CF40：養老金大規模入市 障礙幾重？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　近期，養老金“南錢北調”引發熱議，凸顯出養老金收不抵支和運營效率低下的嚴峻現狀。從根源上解決這些問題，需要完善養老保障體系的第二和第三支柱並加大養老金入市力度，但現實情況卻是上述改革及政策始終進展緩慢。

　　中國養老保障體系現狀

　　一、基本養老一枝獨秀，第二、第三支柱發展不足

　　從上世紀90年代開始，中國逐漸摸索建立了以第一支柱基本養老為主、第二支柱企業年金和職業年金及第三支柱個人養老為輔的養老保障結構。根據興業證券研報，截至2017年末，中國養老金總規模為6.31兆人民幣，佔GDP比重為7.63%；其中第一支柱基本養老為5.02兆，佔養老金總規模比重為79.58%；第二支柱職業養老為1.29兆，佔比20.42%；第三支柱個人稅延型商業保險2018年5月1日開始試點暫無數據。對比同期美國的數據，美國2017年養老金總規模為28.2兆美元，佔GDP比重高達144.18%；其中第二支柱為16.79兆美元，佔養老金總規模比重為59.54%，佔GDP比重為85.85%；第三支柱為9.2兆美元，佔養老金總規模比重為32.63%，佔GDP比重為47.04%。

　　由此可見，總量上，我國的養老金規模（佔GDP比重7.63%）較美國（佔GDP比重144.18%）來說規模較小；結構上，我國以政府主導的基本養老為主（佔總規模79.58%），第二、第三支柱發展較弱，而美國主要依靠第二、第三支柱（佔總規模92.17%）。

　　二、基本養老省級統籌，第二支柱企業集中管理，第三支柱個人為主

　　第一支柱基本養老保險基金目前實行省級統籌，但《國務院關於建立企業職工基本養老保險基金中央調劑制度的通知》等通知也表明將會逐步建立養老金的全國統籌政策。截至2018年底，已有17個省（區、市）與全國社會保障基金理事會簽訂合約委託管理基本養老保險基金，合約總金額達8580億元。從資金營運情況來看，2017年投資收益率是5.23%。

　　第二支柱企業年金由企業集中管理。截至2018年三季度，共計84452家企業建立企業年金，參加職工2352.26萬人，積累基金1.42兆。企業年金養老金產品2017年加權平均收益率為5%。規定其投資股票等權益類資產的比例不能超過30%。

　　第三支柱個人養老中國處於起步階段。自2018年5月1日起在上海、福建（含廈門）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，允許對試點地區的個人通過個人養老金账戶購買符合規定的商業養老保險產品享受一定稅收優惠。除此之外，個人商業養老保險、公募養老目標基金也引起人們的廣泛關注。

　　三、中國老齡化態勢愈發嚴重，養老保障結構帶給財政空前壓力

　　中國這樣依靠政府主導的基本養老結構給財政帶來了不小的壓力，特別是在目前人口老齡化愈發嚴重的態勢下。

　　按照聯合國的標準，發達國家步入老齡化社會的標準是65歲以上人口佔總人口7%，發展中國家的標準是60歲以上人口達到總人口的10%。截至2017年底，中國60歲以上人口2.4億，佔總人口17.3%，65歲以上人口1.59億，佔總人口的11.4%。據專家估計，大概到2020年，中國老齡人口將佔到全球的四分之一，進入嚴重老齡化社會。

　　縱觀全球，美國、加拿大、英國、澳大利亞等國家的養老第二、第三支柱總額佔GDP比重超過100%，這些三支柱發展比較平衡的國家應對老齡化韌性都比較強；而德國、法國、意大利、日本和歐盟等國家第二、第三支柱佔GDP比重在11%左右，財政壓力比較大。中國第二支柱僅佔GDP的1.56%，第三支柱尚處於起步階段，財政壓力不言而喻。

　　四、考核機制偏短期化，養老基金資金長期性受損

　　養老基金理論上應屬於長期性的資金，但由於各類考核機制時限偏短可能使得長期資金短期化。對於基本養老，全國目前有17個省（區、市）委託社保基金理事協會進行投資管理。雖然可能委託合約期限為5年，但是由於委託方本身受限於較短期限的考核指標（比如省內人大要求每年匯報投資收益情況），使得5年資金變成1年甚至更短期限的資金。

　　對企業年金更甚。與美國不同，目前我國企業年金尚未開立個人账戶，基本由企業集中管理。由於受託責任問題，企業本身風險偏好較保守，企業年金的考核期限更短，半年、甚至3個月。加諸於投資人的各類考核指標，使得長期資金變為短期資金，投資資產的類別也會更傾向於固定收益類等資產。

　　有關養老保障體制改革的部分困惑

　　中國目前的養老保障體制在人口老齡化日益嚴重的當下難以發揮好社會基本保障制度的作用，也缺乏像美國通過將養老基金注入資本市場進而助力實體經濟發展的活力。養老保障體制改革勢在必行，但社會上對此也有一些不解和困惑。

