蔣飛：2023年可轉債市場或迎來良機

　　文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　2017年初，市場上僅有17只可轉債，總市值不到400億元。2018年開始可轉債市場快速發展，無論是發行數量，還是總市值都在增長。截止2023年1月，市場上一共有487只可轉債，總市值9925.4億元。2023年預計將會有更多上市公司以可轉債的方式融資，新發行可轉債數量增加，可轉債市場規模或將突破一兆元。

　　可轉債兼具股票和債券的性質，價格下限有純債價值托底，而上漲空間較高。因其“股債雙重性”的特點，可轉債受到基金投資的青睞，尤其是“固收+”基金。2022年四季度，“固收+”基金可轉債持倉1706.19億元，佔債券投資市值比從三季度的10.07%大幅上升至12.10%。

　　可轉債的“債性”體現在和利率呈現負相關關係。可轉債兼具股性和債性，“進可攻、退可守”，在結構性行情中具有較好表現。我們將2018年至2023年1月分成了七個市場階段，我們發現在股市熊市或震蕩階段，可轉債實現了較好的相對收益，而在股市牛市階段，絕對收益為正，但相對收益則為負。

　　從宏觀層面來看，2023年或是可轉債市場的較好機會。首先，我們認為目前權益市場估值較低，可轉債投資價值優於純債。當前無論是滬深300指數的還是A股整體的市盈率都處在歷史較低水準。其次，國內利率仍有調降空間，2023年或降息50bp以上。

　　進入2023年後，可轉債市場轉股溢價率出現新一輪下行，說明轉債市場總體“股性”正在變強，正在從“守勢”轉向“攻勢”。我們認為，目前國內宏觀環境處於增長復甦階段，從美林時鐘而言，是從債券佔優向股票佔優轉變的階段。這一階段，股票和債券都還有不確定性，因而是轉債建倉的較好時機。一方面，可轉債既可以享受利率下行帶來的純債價值的提升。另一方面，可轉債也可以埋伏等待正股價格上漲所帶來的轉股價值的提升。

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　　可轉債市場規模或將突破兆元

　　1992年，深圳交易所發行了中國證券市場的第一只可轉債——寶安轉債。不過因為法律法規不完善、投資者參與度不高、流動性不足等問題，可轉債市場一直處於漫長且低迷的發展階段。直到2017年2月，證監會發布“上市公司再融資新規”，定增難度加大，提高了可轉債融資的吸引力。緊接著9月份，可轉債改為信用申購，降低投資者入場門檻，增強市場流動性。2017年初，市場上僅有17只可轉債，總市值不到400億元。制度調整後，2018年開始可轉債市場快速發展，無論是發行可轉債數量，還是可轉債總市值都在增長。截止2023年1月，市場上一共有487只可轉債，總市值9925億元。

　　2022年美國股市總市值約24兆美元，可轉債市場規模超過4000億美元，佔比約為1.67%。而目前中國A股總市值約為78兆元，可轉債總值9463億元，比例約為1.21%。對比發達國家權益市場和可轉債市場的規模，我國可轉債市場仍有較大發展空間。2022年2月，中國A股上市公司4412家，約10.6%發行了可轉債，預計將會有更多公司以可轉債的方式融資。隨著新發行可轉債數量和已上市可轉債市值增加，預計2023年我國可轉債市場規模或將很快突破一兆元。

　　可轉債兼具股票和債券的性質，表現出“下有保底、上不封頂”的特點。簡單來看，可轉債相當於一份債券疊加一份期權。債券部分體現了可轉債的債性，可轉債的純債價值就是債底，債底會根據市場利率變化而調整。期權部分體現了可轉債的股性，賦予可轉債較高的上漲空間。可轉債價值會隨著正股價格上漲而上漲。例如英科轉債2021年1月20日最高價達到3618元，上市時價格僅113元，創造了可轉債市場的歷史記錄。

　　因其“股債雙重性”的特點，可轉債受到基金投資的青睞，尤其是“固收+”基金。2020年一季度，基金公司持倉可轉債市值1078.75億元。2022年四季度，基金持倉可轉債增長到了2899.05億元，增長了168.7%。“固收+”基金（偏債混合和二級債基）持倉可轉債佔比在2018年-2019年迅速上升。2020年，信用違約事件頻發影響了可轉債市場，而且一些債券型基金要求將可轉債計算入權益倉位，導致可轉債佔淨值比有所下降。2022年四季度，“固收+”基金可轉債持倉1706.19億元，佔債券投資市值比從三季度的10.07%大幅大幅上升至12.10%。”固收+”基金配置可轉債倉位提升，說明2023年可轉債市場或有較好機會。

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　　可轉債指數和股市、債市的關係

　　因為2018年開始，可轉債市場擴容，我們以此為起點研究可轉債和股市、債市的關係。目前可轉債市場共有大約480只可轉債，其中AA級可轉債157隻，佔比32.7%，是較為主流的可轉債評級。AA及以上評級債券253隻，佔比52.7%。通過債券餘額加權後，可轉債市場整體評級接近AA+。因此，對比可轉債與純債時，我們使用AA+級信用債。

　　可轉債的“債性”體現在和利率呈現負相關關係。2010年至今，我國有四次較為明顯的利率下行周期，其中三次可轉債市場都出現上漲行情，只有2011月四季度至2012年三季度例外。因為2012年市場上只有20只可轉債，數量太少而不具有代表性。2018年後可轉債市場擴容後的兩次利率下行周期，可轉債指數都同步上漲。采取2018年後的數據，中證可轉債指數與國債10年期收益率的相關係數-0.78。

