場穩定性，是後續需持續關注的問題。
回顧我國金融創新歷程，在市場較弱時金融創新不遺余力，甚至創新過度，然而市場轉暖時，金融創新反而發展成為監管套利工具，加大金融風險。面對理財子公司這一“全新牌照”，金融監管需要持續跟蹤是否偏離目標導向，及時糾偏，確保銀行資管子公司這一國際通行的做法在我國金融市場穩步發展，不引發新的金融風險，保證金融體系穩健運行。
4 國際借鑒：海外銀行系資管
海外資管市場經過多年的競爭，已經形成了從資金端-資產端較為完整的資管產業鏈，其中銀行系資管憑借母行的客戶、管道優勢，在資管市場上有舉足輕重的地位，根據韋萊韜悅2017年統計數據，AUM（AssetsUnder Management）排名前20的資管機構中，銀行系有7家。
理論表明，在資管產業鏈靠近上遊資金端和下遊資產端的附加值相對更大，於任意一端建立優勢的機構往往能成為行業巨頭，而海外銀行系資管領軍者均遵循以上規律，形成三類特色資管風格： 1）以財富管理為核心的機構，深耕於客戶，與其他業務部門協同，保持競爭優勢，以瑞銀集團為代表；2）以多樣化產品為重點的機構，利用傳統信貸業務客戶優勢向資產管理業務轉移，為各類客戶提供風險等級階梯型產品，以摩根大通銀行為代表；3）精細化於細分領域的精品型機構，以某一特色投資領域立足於市場，或通過不斷的同類並購成為資管市場的巨頭。
4.1 以財富管理為核心：瑞銀集團
瑞銀最早可追溯至1854年，由6家私人銀行組建的瑞士銀行公司，1997年瑞士聯合銀行和瑞士銀行公司合並成為了瑞銀集團。目前UBS是全球領先的財富管理銀行，核心戰略是聚焦於領先的財富管理業務，由資產管理業務和投資銀行業務協同，實現全球資產配置等，為客戶提供全方位的綜合性服務。截至2017年底，UBS的AUM規模是1.25兆瑞士法郎（約折合人民幣8.6兆）
（一）運營模式
瑞銀集團的運作分為三大條線，1）傳統的個人與企業的信貸業務是瑞銀的根基，以優秀的服務和多元的產品吸引客戶，向其他業務條線轉移客戶，如將高淨值客戶轉移至資產管理、財富管理，將企業客戶轉移至投資銀行。2）資產管理主要做大規模和多元化的全球資產管理，提供包括權益類、固定收益類、對衝基金等另類投資工具；3）投資銀行提供並購谘詢、風險管理、融資方案等，資產管理和投資銀行共同為財富管理提供支持，為財富管理客戶提供精細化、全方位的金融服務，增加客戶粘性。
（二）發展策略：保密性優勢下，聚焦財富管理
瑞銀的發展受益於其特殊的保密性機制。1934年瑞士頒布銀行法，規定私人銀行不在銀行的資本、儲備和資產相關比率的約束之下，是一個相對獨立的部門。同時，為應對當時納粹侵吞猶太人在瑞士的資產，瑞士頒布銀行保密法，除法院傳票要求外，嚴格限制與第三方共享其與客戶往來、資產狀況等資訊。在保密原則下，瑞銀得以將傳統私人銀行業務壯大，並發展成更綜合的財富管理業務，形成核心優勢，通過資產管理和投資銀行的業務協同來實現各類資產的保值增值，不斷增強客戶粘性。
定位聚焦財富管理，提升利潤穩定性。巴塞爾協定Ⅲ之後，2011年瑞士頒布新資本計提要求，瑞銀選擇收縮資本消耗高、利潤波動大的投行業務，向資本消耗低、盈利水準穩定的財富管理聚焦。此後，財富管理帶來的利潤明顯增加，2011年財富管理貢獻31.8億的稅前利潤，相比2010年增加10.0億，截至2017年底，財富管理板塊利潤為35.03億，佔利潤總額的66.5%。
4.2 以多樣化產品為重點：摩根大通銀行
摩根大通銀行（JP morgan chase）是美國最大的綜合性銀行，2000年美國大通銀行與JP Morgan合並成為了摩根大通 （JP Morgan Chase），JP Morgan作為投資銀行以投資業務、機構資產管理、以及私人證券服務聞名，大通銀行作為綜合性銀行經營商業、零售和投資銀行服務。截至2017年底，摩根大通的AUM規模是2兆美元（約折合人民幣13.5兆）。
（一）運營模式
摩根和大通在合並後經歷了一段磨合期，早期是六大板塊並行，來自大通的零售金融服務、卡服務、商業銀行，來自摩根的投資銀行、財產與證券服務、資產和財富管理。2012年正式融合成至今沿用的四大業務線，1）消費者和社區銀行，向個人和中小企業提供貸款和投資產品和服務；2）企業與投資銀行，提供投資銀行產品和服務，主要來自於JP Morgan；3）商業銀行，向各類機構提供金融服務方案，包括貸款、投資、融資等；4）資產與財富管理，資產管理業務為投資者提供各種資產類別的投資、資產負債管理和風險預算等在內的全球資產配置服務，財富管理業務為客戶提供投資建議、稅務籌劃和專業財富谘詢等。
