自“十三五”以來，中國經濟發展進入了轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的突破期。在主動去杠杆與結構化轉型帶來的內部壓力與中美貿易摩擦等外部困擾的疊加作用下，2018年中國巨集觀經濟超預期下行，市場供需兩弱，投資、進出口顯露疲態，以民營經濟為代表的市場主體面臨階段性的發展困境和生存挑戰。與此同時，創業投資作為優化經濟結構、解決中小企業融資難、融資貴等問題的重要抓手，在實體經濟遇冷與防範金融風險、加大金融監管力度的環境下，遭遇了募資難、退出難、稅負重、監管嚴等前所未有的困難。
為此，我們在總結多年投資中國中小企業的實踐經驗基礎上，針對目前創業投資面臨的問題，提出改善中國創業投資環境的九點建議，以期通過促進創業投資發展，優化社會融資結構，提升直接融資比例，助力創新創業，推進經濟結構化轉型進程。
一、應從國家戰略高度重新定位創業投資的地位
在當前中央積極穩妥去杠杆，推進結構性改革的進程中，應從國家戰略的高度充分理解杠杆與股權的關係，重新定位創業投資的地位，充分利用創業投資推動科技創新，發揮創業投資在推進結構化轉型過程中的協同作用。
2018年以來，國內社會融資規模持續下滑，根據萬德數據，2018年社會融資規模僅為19.26兆，同比下滑14%。與此同時，2018年社會中長期貸款規模縮減1.13兆，其中非金融企業中長期貸款萎縮6900億。實體經濟面臨的中長期流動性壓力依然嚴峻。
儘管銀保監會於近期發布了《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，央行也力圖通過上調普惠金融定向降準小微企業貸款考核標準等措施，加大服務中小實體經濟的發展。但從實際的政策推行情況及歷史經驗來看，政策紅利多反映在短期融資和票據融資層面，而在中長期維度上，銀行債務資金並未有效解決中小企業融資難、融資貴的問題。
因此，在積極穩妥去杠杆的同時，應從加大直接投資的角度改善民營企業的融資環境，改變民營企業長期以來以債務性融資為主的融資結構，以“增股權”來抵消部分“去杠杆”對民營經濟帶來的負面影響。
國內外的經濟發展實踐已經證明，建立和完善創業投資體系，提高直接融資比例，是解決中小型創業企業融資問題、促進經濟結構轉型的最好方法。創業投資的價值挖掘功能，能夠充分調動社會資源，放大資本投入效率，提升企業價值。
清科最新數據表明，2018年中國創業投資機構的資金主要投資在IT、互聯網、生物技術/醫療健康、電信及增值服務、機械製造等國家鼓勵的戰略新興產業；2018年共有232家中企在境內外IPO，有56.5%的企業背後有創業投資的支持；中國目前誕生的131家獨角獸背後，100%都有創業投資的支持。與此同時，從中美股市結構分析，中國A股前十大市值企業皆為國有企業，包括銀行、能源、保險、酒水等，沒有PE/VC的投資背景。而美國前十大市值的企業有6家是在PE/VC的投資推動下發展起來的民營科技型企業，其中包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等知名企業。對比可知，中國經濟結構的轉型任重道遠，依然需要從更深的層次、更廣的維度、更大的力度上借助創業投資的力量。
綜上，創業投資是推動科技創新的源動力，更是助推中國經濟結構轉型更新、中和去杠杆對實體經濟負面影響的重要抓手。因此，必須充分認識到創業投資對推動中國經濟轉型和發展的重要作用。建議國務院要從國家戰略高度，重新定位創業投資行業的地位。
二、鼓勵和引導機構投資者成為創業投資的主要資金來源
與發達國家相比，中國創業投資機構的資金來源以民間資本為主。“短錢”屬性決定了其資金量有限，投資期限短。最新數據顯示，中國創投資金來源中，富有家族、個人及企業佔比達80%；而美國個人投資人隻佔14.4%，銀行、保險、專業化母基金、養老基金等“長錢”佔比高達76.8%。這種以個人投資者為主的資金結構，抑製了中國創投機構投資發展周期較長的早期創新型企業的意願，而更傾向於投資成熟期和Pre-IPO項目。
