文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜
主要觀點
一、4月FOMC會議主要內容
4月議息會議仍未作出任何政策調整，延續鴿派立場。但會議聲明中對當前經濟修複措辭的調整，以及新聞發布會中鮑威爾對Taper觸發條件的解釋，或暗示了年內Taper的概率顯著提升。會議聲明中，美聯儲對經濟活動的表述更為樂觀，表明了美聯儲對未來經濟增長信心的提升。新聞發布會中，主要有兩個關注點：1）鮑威爾再度強調Taper的觸發因素，表示美聯儲只需在雙重目標取得實質性進展時即會Taper；2）鮑威爾細化對雙重目標就業最大化與通脹目標的看法，認為通脹超出2%是暫時性的，因為基數效應會逐漸消退+供應鏈緊張問題會較快解決，未來供應鏈緊張問題對通脹將如何傳導將決定了市場與美聯儲究竟誰對了，也決定了美聯儲是否會改變對通脹前景的看法。
二、美聯儲或提升IOER/RRP利率，但以技術調整為主要目標
1、IOER與ONRRP利率的政策意義：金融危機後，IOER與ONRRP為美聯儲利率走廊上下限。美國實際聯邦基金利率EFFR（即無抵押的隔夜拆借利率）在金融危機後基本穩定運行在IOER與ONRRP利率區間內。由於美國非銀體系在金融體系中的佔比更高（美國銀行體系佔GDP的比重遠低於其他發達經濟體，美國佔比不到100%，而日歐英加佔比則均在200%以上），因此利率下行期間，非銀機構對利率向下的拉動作用更強，因此針對非銀機構的ONRRP利率作為利率走廊下限的作用更為突出。
目前美聯儲已提高ONRRP交易量上限，從而更大限度的提高ONRRP作為利率走廊下限的作用。3月議息會議中美聯儲將ONRRP單一交易對手的交易量上限由300億美元/日上調至800億美元/日，此舉的主要考慮在於：ONRRP的交易對手以美國政府性貨幣基金為主，且主要集中於大型基金，因此上調單個交易對手交易量上限可最大限度保證交易的充分性。
2、為何美聯儲可能提升IOER/RRP利率？近期美國短期國債市場流動性寬鬆，帶來短端利率下行壓力較大。自疫情以來，美聯儲資產購買行為已帶來美聯儲資產負債表規模擴張3.66兆美元；今年年初以來財政部開始減少TGA账戶餘額，目前已降低6040億美元至1兆美元存量規模，二者共同帶來年初以來準備金規模擴張6000億美元至3.77兆美元，達到歷史峰值。流動性充裕帶來美國短端利率呈現下行壓力，有效聯邦基金利率EFFR於2月降至0.07%，有擔保隔夜融資利率於3月降至0.01%，即將觸及零利率下限。
短期看，由於近期EFFR穩定在0.07%的水準，表現出較強的韌性，因此4月美聯儲尚未調整利率走廊區間。但考慮到QE+TGA账戶釋放仍將持續，流動性寬鬆的環境仍有可能帶來利率的進一步下行。根據以往經驗，如果流動性持續充裕帶來短端利率降至5bps以下，則可能觸發美聯儲小幅提升利率走廊。
3、提升IOER/RRP利率的市場影響：提升IOER/RRP的目的在於技術調整，不必過度解讀為美聯儲政策立場的轉向。美聯儲最近一次上調IOER/ONRRP利率在2020年1月，當時美聯儲上調IOER/ONRRP利率5bps，利率上調的原因也是在於維持EFFR於IOER/ONRRP區間內運行的技術調整。上調利率走廊區間後，美股、美債表現平穩，市場並未對技術調整解讀為政策收緊的預期。
三、美債收益率：經濟增長預期繼續強化，後續避險情緒消退後美債利率或將進一步衝高。
