牧原股份：順周期先現轉捩點，再成長勢不可擋

▍國內一體化生豬養殖龍頭。

我國第二大生豬養殖企業。2019年出欄量1025萬頭（10年複合增速39%）、市佔率1.9%。

▍產能深度去化，看高未來2-4年豬價。

非洲豬瘟（ASF）衝擊下，國內的能繁母豬不僅規模萎縮、且效率下降，產能去化過半、仍未現有效恢復。未來國內豬肉供需可能有兩種走向：1）悲觀情景：缺乏有效的ASF疫苗，疫情複發導致生豬供給難以突破，豬肉供需的匹配最終以需求的萎縮來完成，則豬價在未來4年裡均有望維持高位。2）樂觀情景：非洲豬瘟疫苗進展順利並有效助益補欄，則最早2022年國內生豬出欄規模有望恢復正常。

▍公司母豬領先回升，出欄量彎道加速。

死亡率下降+母豬規模增長+仔豬銷售，三因驅動下，公司的生豬出欄量或已於19Q3觸底。我們預計2020年回歸高速增長通道，出欄量或翻倍至2000萬頭；未來5年將是我國生豬養殖行業的規模化提速期、黃金期。公司或彎道超車成為我國第一大豬企，2024年市佔率或可提升至10%-15%。

▍疫情大考下，成本優勢再放大。

憑借低蛋白飼料和規模效應帶來的低原料成本和低人力成本，公司以往便是行業內成本控制最優秀的企業之一；而本輪疫情壓力下，公司憑借管理和防控能力，不僅實現了成本優勢的逐季放大、且其完全成本自2019年9月起已率先改善；預計有望在本輪周期中實現更厚的超額收益。

▍風險因素：

生豬價格上漲低於預期；畜禽疫情；人員擴張緩於預期；原料價格劇烈波動。

▍投資建議：

豬價強勢上行且景氣有望延長，預計公司出欄量自2020年重歸高增通道，2019年-2021年收入和盈利將分別受益於豬價上行、量價齊升、以量補價的三波驅動而持續高增。維持2019年EPS預測為2.87元，上調2020/21年EPS預測至19.69元/24.40元（原為16.05元/20.72元）。綜合三種估值方法的結果（高點盈利年化估值、年度盈利估值、周期下行年份給予最低頭均市值），給予公司3472億元目標市值，上調目標價至158元，維持“買入”評級。