意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
控制通脹已成為美聯儲的頭等大事。用高利率來反通脹，美聯儲主席鮑威爾首先要有沃爾克的勇氣，冒著經濟衰退、失業激增的風險。儘管鮑威爾也強調，他相信美聯儲可以在不引發經濟衰退的情況下降低通脹，但從沃爾克時期的經驗看，采取貨幣緊縮政策後，情況可能未必如此。
對標普500席勒市盈率、月均聯邦基金利率和月均10年期美國國債收益率去自然對數後做相關性分析顯示，利率變動對股價和房價都有預期中的影響，而且對全球無風險收益之錨——10年期美國國債收益率變動的影響力更大。
雖然當前美國的通脹尚未達到20世紀七八十年代滯脹時期的兩位數水準，但是鮑威爾面臨的挑戰並不比沃爾克少。鮑威爾要在物價穩定、經濟復甦、金融穩定之間“走鋼絲”，這可不是一件輕鬆愜意的活兒。
當地時間3月3日，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在出席參議院銀行委員會的半年度聽證時重申，支持本月議息會議宣布加息25個基點。他表示，鑒於俄烏局勢的不確定性，美聯儲需要謹慎行動，同時承諾美聯儲會不惜一切穩定物價。面對40年來最嚴重的通脹局面，美聯儲即將迎來第二個“沃爾克時刻”。
沃爾克反通脹的“一招鮮”
20世紀七十年代末八十年代初，美國陷入通貨膨脹、經濟停滯的滯脹。如1979年，美國CPI較上年上漲11.3%，核心CPI上漲9.8%，分別較上年高出3.7和2.4個百分點；經濟增長3.2%，較上年增速回落2.3個百分點，創下自1976年以來的最低點（見圖1）。
在此背景下，保羅·沃爾克出任第六任美聯儲主席，任期為1979年8月6日至1987年8月11日。在他上任前的1979年7月，美國CPI同比上漲11.3%，核心CPI上漲9.6%。在他離任前的1987年7月，美國CPI和核心CPI的漲幅分別回落至3.9%和4.0%（見圖2）。沃爾克因其不計代價地運用高利率馴服高通脹而一戰成名，成為鮑威爾口中“那個時代最偉大的經濟公仆”。1979年至1982年間，美國的日均聯邦基金利率維持在10%以上，4年平均為13.3%，遠高於1970年至1978年6.7%的平均水準。在1981年7月22日，隔夜聯邦基金利率還一度達到不可思議的22.4%（見圖3）。
但是，利率持續高企導致了美國經濟衰退、工人失業。1980年，美國經濟負增長0.3%，這直接斷送了吉米·卡特總統的連任。1981年美國經濟反彈了2.5%，1982年又負增長1.8%。當時，憤怒的人們衝向街頭，美聯儲華盛頓總部經常遭遇各種抗議示威，甚至沃爾克的人身安全也受到威脅。直到1982年底，美國CPI和核心CPI的漲幅分別降至3.8%和4.5%，聯邦基金利率降至峰值時的一半，但是失業率仍有10.8%，遠高於1979年7月5.7%的水準。從那以後，美國享受了近40年的低通脹紅利，直至2021年通脹卷土重來。
有意思的是，儘管沃爾克也對外界承諾不管對利率有什麽影響，堅決控制貨幣供應量的增長，但這一時期美國的M2增速並沒有大的變化。在反通脹期間，美聯儲貨幣政策完成了從數量型向價格型調控的轉變。從美國的M2與年化名義GDP之比看，在1982年底為57.2%，較1979年6月底僅上升了0.3個百分點；在1987年6月底為58.6%，較1979年9月底也僅上升了1.6個百分點（見圖4）。可見，為了控制通脹，美聯儲在沃爾克時期保持了M2增速與名義經濟增速的基本匹配。
鮑威爾的第一個挑戰：增長和就業
自2021年4月以來，美國的通脹數據持續“爆表”，迫使美聯儲改口“通脹暫時論”，加快貨幣緊縮進程，加息和縮表均已提上議事日程。到2022年1月，美國CPI和核心CPI分別同比增長7.5%和6.0%，PCE和核心PCE分別增長6.1%和5.2%，均創下40年來的新高（見圖2和圖5）。
控制通脹已成為美國政府也是美聯儲的頭等大事。日前，鮑威爾雖然承認俄烏局勢帶來了不確定性，但依然表示撤出新冠肺炎疫情時期支持政策的必要性沒有改變，支持本月開啟加息周期，同時對在通脹過熱情況下采取更大幅度的加息持開放態度。由此可見，俄烏局勢只會影響美聯儲貨幣緊縮的節奏和力度，但不會影響美聯儲退出寬鬆貨幣政策的方向。
當然，用高利率來反通脹，鮑威爾首先要有沃爾克的勇氣，冒著經濟衰退、失業激增的風險。事實上，從實際經濟增速相對潛在經濟增速的偏離度看，1979年至1982年，美國都是負產出缺口。故即便美國僅在1979年和1982年出現經濟負增長，但失業率依然高企（見圖6和圖2）。現在，美國的潛在經濟增速已從20世紀七八十年代的3%左右降至2%左右，長期自然失業率也由6%左右降至4.5%左右。根據國際貨幣基金組織等國際組織的最新預測，2022年美國經濟增長預測值為3.7%至4.0%，高於同期2.1%的潛在增速。同時，在2021年四季度，美國平均失業率為4.2%，也低於同期長期自然失業率4.5%（見圖7）。這正是當前市場預期美聯儲加息條件成熟的重要原因。鮑威爾在前述聽證會上也坦承“我們本應該早一些行動”。
