文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤
去年低基數推動1-2月經濟活動大幅反彈
2020年初經濟活動陷入停滯、基數極低，今年1-2月絕大多數經濟活動都大幅反彈。其中，反彈幅度最大的是出口和房地產投資，分別比其2019年同期水準高33%和16%。再加上就地過年政策導致今年有效工作日多於往年，工業生產同比增長得以大幅反彈、較2019年同期水準高17%。社會消費品零售也比2019年1-2月高6.4%，不過我們認為交通、旅遊和其他服務業支出很可能弱於往年正常水準。此外，雖然製造業和基建投資都較去年的低基數同比大幅反彈，但二者都沒有回到2019年初的水準。
上調2021年GDP增速預測至9%
鑒於1-2月經濟活動強於預期，我們預計一季度GDP環比可能小幅增長（此前預計為小幅下跌），進而推動一季度GDP同比增速反彈至近20%。此外，美國已經通過了1.9兆的財政刺激計劃，這有望推動美國增長更為強勁、引領全球復甦。基於此，我們將全年出口增速預測從10%上調到16%。此外，我們預計實際國內消費增長10%、再加上出口很可能保持強勁增長，這應能夠支撐企業資本開支在低基數下反彈，並部分抵消房地產和基建投資走弱的拖累。整體而言，考慮到前兩個月的經濟活動比較強勁、且未來出口可能強勁增長，我們將2021年全年GDP增速預測從8.2%上調到9%。
政策正常化進一步推進
剛剛結束的兩會政策定調沒有預期的緊，會議指出宏觀政策要繼續為市場主體紓困，保持必要支持力度，不急轉彎。今年官方預算赤字率設為3.2%，且地方政府專項債券新增額度相比去年也僅少了1000億元，貨幣政策要處理好恢復經濟與防範風險的關係，政府將延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策。我們預計年底調整後社融增速（剔除股票融資）可能會從去年10月13.8%的本輪周期峰值放緩至11%左右，主要是由流動性投放減少和宏觀審慎措施收緊，而加息並非主要原因。雖然我們預計央行可能會在9-10月小幅上調逆回購操作利率和MLF利率5個基點，但實際貸款利率可能不會上行。同時，我們預計今年中國宏觀杠杆率會下降4-5個百分點。
我們增長預測面臨的上下行風險大致相當
最大的下行風險或來自全球疫情的不確定性。如果新冠病毒出現預料外的變異或者疫苗接種速度低於預期，則可能拖累全球復甦步伐，反之亦然。國內而言，政策正常化速度早於預期可能影響國內經濟反彈、並對市場情緒造成較大衝擊，不過如果信貸增速放緩速度低於預期（像1-2月那樣）也可能推高國內增長。此外，房地產市場可能依然比預期更為穩健，並進而支持消費和建設活動。鑒於前幾個月大宗商品價格已經大幅反彈，我們將全年PPI預測上調到3-3.5%，但鑒於食品價格將走弱、且PPI到核心CPI的傳導應比較有限，我們維持全年CPI通脹1.7%的預測不變。
去年低基數推動1-2月經濟活動大幅反彈
去年基數較低，1-2月經濟活動大幅反彈。去年2月的全國大範圍封鎖導致1-2月大部分經濟指標都深陷同比下跌。隨著經濟活動逐步恢復常態，今年1-2月多數指標已經小幅超過2019年同期水準，尤其是工業生產、房地產活動和出口。可能部分由於“就地過年”政策的影響，UBS Evidence Lab最新一期“把脈消費”問卷消費調查顯示今年“就地過年”政策導致復工複產明顯快於去年，因此有效工作日更多，這可能也提振了工業生產和建設活動。另一方面，1-2月整體社會消費品零售也比2019年同期小幅高出6.4%，不過交通、旅遊和其他服務消費很可能仍未恢復到常態。
1-2月社會消費品零售同比增長33.8%，較2019年同期增長6.4%。餐飲銷售同比大幅增長70%，不過仍比2019年同期水準低4%。在主要產品中（限額以上部門零售），汽車銷售同比增速躍升至78%，較2019年同期增長12%。剔除汽車後，整體限額以上部門零售同比增長31%，較2019年同期增長10%。此外，日用品、化妝品、黃金珠寶銷售分別較2019年同期增長26%、21%、17%。受益於房地產銷售較為穩健，房地產相關產品銷售同比增速大幅上行、且銷售小幅超過2019年同期水準。線上商品零售同比增長28.3%，較2019年同期增長32%，可能部分由於今年線上促銷力度較大、且春節期間許多快遞服務“不打烊”、維持正常運營。