去年以來，由於經濟環境變化，民間資本投資創投機構的資金規模急劇下滑。而長線資金如銀行、社保資金則在防範金融風險的嚴監管環境下難以進場。特別是“資管新規”的頒布反映了監管層對於機構化長線資金進入創業投資行業依舊持保留態度。以民間資本為主的“短錢”、“熱錢”減少了，而長線資金入場受阻，資金從供應端“青黃不接”，因而造成了2018年創業投資的資本“寒冬”。
要真正推動中國經濟轉型，促進“雙創”發展，就必須逐步用“長錢”替換“短錢”，力爭使機構投資者佔比超過50%。一是頒布相關政策，引導、擴大保險資金、社保基金進入創業投資的比例；二是鼓勵國有資本按照市場化的方式進入創業投資；三是鼓勵各地引導基金向市場化母基金進行轉化；四是通過稅收等方式，繼續鼓勵民間資本進入創業投資；五是修訂“資管新規”，探索將部分銀行存款引導、轉化為股權投資基金的合規、合理途徑。鼓勵和引導社會閑散資本進入創投行業，推動創新創業，促進科技企業發展。
三、系統優化創業投資稅收政策，激勵創業投資發展
創業投資行業稅負高、重複納稅及征稅方式不合理等問題，已嚴重影響了社會資本進入創業投資行業的積極性，在業內被廣泛討論，並得到高層的關注。今年1月24日，財政部正式發布了《關於創業投資企業個人合夥人所得稅政策問題的通知》（下文簡稱“《通知》”），明確了創投基金可以選擇按單一投資基金核算或者按創投基金年度所得整體核算，分別採用20%稅率或5%-35%的超額累進稅率對其個人合夥人來源於創投企業的所得計算個人所得稅應納稅額。但仔細研究後發現：如合夥制創投基金按照年度所得核算，適用5%-35%超額累進稅率（由於項目通常退出金額較大，都會達到35%的稅率徵收標準，實際稅率基本為35%），則相比《通知》頒布前享受地方稅收優惠政策，按照20%實際稅率繳納個稅要大大增加稅收負擔；而備受關注的按照單一基金核算，適用20%稅率的計征辦法，則要求管理費和業績報酬在內的成本支出，不得在核算時扣除，顯然也不盡合理，未能從更深層次考慮合夥制創投基金的運營框架特點及個人合夥人與管理人之間的關係本質。
綜上，《通知》未能充分反映克強總理去年9月在國務院常務會議上關於“將保持地方已實施的創投基金稅收支持政策穩定，確保總體稅負不增”的指示精神。高層對創業投資的稅收征管調整還應遵照稅收中性原則，充分考量創業投資行業稅負的優化空間，特別是充分理解個人合夥人與合夥制創投基金深層次關係，和創投行業的發展規律，對創業投資行業的稅收管理進行系統性、結構化改良。具體意見如下：
第一，建議對有限合夥制的創業投資基金按合夥企業整體即完整生命周期的收益來征稅，且單一創業投資基金發生的包括基金管理人的管理費和業績報酬在內的支出，應在核算時扣除。在基金沒有收回全部投資本金之前，暫不代扣代繳個人所得稅。待其收回全部投資本金之後，按20%稅率代扣代繳個稅。
第二，應采取稅收中性原則，避免不同法律形式投資主體之間的稅負差異。我國目前稅法對於有限合夥制基金、公司型基金及契約型基金適用不同的稅收管理辦法，涉及的稅種差異較大，如公司型基金在分配投資收益至最終自然人時，除繳納增值稅、企業所得稅外，還需在給個人投資人分紅環節代扣個人所得稅；而合夥制基金則采取先分後稅原則，除需繳納增值稅外，由合夥企業替個人代扣代繳個人所得稅。從稅收中性原則考量，針對創業投資應采取相對統一的稅收管理辦法，避免不同法律形式投資主體間的稅負差異。
第三，建議取消增值稅，避免重複征稅。目前創業投資機構減持所投資企業的股票所得收益需繳納約6.4%的增值稅及附加，這是在投資收益應繳納所得稅之外加征的。然而，由於創業投資機構大多採用合夥制，本身無生產經營活動，抵扣項很少，計征的增值稅實質就是所得稅，造成了重複征稅。歐美等主要發達國家尚無對創投機構的變現環節徵收此類流轉稅的先例。
第四，應考慮將稅收優惠與投資期限相掛鉤，投資時間越長，稅負越低，以此來鼓勵長期投資。根據美國1202法案（“SECTION 1202”，或稱“小企業股權收益減免法案”），如非公司製投資者投資符合一定要求的“合格小企業”（Qualified Small Business）超過5年，則最高可享受比例達100%的資本利得稅減免。該法案大大鼓勵了投資人投資於創業型企業，並長期持有股權的熱情。他山之石，可以攻玉，高層或可參考美國的先進經驗，將稅收優惠與投資期限相掛鉤。