3月以來彭博一致預期顯示外資行持續上調美國GDP增速與CPI增速預期，二季度最新預測值為GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初預測值還分別為10.8%、2.9%。在經濟基本面預期持續改善的背景下，4月美債收益率的回調主要來自期限溢價的收窄，由紐約聯儲計算的期限溢價數據可見，今年2月起期限溢價由負轉正，帶來十年期美債收益率一輪快速上行，而4月起期限溢價上漲勢頭放緩，帶來美債收益率回調，而期限溢價的收窄或與海外疫情再度反彈以及阿斯利康、強生疫苗接種風險；美俄等外交層面政治因素；日歐投資者重新增持美債相關。後續隨著5-6月通脹峰值臨近、6月末美國有望實現疫苗70%接種率等事件的催化，美債收益率有望重新在基本面支撐下進一步衝高，並且當下經濟基本面較3月進一步改善也將為收益率上行帶來更有力的支持。
另外，目前外資行普遍預期今年Q4美聯儲將落地Taper操作，8月傑克森霍爾年會或是鮑威爾向市場傳遞Taper正式指引的窗口，屆時美債收益率或有再度快速上行的壓力。
風險提示：美國疫苗接種進度超預期，美國經濟修複強於預期
報告目錄
報告正文
一
4月FOMC會議主要內容
4月議息會議仍未作出任何政策調整，延續鴿派立場。但會議聲明中對當前經濟修複措辭的調整，以及新聞發布會中鮑威爾對Taper觸發條件的解釋，或暗示了年內Taper的概率顯著提升。會議聲明中，美聯儲對經濟活動的表述更為樂觀，指出“經濟活動和就業指標得到了加強，受大流行影響最嚴重的部門仍然薄弱，但已有改善”，對經濟前景的表態調整為“經濟前景仍然面臨風險”，表明了美聯儲對未來經濟增長信心的提升。新聞發布會中，主要有兩個關注點：1）鮑威爾再度強調Taper的觸發因素，表示美聯儲只需在雙重目標取得實質性進展時即會Taper，對實質性進展的定義提到了前提是疫情受到一定的控制。2）鮑威爾細化對雙重目標就業最大化與通脹目標的看法，就業最大化或意味著就業人口基本回升至疫情前的水準；認為通脹超出2%是暫時性，因為基數效應會逐漸消退+供應鏈緊張問題會較快解決，未來供應鏈緊張問題對通脹將如何傳導將決定了市場與美聯儲究竟誰對了，也決定了美聯儲是否會改變對通脹前景的看法。
（一）政策決議：延續鴿派立場
此次議息會議未作出任何政策調整：美聯儲維持聯邦基金利率0%-0.25%不變，維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變，維持當前資產購買速度，每月購買800億美元國債、400億美元ABS。就會議決議本身而言符合市場預，鮑威爾表態的立場也基本與此前相同（即短期內不會考慮Taper），因此會後市場表現偏鴿。
（二）會議聲明：對經濟活動的表述更為樂觀
我們在報告《美元、美債、大宗三反彈組合正在靠近——1月FOMC會議點評》中，通過對2013年美聯儲Taper的過程進行複盤指出，美聯儲對經濟活動的表態或是政策轉向的信號之一。2013年美聯儲政策轉向期間，FOMC聲明對經濟前景的表述偏樂觀，強調“經濟增長將以適度的速度進行”。而近兩次會議紀要對經濟活動的表態逐步調整為“經濟活動和就業指標得到了加強，受大流行影響最嚴重的部門仍然薄弱，但已有改善”，對經濟前景的表態調整為“經濟前景仍然面臨風險”，而非“對中期經濟前景構成相當大的風險”。儘管尚未明確表示經濟前景的穩定增長，但表述上逐漸向樂觀方向調整也表明了美聯儲對未來經濟增長信心的提升。
（三）發布會要點：進一步明確Taper觸發因素
此次新聞發布會的記者提問主要聚焦在兩個層面的問題：1、美聯儲是否會討論Taper以及觸發Taper的因素；2、對雙重目標就業最大化與通脹目標的看法。
1、鮑威爾再度強調Taper的觸發因素：美聯儲將維持當前的購債速度，直到就業最大化和通脹目標取得實質性進展。這一表態的重點有二，一是美聯儲只需在雙重目標取得實質性進展時即會Taper，而當達成就業最大化和通脹達到並在一段時間內超過2%的目標後，美聯儲將實施加息；二是對實質性進展的定義，鮑威爾仍未給出明確的指引，但提到前提是疫情受到一定的控制，因此三季度疫苗完成70%人口接種後，雙重目標取得實質性進展的可能性將增加。