（二）發展策略：產品多元，匹配各類投資需求
投行基因帶來強大的主動管理能力，產品覆蓋面廣，滿足多元化客戶需求，增厚企業利潤。從資產配置類別上看，摩根大通可以為客戶提供幾乎所有金融產品，包括貨幣市場、權益、固收、另類投資工具和大類資產配置，滿足各類客戶需求。從數據上看，2012年四條業務線順利融合後，資產配置明顯擴容，尤其是權益類、大類資產配置和另類投資，相比上年共計增長2500億美元，固收和貨幣工具類減少了800億美元。產品上的擴容明顯帶來利潤上升，消費者和社區銀行利潤表現最明顯，相比2011年的62.2億增加43.3億，向個人和中小企業提供了更多的產品。此後消費者和社區銀行的收入始終保持較高水準，鋼彈90億以上。截至2017年底，摩根大通資產管理規模達到2.0兆美元，相比2011年增加0.57兆，利潤相比2011年增加54.7億美元。
4.3 精細化於細分領域：紐約梅隆銀行
紐約梅隆銀行由紐約銀行和梅隆金融公司於2007年7月合並而來，是全球最大的資產管理公司之一，紐約梅隆的資管業務發展更多受梅隆公司的影響，梅隆在合並前就收購過5家獨立的資管機構。截至2017年底，公司AUM的規模是1.9兆美元（約折合人民幣12.8兆）。
（一）運營模式
紐約梅隆銀行的經營分為兩大部門：1）投資服務，主要是為機構投資提供全方位的金融服務，包括資產配置、發行、清算等；2）投資管理，最早來自於梅隆金融公司，包括財富管理、私人銀行在內的綜合板塊。其中，收入主要來自於投資服務，根據2017年年報披露，該比例約為70%。
（二）發展策略：專注固收和另類資產投資，並購擴大資產規模
資產規模的擴大源於專注固收和另類投資的並購。公司曾在年報中表明固定收益在資產結構中的重要性，但需控制其規模和在總資產中的比重，因此確定了固定收益和另類投資的組合策略，此發展策略又使得公司進一步外向並購。回顧歷史，兩家公司都帶有並購基因，紐約銀行在二者合並之前曾並購過兩家擅長固收、另類的機構，而梅隆公司並購過5家不同類型的機構。合並後仍然不斷加入新機構，2008-2017年間，其陸續收購ARX、Insight、SigulerGuff等，資產規模因此由0.9兆增至1.9兆美元，其中固收類貢獻了0.7兆，另類投資類貢獻了0.1兆。2018年以來，隨著公司轉型，紐約梅隆銀行將專注於房地產和基礎設施領域的另類投資型機構賣出，仍然保留了以複合策略領域見長Siguler Guff。
並購產業鏈上其他機構打通資管鏈條。除在另類投資、固收等領域不斷並購其他機構外，在投資管理、財富管理等協同業務方面也通過並購整合來擴充。2010年收購PNC金融服務公司旗下的投資管理業務部門“全球投資服務有限公司”，2011年又收購了泰隆資產管理公司（Talon Asset Management）旗下的財富管理業務部門。
在收購了如此多資管機構後，各精品機構仍然保持著獨立投資決策的權利，同時也享有紐約梅隆的銷售管道與服務，紐約梅隆銀行類似一個“精品”超市，出售各類產品。
4.4 經驗借鑒
從海外資管機構的發展可以看出，其多元化的路徑更多依賴自身稟賦。結合國際經驗和我國實際情況，理財子的發展同樣可依據自身稟賦，發揮母銀行在資金端、資產端或某個細分領域業務的優勢，1）私人銀行客戶基礎好、服務優質全面的銀行可以考慮根植於資金端，走類似UBS的財富管理之路，雖然瑞士銀行業保密性優勢無可複製，但理財子可通過提供包括財務谘詢、財富規劃、投資管理、稅務籌劃在內的一體化金融服務，增大私行業務優勢。2）在多元金融牌照的大集團下的銀行，可以考慮類似摩根大通的多元化產品策略，利用集團內部能研發固收、權益、另類投資產品的優勢，提供多元化產品滿足更多消費群體。3）結合自身特色業務發揮相應優勢，如金融科技、互聯網平台、託管、代銷等，通過合並“小而精”的同類機構擴大市場份額。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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