四、允許創業投資機構采取優先股、可轉債等多種投資方式
中國投資環境、信用體系建設尚不完善，應允許創業投資機構運用優先股、可轉債等多種方式進行投資。優先股、可轉債在時間和費用成本上更為經濟，通常情況下，其條款邏輯也對投資人、創始人更為友好。特別是在公司早期缺乏數據支撐、估值較難確定的階段，其優勢更為突出，在創投行業更為成熟的地區，如美國，是比普通股權更為流行的早期投資方式。因此，監管層需要從法律法規、會計政策上支持投資機構采取優先股、可轉債等多種方式投資，鼓勵創業公司采取更為多樣化的直接融資工具。
五、完善“減持新規”、修改針對創業投資機構的減持規定
中國A股市場是全球最具流動性的股票交易市場，交易活躍，平均市盈率也是全球之最，這使得A股市場在仍趨於逐步完善的發展階段，依然對投資者具備很強的吸引力。而2017年5月證監會發布的“減持新規”，對上市公司股東、董監高及特定股東的減持股份行為提出了更為嚴格的約束，很大程度上抑製了市場交易的活躍度，使流動性大幅降低，嚴重損傷了A股市場的資源配置功能。相比美股、港股等發達資本市場，A股的鎖定期本就相對更長，“減持新規”會加劇大量鎖定的股東在解禁後爭先減持，把市場化的減持壓力，變成了人為的、行政化的減持壓力，特別是在市況不佳的時期，更容易放大二級市場的踩踏效應。
1、“減持新規”降低大宗交易積極性
“減持新規”對大股東、特定股東在一定期限內的減持數額進行了更為嚴格的限制，並且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。該條例大大挫傷了市場參與者進行大宗交易的積極性，交易規模萎縮至峰值的13%（峰值為：2015年6月5日單日成交額2.34兆；現值為2019年1月24日當日成交額3004億，萬德數據）。由於此前創投機構多采取大宗交易方式集中減持，因此大宗交易急劇萎縮也對創投基金的退出環節造成極大的阻礙，嚴重影響了投資人的積極性。
2、“減持新規”大幅延長了項目退出時間
“減持新規”大大延長了以創投基金為代表的特定股東的減持時間，若持有發行人5%的股份，則理論上在解禁期後至少還需要兩年才能完全退出。創投基金的投資人投資創業企業已經忍受了早期巨大的風險和多年的企業發展周期，但上市後卻還要受到相比二級市場投資者更為苛刻的減持約束，顯然不盡合理。
3、創投基金減持豁免條件苛刻，可操作性低
雖然證監會在“減持新規”的實施細則中對“符合一定條件的創業投資基金”股東的鎖定期有所豁免，但規定的條件可操作性低，根據實際情況來看，同時滿足規定的5項條件十分困難。特別是第二條及第五條規定，創業投資基金由於向企業取證歷史資料難度較大等原因導致實質上無法具備申請豁免的資格。
A股市場健康的融資功能和充足的流動性對創業投資、創業創新至關重要，從巨集觀政策層面，監管層或可綜合考量防範金融風險與保護市場融資功能和流動性的關係，盡可能減少行政乾預，發揮市場天然的調節功能。事實證明，“減持新規”的頒布未能有效抑製A股的大幅下跌。因此建議修改“減持新規”，應隻對上市公司實際控制人或大股東的減持進行嚴格規定，但對財務型投資人如創業投資機構，其股票減持應按照新規前的規定執行。
六、以科創板的推出為契機，重新思考監管理念，改善創業板、激活新三板，讓多層次資本市場真正發揮作用
以科創板的推出為契機，重新思考監管理念，實踐制度創新，以在科創板試行的注冊製倒逼現有A股板塊的市場化改革，大幅度減少所謂視窗指導的人為行政化標準，建立標準清晰、審核透明、預期明確、長期穩定的發行審核制度。完善退市制度，形成標準明確、進出有序、該退則退的制度體系。
重新定位創業板，支持發展潛力好、技術含量高、市場空間巨大的創新型企業通過創業板上市融資。讓創業板真正成為創新型企業進入資本市場的通道。
應充分考慮不同類型中小企業的融資需求，用創造性思維激活新三板，讓更多的制度創新落地新三板，提高流動性，讓新三板真正成為創業投資發現價值、實現價值的重要平台。