房地產活動十分強勁。去年1-2月房地產銷售和新開工基本陷入停滯，今年1-2月，房地產銷售在低基數上大幅增長104.9%，較2019年同期水準增長23%。與之相對，最近幾個月新增房貸也非常穩健，尚未體現近預售屋地產相關信貸監管收緊的影響。房地產新開工也在去年的低基數上增長64.3%，但相比2019年同期仍下跌9%，而房地產投資同比增長38%，較2019年同期增長了16%。整體而言，我們估算的瑞銀建設活動指數從14%反彈到了29%。值得注意的是，季調後房地產銷售和投資均較2020年12月水準增長11-12%，而季調後新開工則較12月下跌13%、土地購置面積下跌31%，可能表明房地產開發商融資條件收緊對土地購置的影響已開始逐步顯現。
固定資產投資同比增速反彈至35%，較2019年同期水準增長2%。與房地產投資不同（較2019年1-2月增長16%），1-2月基建和製造業投資較2019年同期分別下滑1%和6%。不過鑒於去年基數較低，基建投資同比增長35%、受益於此前發行的地方政府專項債的融資支持；製造業投資也同比增長37%，得益於企業收入好轉和信貸支持。此外其他部分行業也較2019年同期大幅增長，包括醫療保健（增長37%）、教育（增長20%）和采礦業（增長11%）。
低基數推動出口增速躍升至61%，較2019年1-2月增長33%。加工貿易出口（同比增長50%）和一般貿易出口（同比增長66.7%）雙雙走強，推動出口超預期。由於基數較低、且主要發達經濟體經濟回暖，1-2月部分消費品出口同比增速大幅反彈，同時防疫物資相關產品出口仍比較強勁，電子產品出口增速也大幅反彈。1-2月對主要國家出口同比增速均明顯反彈，其中對G3經濟體（美國、歐盟、日本）出口同比增速反彈至70%，快於東盟（53%）、韓港台（韓國、香港地區、台灣地區；53%），以及巴西、俄羅斯、印度（51.3%），特別是對美國（同比增長87%）和歐洲（同比增長63%）出口尤為強勁。1-2月以美元計進口同比增速從6.5%大幅反彈至22.1%，較2019年同期增長17%。一般貿易進口同比增速從0.3%大幅加快至21.6%，而加工貿易進口同比增速也升至23.1%（參見報告）。
1-2月工業生產同比增速反彈至35.1%，較2019年同期增長17%。今年復工複產較早、更多農民工就地過年、且外需強勁，可能都是支撐工業活動的重要因素。統計局對工業企業的調查顯示，春節期間工業企業平均放假天數7.5天，明顯少於正常年份，且大概接近一半被調查企業表示超過九成員工選擇就地過年。這個結論也跟我們的“把脈消費”調查結果一致。其中，增加值反彈較為明顯的行業包括電氣機械（較2019年增加27.6%），以及通訊器材（增長28%），而黑色金屬、專業設備、通用設備、汽車和化工行業增加值也均有所反彈。紡織增加值在低基數上反彈至40%，但僅較2019年1-2月水準略高1.6%。
信貸增速強於預期。新增人民幣貸款在1月超預期，2月新增1.36兆，仍強於預期、同比多增4540億。在各分項中，新增居民貸款表現最為突出，其中新增中長期居民貸款4110億（同比多增3740億），反映了房地產銷售依然穩健。企業貸款也比較強勁，其中新增企業中長期貸款（1.1兆，同比多增6840億）同比大幅走強，而票據融資收縮、新增企業短期貸款走弱，可能表明企業投資需求增加，而隨著現金流和收入好轉，企業對短期流動資金貸款的需求有所回落。2月新增社會融資規模1.71兆，除了新增銀行貸款同比大幅多增之外，未貼現承兌匯票（新增640億，同比多增4600億）也比預期更為穩健。2月新增信貸超預期可能部分因為“就地過年”導致復工複產早於往年、有效工作日更多，因此企業信貸需求可能也更強。繼1月的下滑後，2月我們估算的整體信貸（剔除股票融資）和官方社融增速均提高了0.3個百分點至13.3%。我們估算的信貸脈衝反彈了0.4個百分點至GDP的7%。季調後新增信貸流量小幅上行至GDP的26%（3個月移動平均，此前為25%）（參見報告）。
CPI跌幅小幅收窄至-0.2%，PPI大幅反彈至1.7%。2月CPI同比跌幅從0.3%小幅收窄至0.2%，其中非食品價格跌幅從-0.8%收窄到-0.2%，抵消了食品價格走弱（同比增速從1.6%轉為-0.2%），後者主要是因為基數較高。在非食品價格中，國際油價上漲推升了國內燃油價格，而春節期間人工成本有所上升，家政服務價格有所上漲。另一方面，PPI同比增速從0.3%進一步反彈至1.7%。上遊的采礦（同比增速從1%加快至6.8%）和原材料價格（從同比下跌0.8%轉為增長2.9%）反彈較為強勁，製造業價格溫和走強（同比增速從1%加快至1.7%），消費品價格大致持穩。