　　一、市場參與意願不強怎麽辦？

　　目前，中國養老金總規模6.31兆，規模較小；在結構上與以第二、第三支柱的補充養老為主的美國等養老體系發達的國家差異較大。專家表示應當采取稅收等激勵措施加快中國第二、第三支柱的發展，構建多層次養老保障體系。

　　當然也有質疑的聲音：目前市場認為社保比例已經很高，如果還要再發展第二、三支柱，是否合適？如果通過降低第一支柱的繳費比例來鼓勵發展第二支柱，除了國有企業和事業部門外，民營企業是否願意參與其中？持樂觀態度的專家表示從個人稅收遞延型商業養老保險試點和公募養老基金的數據來看，大家的養老意識還是很強，市場潛力巨大。

　　長期來看，還是要加強養老金入市力度，引導資金進行權益類資產投資。以美國為例，從上世紀70年代以來，美國通過稅收激勵鼓勵補充養老金在資本市場上的投資，推動了整個補充養老體系壯大，而這40年也是美國經濟持續快速增長的40年，本質上也是得益於有穩定、長期養老資金的注入。美國的經驗表明：養老金給資本市場提供長期穩定的資金來源，活躍了資本市場，提升了資本市場吸引力。並且在過程中成就了一批高品質的企業，吸收就業、拉動消費，也給投資者帶來了跨周期增長的長期收益，形成了個人、企業、國家“三贏”的局面。

　　二、養老金入市能夠給投資者帶來可觀回報嗎？

　　答案是肯定的。

　　以權益類公募基金為例，數據顯示，近五年權益類基金產品的產品收益率和投資者持有收益率出現很大的偏差。現在存續期在五年以上的權益類基金，其中有80%的產品綜合收益率在10%以上，收益非常可觀，也說明以公募基金管理人為代表的專業投資機構具有一定的專業性。但是近五年公募權益類基金的投資者持有收益率卻只有1.6%。是什麽導致了產品收益率和投資者收益率之間出現如此大的偏差？答案是投資者自身的行為。公募基金持有者年換手率超過兩三次，這種短期化的投資行為使得本來持有五年以上就能大概率獲得10%以上的可觀收益變成1.6%的低收益。相應地，由於投資者的短期投資行為，公募基金管理人也不敢將短期資金配置到長期限的權益類資產，權益類資產在公募基金中佔比較低。由此可見，長期持有權益類公募基金是能夠獲得豐厚回報的。

　　如何提升養老金入市吸引力？

　　一、合理安排考核機制，引導長期的權益類投資

　　養老金的長期資金屬性因為考核短期化有所減弱，應當改善考核機制，讓養老金保持長期資金特性，助力資本市場發展。例如，加拿大養老金以25年為考核周期，進行資金的戰略部署和資產配置。資金性質會影響投資人行為，短期資金不會匹配需要較長時間才能獲得收益的權益類資產，而資本市場的發展卻需要長期穩定的資金來源。

　　據統計，在2008年金融危機爆發後的兩年，美國補充養老金仍然以每年超過15%的增速增持美股，成為美經濟復甦的啟動器。與此同時，美國第二支柱補充養老金長期收益率在6%以上，也給投資者帶來了相當豐厚的回報。對比來看德國的養老基金資產配置，其補充養老金投資固定資產類過半，權益類資產投資僅6%，2017年的實際收益率僅2%，收益水準也不理想。因此，我們需要合理安排考核機制，發揮養老金長期資金優勢，加大權益類資產投資，與實體經濟實現良好互動。

　　二、賦予個人投資者選擇權

　　企業年金是由企業進行統一扣繳、委託投資機構進行管理，而企業投資會導致風險偏好較保守，更加青睞固定收益類風險較低的資產，導致長期收益不佳。專家建議建立個人養老金账戶，賦予個人投資者產品選擇權，滿足不同階段、不同風險偏好投資者的需求。同時配以稅收激勵措施激發個人養老意識，鼓勵個人承擔養老責任。美國養老第二支柱中的DC計劃和第三支柱IRA計劃就是賦予個人投資者選擇權的典型，成立以來養老金規模不斷擴張，而第二支柱中以企業為主導的DB計劃佔比不斷下降。

　　三、發揮專業機構投資者的作用

　　從股票市場的走勢來看，美國和中國存在明顯差異。美國股市的走勢圖是一條長期向上的趨勢線，股指圍繞這條趨勢線波動，但波動幅度不大。這說明長期來看，美國股市給投資者帶來了可觀回報。中國的股票走勢圖表出現平緩的趨勢線加劇烈震蕩的特徵，但是機構投資者仍然能夠在劇烈的震蕩中給投資者帶來超額收益，足以證明其專業性。

　　另一方面，上市公司出現了顯著的二八分現象，即20%是成長性盈利性比較好的公司，而80%是一些需要產業調整淘汰的公司，加劇了投資人選擇合格投資標的難度。美國的補充養老金的DC和IRA账戶都注重發揮專業投資機構的作用，鼓勵居民利用公募基金這一專業投資工具來創造投資組合。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)