2、對雙重目標就業最大化與通脹目標的看法。對於何為就業最大化，鮑威爾同樣未給出明確解釋，但他指出目前相比疫情前就業人口仍有700餘萬人的缺口，未來完成就業最大化或意味著就業人口基本回升至疫情前的水準。對於2%的通脹目標，鮑威爾在發布會中強調高通脹是暫時的，主要原因在於基數效應會逐漸消退+供應鏈緊張問題會較快解決；這一表述解釋了美聯儲預測高通脹不會持續的考慮因素，目前市場對通脹中樞抬升的預期主要來自需求復甦與供應鏈緊張對物價的抬升，未來供應鏈緊張問題對通脹將如何傳導決定了市場與美聯儲究竟誰對了，也決定了美聯儲是否會改變對通脹前景的看法。
（四）市場即期影響：美元、美債收益率、美股下跌，黃金上漲
由於美聯儲延續鴿派立場，因此市場表現上美元、美債收益率下行，黃金上漲，美股則因鮑威爾提到股市存在泡沫而下跌：降息決議公布之後四個小時窗口看，美元指數由90.983下跌0.43%至90.5943，美國10年期國債收益率由1.652%下行3.7bps至1.615%，COMEX黃金大幅上漲由1771.7美元/盎司上漲0.58%至1782美元/盎司。道瓊斯指數/納斯達克指數/標普500指數則衝高後回落，分別-0.02%/-0.04%/-0.03%，下跌原因主要在於鮑威爾在新聞發布會中表示部分資產價格存在泡沫，或與貨幣政策、疫苗接種和經濟重啟有關。
二
美聯儲或提升IOER/RRP利率，但以技術調整為主要目標
（一）IOER與ONRRP利率的政策意義
金融危機後，IOER與ONRRP為美聯儲利率走廊上下限。金融危機後，美聯儲啟動大規模資產購買計劃使得金融體系中的超額流動性規模大幅提升。當金融體系流動性充裕時，銀行機構將過剩流動性存入央行準備金至少可獲得超額準備金利率IOER的利息，因此IOER成為利率走廊上限；而非銀機構由於無法直接與央行進行交易，因此其過剩的流動性可能無限制的壓低隔夜市場利率，於是美聯儲設置隔夜逆回購操作允許非銀機構與央行進行隔夜交易，有利於央行回收非銀體系中的過剩流動性，從而得以限制利率下行的空間，隔夜逆回購利率ONRRP成為利率走廊下限。美國實際聯邦基金利率EFFR（即無抵押的隔夜拆借利率）在金融危機後基本穩定運行在IOER與ONRRP利率區間內。（詳見《功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口——數論經濟·系列五》）
由於美國非銀體系在金融體系中的佔比更高，因此利率下行期間，非銀機構對利率向下的拉動作用更強，因此針對非銀機構的ONRRP利率作為利率走廊下限的作用更為突出。美國銀行體系佔GDP的比重遠低於其他發達經濟體，美國佔比不到100%，而日歐英加佔比則均在200%以上，因此而當隔夜利率遠低於IOER時，非銀機構對利率的向下拉動作用越強，ONRRP利率作為走廊下限的政策意義則更為重要。
目前美聯儲已提高ONRRP交易量上限，從而更大限度的提高ONRRP作為利率走廊下限的作用。3月議息會議中美聯儲將ONRRP單一交易對手的交易量上限由300億美元/日上調至800億美元/日，並表示未來仍可酌情提升限額。此舉的主要考慮在於：ONRRP的交易對手以美國政府性貨幣基金為主，且主要集中於大型基金，因此上調單個交易對手交易量上限可最大限度保證交易的充分性。另外，根據紐約聯儲公開市場账戶SOMA經理Logan的演講，美聯儲也計劃在未來進一步放寬交易對手的資格標準，鼓勵更多的小機構進入ONRRP市場。
（二）為何美聯儲可能提升IOER/RRP利率？
近期美國短期國債市場流動性寬鬆，帶來短端利率下行壓力較大，為避免短端利率跌破零利率下限，美聯儲或小幅提升利率走廊以引導短端利率向上。