上調全年GDP增速預測至9%
1-2月經濟活動和美國財政刺激規模強於預期。雖然春節前後的活動限制拖累了旅遊和交通活動，但鑒於今年有效工作日更長、外需強勁，今年一季度整體經濟活動強於預期。朝前看，美國已經頒布了1.9兆美元的財政刺激方案，瑞銀美國經濟學家預計這有望推動美國2021年經濟增速至6.6%、2022年至6.3%。鑒於美國和全球增長都可能更為強勁，我們將中國今年以美元計的出口增速預測從10%上調至16%，進口增速預測從11.5%上調至17%。此外，隨著勞動力市場繼續改善，國內消費有望進一步反彈。2月官方調查失業率為5.5%，尚未恢復到往年同期水準（2019年2月為5.3%）。再加上出口有望大幅好轉，這應能支撐企業資本開支，並抵消政策支持減弱之後房地產和基建投資走弱的影響。基於此，我們將全年GDP增速預測從8.2%上調至9%。
預計二季度經濟活動環比增長勢頭提速。節前政府頒布了部分經濟活動限制、且兩會前沒有頒布新的支持政策，因此一季度經濟環比增長勢頭有所走弱。鑒於今年復工複產較早，一季度GDP環比折年增速可能實現了低個位數的正增長。考慮到去年基數非常低，一季度同比增長勢頭可能超過19%。二季度開始，經濟活動環比增速有望大幅加快，未來幾個季度的環比折年增長率可能都會保持在6%以上，不過隨著基數效應消退，GDP同比增速應會逐季回落。此外，考慮到全球經濟增長可能超出此前預期，我們同時將2022年的GDP增速預測從6%上調到6.2%。
上調2021年PPI預測至3-3.5%。鑒於國內工業和建設活動較為強勁，且全球經濟有望明顯回暖，過去幾個月大宗商品價格已經大幅上漲，因此國內PPI反彈時點早於預期、幅度也強於預期。未來，隨著大宗商品需求彈性較高的相關經濟活動放緩、大宗商品供給回升，我們預計未來部分產品的價格可能會回落，並帶來PPI的環比增長勢頭有所走弱。另一方面，鑒於美國通過了更大規模的財政刺激，且OPEC表態較為鷹派推升了油價，瑞銀將2021年油價預測從每桶57美元上調至65.5美元。綜合考慮年初PPI較為強勁、油價預測上調，我們將全年PPI預測從2-2.5%上調到3-3.5%。雖然強勢的PPI可能會部分傳導到下遊的核心消費品價格，但鑒於行業競爭比較激烈、且消費復甦尚未非常強勁，我們認為傳導幅度應比較有限。此外，1-2月CPI增速略弱於預期，綜合考慮，我們維持2021年CPI預測為1.7%不變。
政策正常化進一步推進。剛剛結束的兩會提出宏觀政策要繼續為市場主體紓困，保持必要支持力度，不急轉彎。因此，兩會的政策定調沒有預期的緊，今年擬安排的官方預算赤字率仍在3%以上（3.2%），地方政府專項債券新增額度相比去年也僅少了1000億元，同時政府還決定延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，並推出新的減稅降費措施，並且政府工作報告中沒有關於進一步收緊房地產政策的直接表述。貨幣政策要處理好恢復經濟與防範風險的關係。我們預計年底調整後社融增速（剔除股票融資）可能會從去年10月13.8%的本輪周期峰值放緩至11%左右（信貸脈衝為GDP的-5.2%），主要是由流動性投放減少和宏觀審慎措施收緊，而加息並非主要原因。雖然我們預計央行可能會在9-10月小幅上調逆回購操作利率和MLF利率5個基點，但實際貸款利率可能不會上行。同時，我們預計今年中國宏觀杠杆率會下降4-5個百分點（去年增加了24個百分點）。
我們增長預測面臨的上下行風險大致相當。最大的下行風險或來自全球疫情的不確定性。如果新冠病毒出現預料外的變異或者疫苗接種速度低於預期，可能會拖累全球復甦步伐，反之亦然。此外，發達經濟體消費者如果更多增加服務消費、減少商品消費（或反之，沒有出現這種轉變），可能影響出口需求。國內而言，政策正常化速度早於預期可能影響國內經濟反彈、並對市場情緒造成較大衝擊，不過如果信貸增速放緩速度低於預期（像1-2月那樣）也可能推高國內增長。此外，房地產市場可能依然比預期更為穩健，並支持消費和建設活動。
(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)
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