中國多層次市場已基本架構完畢，重要的是在層次清晰、擴容有序、功能分明的各個板塊中，通過制度創新和市場化手段，讓各個板塊具備充裕的流動性。只有資本市場交易活躍，才會形成“流水不腐、戶樞不蠹”的良性循環，資源配置效率才會提升，市場的價值發現能力才會更加精益，一、二級市場的協同才會更加緊密，資本市場與經濟基本面的共振才會更加同步。
七、引導、鼓勵私募二級市場基金設立，提升創投市場流動性
流動性一直是創投行業的痛點，除完善多層次資本市場外，政府應鼓勵和引導市場化的私募二級市場基金（Secondary Fund，簡稱“S-Fund”）盡快設立。從歐美發達經濟體的發展歷程來看，過去10年，全球私募股權二級市場經歷了高速擴張期，年均複合增長率高達19.7%，市場交易規模已超過400億美元。反觀國內市場，過去十年近76%的項目積壓、大批基金到期以及個人、家庭為主的投資者結構都為國內S-Fund帶來積極的趨勢性發展機遇。政府或行業協會應通過政策扶持、資源嫁接、設立專項母基金等方式鼓勵、推動市場化S-Fund加快設立，為私募股權投資基金提供更為多元的退出管道和資產配置管道。
八、允許和鼓勵優秀創業投資管理機構及創業投資服務機構通過上市做大做強
創業投資管理機構及中小企業融資擔保等創投服務機構可以很大程度上優化中小企業的融資結構，提升其直接融資比例。應制定專門的標準允許符合條件的創業投資管理機構及創投服務機構等類金融企業進入資本市場，通過IPO擴大資本金，增強資金實力，提升基金募資能力和規模，放大異塵餘生範圍。一家優秀的創投管理機構或中小企業融資擔保公司上市可以投資、服務於成千上萬家中小企業。此外，作為公眾公司可提升其資訊披露的標準和維度，有利於監管層的監管和公眾監督，並可通過限定融資的用途對企業進行規範。同時，利用資本市場的機制吸引優秀的管理人才，提升中國創業投資管理和服務水準，為打造國際一流的創業投資管理及服務機構創造制度性條件。
九、成立中國創業投資協會，建立真正適合創業投資發展的監管體系
經過二十年的發展，中國創業投資已成為推動中小企業發展的重要力量，但目前國內尚未形成匹配創業投資行業發展特點、符合創業投資發展訴求的監管體系。中基協作為行業自律組織雖然承擔一部分行業監管職責，但從基金備案、資訊披露、監督管理等環節並未對私募證券、私募股權、創業投資、公募基金等進行明顯的劃分和針對性的監管。
此外，創投行業本身是市場化程度較高、專業性較強、依賴口碑和品牌發展的具有較高自律屬性的行業，應采取引導性的、備案式監管手段。而在實際的基金備案登記等環節，協會備案製已變成事實上的行政審批製，基金及基金管理人備案登記時間被大大延長，人為乾預了創業資本加速形成的進度，不合時宜地增加了創業投資的管理成本，對創業投資行業的正常發展造成了一定的行政阻礙。
建議參考歐盟投資基金監管體系，從分類和分層兩個維度進行差異化監管。一方面對公募基金、私募基金、創投基金進行分類監管，依據明確的募集方式、投資領域等標準來劃分不同部門或自律協會的監管職責和適用法規；一方面可按照管理規模劃分中央與地方的監管職責，遵循中央抓大、地方抓小的原則，實施差異化、引導性監管，進而代替粗放式的單一監管體系。這樣的設計有利於提升監管服務效率，協調監管與行業發展的關係。
此外，在監管思路上，應把監管重心放在創業投資管理機構而非創業投資資金來源的投資者身上。只要基金合法注冊，就不需要對投資者進行嚴苛的穿透審查，從監管層面為願意參與創業投資的投資者“減負”，加速資本形成，用真正的備案登記來代替行政審批式的監管。
綜上，建議成立專門服務於創業投資的中國創業投資行業協會，形成行業引導、自律約束、賞罰分明、優勝劣汰的監管體制。創業投資是愛惜羽毛、珍惜口碑的行業，具有較高的自律屬性。中國創業投資協會的成立，能夠切實根據創業投資基金的運營管理特點和行業發展現狀，實行行業自律監管和對口服務，對建立真正適合創業投資發展的監管體系，具有重要意義。
本文來源：創業資本匯（ID：chuangyzbh）
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