TGA账戶餘額減少+資產購買延續，準備金規模大幅提升，是導致貨幣市場流動性寬鬆的主要原因。自疫情以來，美聯儲資產購買行為已帶來美聯儲資產負債表規模擴張3.66兆美元；而今年年初以來財政部開始減少TGA账戶餘額，目前已降低6040億美元至1兆美元存量規模（正常年份存量規模在3000億美元左右），帶來準備金規模的同步擴張。與年初相比，目前美聯儲準備金規模擴張6000億美元至3.77兆美元，達到歷史峰值，且帶來美國國內銀行持有準備金佔總資產的比例處於歷史高位。而未來在TGA账戶持續縮小+資產購買延續的情景下，準備金規模大概率將進一步提升，金融市場短期流動性將持續充裕。
流動性充裕帶來美國貨幣市場短端利率呈現下行壓力，或觸發美聯儲上調利率走廊區間。在準備金账戶持續擴張的環境下，美國有效聯邦基金利率EFFR於2月降至0.07%，有擔保隔夜融資利率於3月降至0.01%，即將觸及零利率下限，這或觸發美聯儲上調政策利率區間以限制短端利率不至於跌破零利率下限。
短期看，由於近期EFFR穩定在0.07%的水準，表現出較強的韌性，因此4月美聯儲尚未調整利率走廊區間。2月以來，美聯儲準備金規模持續擴張，但EFFR利率並未出現進一步下行，美聯儲認為這可能由於境外銀行機構是美國隔夜拆借交易市場最主要的交易主體，而境外銀行由於本身負債端成本較低，因此可以相對較高的拆借利率水準。但考慮到QE+TGA账戶釋放仍將持續，流動性寬鬆的環境仍有可能帶來利率的進一步下行。根據以往經驗，如果流動性持續充裕帶來短端利率降至5bps以下，則可能觸發美聯儲小幅提升利率走廊。此次FOMC會議中鮑威爾也表示，目前美聯儲有能力維持利率區間，未來若有必要也會對利率區間做出調整。
（三）提升IOER/RRP利率後的市場影響：不必過度解讀。
提升IOER/RRP的目的在於技術調整，不必過度解讀為美聯儲政策立場的轉向。美聯儲最近一次上調IOER/ONRRP利率在2020年1月，當時美聯儲上調IOER/ONRRP利率5bps，利率上調的原因也是在於維持EFFR於IOER/ONRRP區間內運行的技術調整。上調利率走廊區間後，美股、美債表現平穩，市場並未對技術調整解讀為政策收緊的預期。
三
美債收益率：短期調整後仍有上行空間
經濟增長預期繼續強化，後續避險情緒消退後美債利率或將進一步衝高。3月以來彭博一致預期顯示外資行持續上調美國GDP增速與CPI增速預期，二季度最新預測值為GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初預測值還分別為10.8%、2.9%。在經濟基本面預期持續改善的背景下，4月美債收益率的回調主要來自期限溢價的收窄，由紐約聯儲計算的期限溢價數據可見，今年2月起期限溢價由負轉正，帶來十年期美債收益率一輪快速上行，而4月起期限溢價上漲勢頭放緩，帶來美債收益率回調，而期限溢價的收窄或與海外疫情再度反彈以及阿斯利康、強生疫苗接種風險；美俄等外交層面政治因素；日歐投資者重新增持美債相關。後續隨著5-6月通脹峰值臨近、6月末美國有望實現疫苗70%接種率等事件的催化，美債收益率有望重新在基本面支撐下進一步衝高，並且當下經濟基本面較3月進一步改善也將為收益率上行帶來更有力的支持。
另外，目前外資行普遍預期今年Q4美聯儲將落地Taper操作，8月傑克森霍爾年會或是鮑威爾向市場傳遞Taper正式指引的窗口，屆時美債收益率或有再度快速上行的壓力。
(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)
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