李海濤：美股下跌的邏輯和趨勢

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 智匯長江 

　　本文作者：李海濤系長江商學院金融學教授、瞿新榮系上海石油天然氣交易中心高級主管

　　9月4日納指跌4.96%，標普500指數跌3.51%，道指跌2.78%，均創6月11日以來最大單日跌幅，緊接著9月5日納指跌1.27%，標普500指數跌0.81%，道指跌0.56%，納指盤中一度跌超5%。這樣大的回撤給持續上漲的美股澆了一盆冷水，市場對美股後市擔憂程度增加。

　　美股的風吹草動總能引發市場擔憂。美國股市上漲是否能夠持續，當前的下跌是趨勢還是震蕩，以及背後的原因和邏輯，一直為市場所關心。

　　9月4~5日美股的下跌，可能只是一個階段性的震蕩。儘管很難說是一個轉捩點，但積累的估值泡沫讓市場時刻擔心崩盤的風險，並對美國貨幣與財政政策形成綁架。

　　我們一般從流動性、企業利潤與風險偏好來理解權益市場的波動，當前美聯儲並沒有表現出對流動性收緊的意向，同時企業利潤的風險一直存在，背後主要在於G2的貿易摩擦與逆全球化——中國作為全球最大消費市場，如果失去中國的消費市場，對美國企業必然是個打擊，在逆全球化與美國貿易逆差背景下，人民幣加速升值，而美元也在不斷貶值，否則美國企業出口壓力會更大；而風險偏好方面，當前最主要風險就是美國大選，政治上的不確定性將在未來兩個月不斷擾亂美股。

　　美聯儲利率目標指引模糊，引發市場對貨幣寬鬆的擔憂

　　先是8月19日，美聯儲公布了7月底的FOMC會議紀要，市場期待這份會議紀要中，美聯儲的官員們能夠更多討論關於後續貨幣市場是否會進一步寬鬆，比如進行收益曲線控制（YCC）等更加“鴿派”的議題討論，但該份會議紀要中並沒有這些討論，以致市場對美聯儲進一步寬鬆的預期有所落空，紀要出來後引發美股、黃金的回撤，現貨黃金跌幅一度擴大至逾3%（美聯儲沒有跡象表明，他們將創造黃金投資者所希望的流動性），美元應聲上漲、美債收益率有所走高。

　　然後是8月27日，迎來重要的美聯儲一年一度的傑克森霍爾全球央行年會，美聯儲主席鮑威爾在會上宣稱，美聯儲潛在的新通脹目標策略是從通脹目標製（Inflation Targeting）過渡到平均通脹目標製（Average-inflation Targeting）。但這次鮑威爾並沒有提出具體的平均通脹目標製如何計算的公式，以及如何實現平均通脹目標。市場解讀，美聯儲面臨著兩難的抉擇，一方面，美聯儲需要給出信號——貨幣政策不會一直寬下去，以打擊金融市場交易通脹預期的偏好，導致資產價格進一步泡沫化；另一方面，美聯儲又需要給市場信心，達到原來通脹目標後，不會立馬收緊貨幣政策。

　　美聯儲既不希望市場交易通脹預期，導致更大的資產泡沫；也不希望市場對通脹信心不足，認為美聯儲會寬鬆不足，引發通縮，導致經濟需求的萎靡不振，所以在8月份美股持續上漲的時間點上，美聯儲的態度是比較模糊的。

　　但我們認為，美聯儲寬鬆的政策並沒有變，只是其模糊不確定的表述擾亂了市場，證據來自7月29日美聯儲發布的一份聲明，美聯儲在其中表達了自身態度，“委員會決定將聯邦基金利率的目標範圍維持在0~0.25%”，“為了支持信貸流向家庭和企業，未來幾個月，美聯儲將至少以目前的速度增加其持有的美國國庫券以及機構住宅和商業抵押貸款支持證券的持有量，以維持平穩的市場運作”。

　　同時，美聯儲平均通脹目標製政策要增加市場說服力，需要在QE（量化寬鬆）規模上進一步放寬。當前美聯儲購債規模維持在穩定的增速——截至9月2日，美聯儲持有國債規模4.39兆美元，近4周增加了810億美元，比原來預計每月購買1200億美元國債說法顯得略有不足，但這並不成為美聯儲邊際收緊的理由，美聯儲持續增持國債的趨勢還在，而且並沒有表示何時退出。

　　鮑威爾雖然在全球央行年會上表示，要實現平均通脹目標——當前美聯儲關注的平均通脹只有約1.4%，遠低於平均通脹目標2%，但一直沒有給出如何實現平均通脹目標的具體指引，使市場對美聯儲是否能夠實現平均通脹目標出現一些信心問題，給美股市場帶來震蕩。