　　可轉債兼具股性和債性，“進可攻、退可守”，在結構性行情中具有較好表現。首先對比轉債和純債，除了2018年股市大幅下跌影響轉債估值外，轉債走勢強於債市。並且在2019年至2020年股市震蕩時期，也表現出以AA+級信用債為底的特徵，也就是所謂的“下有保底”。然後，對比轉債和股指，在股市大幅下跌時期，轉債下跌幅度小於股市，而股市大幅上漲時期，轉債也跟隨上漲，因此轉債走勢強於股指走勢。

　　我們將2018年至2023年1月分成了七個市場階段，以可轉債收益率作為絕對收益率，以可轉債收益率減股市收益率作為相對收益率。

　　（1）2018年1月-2018年12月：2018年3月美國對華商品加征關稅，貿易戰正式開始，中美持續互加關稅。股市受到較大影響，上證指數全年大幅下跌25.86%。即使10年期國債利率下降62bp，但因為股市下跌幅度過大，壓縮了轉債估值，轉債指數下跌3.51%，但相對收益率22.35%。

　　（2）2019年1月-2019年4月：股市觸底反彈，上證指數上漲27.55%，10年期國債收益率上升25bp。相較於利率調升幅度，股市漲幅更強。可轉債的股票部分價值增長超過了純債部分價值減少，最終轉債指數上漲16.16%，但相對收益率-11.39%。

　　（3）2019年5月-2020年2月：中美貿易戰反覆拉鋸，股市呈現震蕩行情，利率也在回落。2019年8月短暫出現了股市大幅上漲，利率大幅下行的可轉債黃金行情，對轉債指數的拉動非常顯著。這一時期股市震蕩，債券牛市，轉債指數上漲13.72%，相對收益率16.64%。

　　（4）2020年3月-2021年2月：在經歷疫情的打擊後，權益估值較低。隨著經濟復甦，估值修複，上證指數上漲18.93%。貨幣政策趨於常態化，宏觀流動性有所收緊，10年期國債利率上升了58bp。在股牛債熊的市場組合中，轉債指數僅上漲1.72%。

　　（5）2021年3月-2021年12月：股市震蕩，上證指數小幅上漲2.61%。10年期國債利率下降47bp。2021年AA+及以上評級信用債違約明顯增加，對信用債影響較大，因此可轉債成為重要的“固收+”基金的投資選項，轉債指數上漲了17.82%。

　　（6）2022年1月-2022年9月：俄烏衝突後，國際緊張局勢加劇，全球股市都在下跌，國內還受到疫情的再次衝擊，股市呈現“深v型”走勢。國債利率小幅震蕩下行，最終轉債指數大幅下跌7.01%，但相對收益率8.2%

　　（7）2022年10月-2023年1月：隨著疫情影響減弱，股市逐漸回升，上證指數上漲7.39%。由於穩匯率壓力，國內降利率過程暫時放緩，10年期國債收益率上升19bp，導致轉債指數僅上漲0.34%，相對收益率-7.05%。

　　綜上，我們發現在股市熊市或震蕩階段，可轉債實現了較好的相對收益，而在股市牛市階段，絕對收益為正，但相對收益則為負。對於“固收+”投資者而言，可轉債能夠在牛市分享一定收益，而在熊市也保證了較好的相對收益，是較好的“固收+”投資品種。

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　　2023年，或是投資可轉債的好機會

　　從宏觀層面來看，2023年或是可轉債市場的較好機會。首先，我們認為目前權益市場估值較低，可轉債投資價值優於純債。從可轉債股性估值的角度，當前無論是滬深300指數的還是A股整體的市盈率都處在歷史較低水準。2010年至今，A股平均市盈率19.5，即使是2020年至今A股平均市盈率也有18.9。當前A股市盈率僅15.7左右。A股市盈率向均值修複可以提升可轉債價值。

　　其次，國內利率仍有調降空間，2023年或降息50bp以上。在年度報告中，我們認為“由於房價還會下跌，降息周期仍會延續”。因為雖然去年房貸利率較大幅度下調，但房價也在下跌，導致實際利率不降反升，所以降息的力度還是不夠。2023年想要實現“強復甦”，消費尤其是汽車、房地產在內的大宗消費必須回暖，就需要繼續放鬆貨幣政策，降低利率來刺激實體經濟。在年度報告中，我們對利率也做出了判斷：“2023年短期利率下行較大，而長期利率震蕩下行為主”。

　　轉債市場總體“股性”正在變強，正在從“守勢”轉向“攻勢”，符合市場從債券佔優轉向股票佔優的趨勢。轉股溢價率是衡量可轉債股性與債性的重要指標，溢價率越低，則股性越強。一般而言，股市下跌階段，轉債債性變強，溢價率上升，偏向防守。反之，則偏向進攻。進入2023年後，可轉債市場轉股溢價率出現新一輪下行，說明“股性”正在變強。目前，平均溢價率40%左右，仍有向下空間。隨著股性增強，股市對轉債市場的影響將大於債市。

　　目前，股市和債市可能都不具備單邊行情，因此攻守兼具的可轉債是最為合適的投資工具。在《2023年大類資產配置》報告中，我們認為，目前國內宏觀環境處於增長復甦階段，從美林時鐘而言，是從債券佔優向股票佔優轉變的階段。這一階段，股票和債券都還有不確定性，因而是轉債建倉的較好時機。一方面，可轉債既可以享受利率下行帶來的純債價值的提升。另一方面，可轉債也可以埋伏等待正股價格上漲所帶來的轉股價值的提升。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)