儘管鮑威爾也強調，他相信美聯儲可以在不引發經濟衰退的情況下降低通脹，但從沃爾克時期的經驗看，采取貨幣緊縮政策後，前述“安全墊”可能迅速消失。實際上，自2021年11月份美聯儲正式啟動縮減債券購買規模以來，5年期、10年期美國國債與2年期美國國債的收益率差值均趨於收斂。到2022年2月，月均差值分別較2021年11月份收斂了32和55個基點（見圖8）。這說明市場已開始預期，加息之後美國經濟可能陷入衰退，美聯儲或將在一兩年之內又會重啟降息。
兩頭“攔路虎”：高債務杠杆和高資產價格
鮑威爾還面臨兩個比前輩沃爾克更加頭疼的問題：一個是高債務杠杆。20世紀七十年代的高通脹主要是受1973年至1974年和1979年至1980年兩次石油危機的影響（見圖9）。當時，美國的宏觀杠杆率變化不大。到1979年6月底，宏觀杠杆率為135.2%，僅較1973年9月底（第一次石油危機爆發前夕）上升了0.6個百分點。反倒是在沃爾克離任時的1987年9月底，宏觀杠杆率升至175.3%，較1979年6月底上升了40.1個百分點，其中政府部門杠杆率為53.5%，上升了17.3個百分點。而鮑威爾面對的美國債務泡沫則要比沃爾克大得多。到2021年9月底，美國的宏觀杠杆率為276.3%，較2019年底跳升25個百分點，較2008年9月底更是跳升44.4個百分點。其中，政府部門杠杆率為116.7%，分別跳升16.8和55.1個百分點（見圖10）。
現代貨幣理論（MMT）的一個重要前提條件是，無通脹或低通脹情形下可以維持零利率或者低利率，政府可以低成本為赤字融資，由央行印鈔買單。但是，若迫於通脹壓力快速加息，大幅推高政府融資成本，則政府債務的可持續性堪憂。
2021年底，美國國債餘額與名義GDP之比為128.8%，較2008年底上升56.3個百分點，但美國聯邦政府利息支付成本由3.9%降至1.8%（見圖11）。1994年至2021年，美國國債利息成本與年均10年期美國國債收益率的相關性高達+0.971。2021年，日均10年期美國國債收益率較上年提高了56個基點，增長63%；2022年前兩個月，日均10年期美國國債收益率較上年四季度又上升了31個基點，增長20%（見圖10）。美國國債收益率若因通脹上行、緊縮預期的影響持續飆升，則意味著美國政府“寅吃卯糧”的好日子可能就要“到頭了”。
另一個是高資產價格。在沃爾克反通脹期間，美國爆發了20世紀八十年代的儲貸危機，但其根本原因並非房地產泡沫破滅，而緣於儲貸機構過於單一的業務模式、風險的高度集中和資產負債久期錯配，七十年代的高利率只是一個誘因。這一時期，美國的房地產市場表現強勁。1975年二季度至1979年四季度，美國OFHEO房屋價格指數累計上漲64%；1980年初至1995年底危機處置期間，進一步上漲了95%（見圖12）。當時，美國股市的泡沫並不嚴重。1977年初至1982年底，標普500席勒市盈率基本不到10倍，處於歷史低位（見圖13）。
現在的情形則不然。經過這輪美聯儲的大水漫灌，美國不論股價還是房價均處於歷史高位。到2021年底，美國OFHEO房屋價格指數較2019年底上漲了25%，較次貸危機前的2006年底上漲了47%。到2022年2月，標普500席勒市盈率為35.80倍，較2019年底上升了18%，較2009年3月份低點上升了1.69倍，處於1910年初以來的96.8%分位（見圖13）。
對標普500席勒市盈率、月均聯邦基金利率和月均10年期美國國債收益率去自然對數後做相關性分析顯示，從1958年7月至2022年2月，標普500席勒市盈率月環比變動與聯邦基金利率月環比變動的相關性為-0.447，與10年期美國國債收益率月環比變動的相關性為-0.622。對房屋價格指數和相關利率做類似處理後做相關性分析顯示，從1975年一季度至2021年四季度，美國OFHEO房價指數季度環比變動與聯邦基金利率季度環比變動的相關性為-0.690，與10年期美國國債收益率季度環比變動的相關性為-0.831。由此可見，利率變動對股價和房價都有預期中的影響，而且對全球無風險收益之錨——10年期美國國債收益率變動的影響力更大。
綜上所述，雖然當前美國的通脹尚未達到20世紀七八十年代滯脹時期的兩位數水準，但是鮑威爾面臨的挑戰並不比沃爾克少：貨幣緊縮力度小了，可能不足以遏製形成通脹—通脹預期、薪資—物價上漲的兩個“通脹螺旋”（見圖14）；貨幣緊縮力度大了，又可能會扼殺經濟復甦或者刺破資產泡沫。鮑威爾要在物價穩定、經濟復甦、金融穩定之間“走鋼絲”，這可不是一件輕鬆愜意的活兒。如果做成了，鮑威爾至少會比本·伯南克（前美聯儲主席）更偉大，因為伯南克隻做了放水的活兒。
注：本文發表於《上海證券報》2022年3月7日。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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