　　9月3日，美國芝加哥聯儲主席埃文斯和亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，需要獲得與美國經濟前景相關的更多信息（透明度），然後才會考慮支持美聯儲圍繞聯邦基金利率的路徑發布最新的指引。埃文斯稱，如果他對美國2021年春季的經濟形勢等方面有更明確的看法，就會知道FOMC是否需要實施像上一次經濟復甦時所推出的非常規寬鬆政策。言外之意，美聯儲對於是否需要進一步寬鬆指引還不確定，這可能是美股下跌的一個原因。

　　美國新一輪財政刺激法案遲遲不落地

　　美國新一輪財政刺激方案遲遲不落地，也給美國經濟復甦的可持續性蒙上陰影。

　　資本市場最擔心的，是企業和居民需求沒有完全恢復的情況下，政府需求的提前退出，會引發通縮預期。

　　美國政府在2008年經濟危機中應該吸取了教訓，也能明白這個邏輯。2008年金融危機時期，時任財政部長保爾森擅長外交，幫助美國兩黨在不良資產購買上達成一致——2008年9月，保爾森7000億美元不良資產購買計劃落地。

　　2020年為應對新冠肺炎疫情，美國國會截至8月底通過了四輪救助措施。美國財政赤字因此達到2.45兆美元，美國聯邦政府財政赤字佔比2020年折年GDP已經超12.6%，創歷史新高，雖然預期美國財政赤字還將創新高，但當前的赤字規模已經讓其他國家對美國財政赤字以及國債擴張可持續性形成擔憂。

　　本來8月初，在連續多日的僵持後，美國的經濟刺激計劃終於看見了曙光。1兆美元的刺激計劃將意味著寬鬆的延續，利率也將維持在低位。

　　在8月初，市場就預期美國兩黨將在8月7日當周達成一致，並通過國會審議，推出新的刺激法案。但兩黨在刺激規模上遲遲未達成一致——民主黨在今年5月就通過了他們版本的經濟刺激計劃，金額大約在3兆美元；同時民主黨的立場是，不接受方案規模少於2兆美元。此外，共和黨上周提出的方案規模卻僅為1兆美元。而之前的財政補貼到7月底就結束了，川普在8月7日周五晚間宣布，簽署行政令，包括提供失業補助、臨時削減工資稅等，以維持每周失業補貼等支出——當前的失業補貼從600美元/周下降到400美元/周。

　　新一輪財政刺激方案雖然因為兩黨在具體額度上意見不一而沒有達成，但市場認為至少1兆美元的財政刺激將在9月落地。在9月1日，白宮提出1.3兆美元新冠病毒援助法案，眾議院議長南希·佩洛西上周五拒絕了白宮提出的這一救助法案，她說，共和黨的最新提議遠遠不夠幫助美國人抵禦疫情的影響。

　　遲遲未落地的財政刺激方案，加大了市場對美國兩黨合作的擔憂，給權益市場帶來擾動。

　　美股當前風險不斷積聚，海嘯襲來只是時間問題

　　8月份，道瓊斯工業平均市盈率為27倍，標普500平均市盈率為33倍，比疫情前2月份的22、24倍大幅上升，當前估值已經超過2000年互聯網泡沫時期，而上次估值回落是在2018年底，估值均回到了19倍左右。

　　3月23日，美聯儲推出無限量QE前，道瓊斯與標準普爾500市盈率雙雙回落到16倍左右，短短5個月，道瓊斯與標準普爾500市盈率基本翻倍，這部分估值的上升完全來自於貨幣寬鬆預期，或者說通脹預期，但美聯儲為了應對失業和經濟衰退帶來的通縮預期，不得不實施持續寬鬆政策。

　　當前美股估值處於高位，是否能持續，取決於兩個因素。第一，央行當前寬鬆的貨幣政策，能不能給當前估值提供一個可持續的寬鬆環境，這取決於美國核心PCE及ISM製造業PMI，物價如果繼續回落，美聯儲可能會繼續寬鬆，反之，則不然；第二，疫情得到控制後，是否能夠看到經濟需求快速反彈復甦，帶動企業利潤回升，來消化估值，為股價穩定提供條件。

　　當前來看，美聯儲還會持續寬鬆，新一輪財政刺激方案終將落地，現在很難說是美股的轉捩點——狂歡的音樂尚未停止。

　　但顯然，美聯儲不會無限制寬鬆——9月3日，埃文斯和博斯蒂克的申明代表了這樣的觀點，而消化估值需要企業更高的利潤，在逆全球化趨勢下，也將是一個難題，所以當前這樣高的估值可以說很難持續，一旦資金堆積的杠杆斷裂，“踩踏”將如海嘯般來臨。

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　　(本文作者介紹：長江商學院EMBA以學術研究和知識創造為核心，搭建最前瞻創新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業的精英。)