物業IPO之後市盈率分化趨顯

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經濟觀察報 見習記者 陳博短短三天之內，香港資本市場接連迎來兩支物業勁旅。6月22日，佳兆業集團控股有限公司發布公告稱，建議分拆附屬公司佳兆業物業在香港聯交所主機板上市，聯交所已確認可進行分拆。

在此之前，6月19日，碧桂園控股有限公司（2007.HK)旗下物業板塊碧桂園服務控股有限公司(6098.HK)（以下簡稱“碧桂園服務”）在香港聯交所主機板上市。這是自2014年彩生活（1778.HK）登陸香港主機板以來，第8家港股上市的物業公司。

已上市8家物業公司的市盈率，大部分高於港股主機板的2017年平均市盈率，但分化趨顯。

市盈率大多跑贏港股主機板

6月26日，碧桂園服務收盤報10.74港元/股，漲0.19%。招股書顯示，截至2017年12月31日，碧桂園服務歸屬股東應佔利潤約4.017億元人民幣（合4.795億港元），總股本25億元，2017年每股收益約0.1918港元。

若按照6月26日的收市股價估算，當天碧桂園服務基於2017年每股收益的靜態市盈率達到約56倍。

經濟觀察報同時統計了彩生活、中海物業、綠城服務、雅生活、中奧到家、浦江中國、祈福生活服務等7家港股物業公司的靜態市盈率，分別約為22倍、29倍、45倍、56倍、9.5倍、17倍、10倍。

而2018年香港服務業統計摘要數據顯示，2017年，在香港所有上市的企業中，主機板所有股份的平均市盈率為16.3。這意味著，除了中奧到家、祈福生活服務之外，其余港股上市的物業公司市盈率普遍跑贏港股主機板。

香港股票分析師協會副主席潘鐵珊在接受採訪時稱，一方面，物業公司的盈利相對穩定，其背後的房地產開發公司也頗具規模，香港投資者對這類公司的估值相對較高。另一方面，這些物業公司的業務不單覆蓋物業管理方面，還涉及到住宅區內衣食住行等各方面，囊括了區內的配送、物流、配套裝務等多管道業務，由於這類物業公司旗下建案的業主消費能力比較強，資金還是傾向於追逐一些有概念、或者抗跌能力較強的股票。

日前摩根士丹利發表的研究報告也指出，即使自3月初起，物管板塊四家上市公司股價各升約30%，但依然維持對物管板塊的“吸引”看法。主要是因為這個行業具有防守性本質，較少受政策收緊影響，盈利增長可見度高，大部分公司屬於淨現金狀態。

盈利結構之爭

不過，儘管市盈率多數高於平均水準，但從上述數據可以發現，目前港股上市的這8家物業公司，市盈率分化較為明顯。其中碧桂園服務、雅生活的市盈率都在45倍以上，但中奧到家、祈福生活服務的市盈率甚至只在10倍左右徘徊。“這主要與物業公司的業績兌現和擴張相關，即盈利水準和規模。”中信建投證券股份有限公司研究發展部高級副總裁陳慎分析。

上述多家物業公司2017年年報及碧桂園服務招股書數據顯示，在收入與盈利能力上，碧桂園2017年的收入為31.2億元，年內利潤約4.40億元，相比2016年同期增加25%；雅生活去年的營業額為17.61億元，淨利潤為3億元，同比上漲77.5%；綠城服務2017年的收入為51.40億元，年內利潤為3.92億元，同比增長33.0%。

相比之下，中奧到家2017年收入9.78億元，年內利潤則為0.99億元，雖然與2016年相比扭虧為盈，但利潤仍未過億。祈福生活服務去年的收入3.65億元，年度溢利也僅0.57億元。

萬科物業創始人、深圳市之平物業發展有限公司董事長陳之平認為，從投資者角度來看，肯定關注盈利狀況。除此之外，也可能關注物業企業本身的商業模式和盈利結構。“商業模式、盈利結構是否可持續，這很重要。”陳之平說。

以碧桂園服務為例，招股書顯示，碧桂園服務主要有三條業務線，即物業管理服務、社區增值服務和非業主增值服務。其中，2017年物業管理服務的收入約25.45億元；社區增值服務的收入為2.42億元；非業主增值服務的收入則為3.28億元。除此之外，還有大約0.07億元為其他服務收入。

通過近三年的收入佔比來對比，物業管理服務業務正從2015年的85.7%逐年下降到去年的81.5%，不過非業主增值服務的佔比則從2015年的6.5%上升至去年的10.5%。

按照服務成本來分析，2017年，碧桂園服務的物業管理服務板塊成本高達17.97億元，佔比86.1%；社區增值服務的成本為1.02億元，佔比4.9%；非業主增值服務的成本為1.86億元，佔比8.9%。

從毛利水準來看，2017年，物業管理服務的毛利為7.48億元，毛利率為29.4%；社區增值服務的毛利約1.40億元，毛利率為57.7%；而非業主增值服務的毛利為1.42億元，毛利率為43.2%。

碧桂園服務在回復經濟觀察報時指出，碧桂園服務是以基礎物業服務與社區場景增值服務雙輪來驅動，增值服務將是其未來的主戰場。“資產和服務可以形成很好的協同效應。”碧桂園服務表示，社區場景是未被挖掘的金礦。

正拓展多元化增值服務作為盈利增長點的還有雅生活。年報顯示，2017年，雅生活物業管理服務方面的收入約12.06億元，佔比由2016年的78.6%下降至68.5%；非業主增值服務方面的收入為4.53億元，佔比由2016年的17.1%上升至25.7%；業主增值服務的收入約1.02億元，佔比從4.4%提高到5.8%。

中海物業則是幾大港股物業公司裡相對典型的，高度聚焦物業管理服務業務的企業。根據年報數據，截至2017年12月31日，中海物業管理服務收入約30.95億港元，佔營業總收入的92.2%；增值服務部分收入為2.63億港元，佔比7.8%。

依據前述所提到的市盈率，碧桂園與彩生活的市盈率幾乎是中海物業的兩倍。

不過，萬科高級副總裁、物業事業本部首席執行官朱保全認為，物業公司的主業是服務於持有不動產的業主的不動產。

此前朱保全在與多位業主代表溝通之後，曾針對社區增值服務說過兩句話——第一句是“社區最後一百米是一場偽盛宴”，第二句是“如果免物業費安裝APP，物業公司撤出之後，業主該怎麽辦”。

陳慎也提到，現在物業IPO還是布局階段，增值服務的收入可以作為有效補充。但當規模穩定下來，最主要的營收還是應該建立在基礎物業管理業務上，這才是物業公司的主業。

先規模化，再差異化

規模也是影響市盈率分化的因素之一。潘鐵珊表示，投資者對物業公司未來增長點的判斷，一方面基於區內生活方面的業務布局，一方面就是通過管理面積來考量。朱保全也表示，任何公眾公司，規模都重要。

根據碧桂園服務的招股書，截至2017年12月31日，合約管理總面積達約3.29億平方米，收費管理440個物業項目，收費管理總面積約為1.23億平方米。向約100萬戶業主提供物業管理服務。

其中，由碧桂園參與開發的物業約1.09億平方米，佔比89.1%，第三方開發商開發物業約0.13億平方米，佔比10.9%。

截至2017年末，雅生活在管總建面僅7834萬平方米，合約面積約1.26億平方米。為此，雅生活走上規模擴張的快車道，在去年6月以10億元完成對綠地物業100%股權收購之後，今年4月雅生活又以約2.05億元收購南京紫竹物業管理股份有限公司51%股權，以獲取更多覆蓋範圍更廣的管理物業。

綠城服務2017年的在管面積約為1.37億平方米，同比增加31.0%，儲備面積則達到1.5億平方米。在管項目1035個，覆蓋了全國24個省、直轄市和自治區，以及120個城市。綠城服務在2017年年報中提到，新項目的增加帶來內生性增長動力，也是物業服務收入及利潤持續增加的主要來源。

市盈率最低的中奧到家，2017年已交付的建築面積僅約0.55億平方米，未交付的建築面積約0.12億平方米。

“現在物業行業集中度還很低，太空很大，未來有繼續擴大規模的趨勢。”陳慎指出，未來物業行業的競爭是先規模化競爭，最後才是差異化競爭，規模一定要先擴張。