任澤平解讀3月PMI數據：通脹預期增強

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 華炎雪  李曉桐

　　中國3月官方製造業PMI為51.9%，前值50.6%；官方非製造業PMI為56.3%，前值51.4%。

　　一、 2021年關鍵詞：通脹預期和流動性轉捩點

　　近期通脹預期進一步增強：3月製造業PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點，主要原因是隨著疫情逐步緩解全球經濟復甦共振、拜登擬推出3兆美元基建刺激計劃、美元超發流動性泛濫等。

　　當前宏觀經濟形勢的主要邏輯是隨著全球經濟復甦共振、通脹預期增強帶來的市場利率上升，進而導致資本市場殺估值，新興市場面臨資金流出和匯率貶值的壓力。

　　土耳其、巴西、俄羅斯等新興市場已經率先加息，打響了美元周期下半場的匯率保衛戰，匯率貶值和資金流出壓力大。

　　這就是周期的輪回。（參考《改良的中國投資時鐘》《新周期：中國經濟理論與實戰》）

　　3月PMI季節性反彈，但1-3月的平均值不及2020年底；物價指數創新高，通脹預期進一步增強；同時就業和消費不及預期，大中小企業差距仍大，K型復甦和無就業增長的新現象值得重視。考慮到貨幣政策正常化、房地產金融政策收緊、財政擴張力度放緩等，經濟復甦可能正步入頂部區間，但韌性較強。

　　這驗證我們的中短期判斷：中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，我們可能正站在廣義流動性的周期性轉捩點上。2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性的轉捩點上》，3月1日報告《滯脹來了》）

　　我們在2019年初市場極為悲觀時預判“否極泰來”，在2021年初預判“通脹預期和流動性轉捩點”。

　　同時，作為中國經濟長期的堅定樂觀派，我們維持長期判斷：“未來最好的投資機會就在中國”、戰略性看多中國經濟改革轉型前景。

　　1、3月季節性反彈，拉長看經濟進入頂部區間。3月生產、新訂單、新出口訂單、建築業、服務業活動等多項反映經濟運行指標在連續兩個月下滑後，出現回升跡象；但存在季節性因素。綜合1-3月平均值來看，景氣度不及2020年底。

　　3月製造業PMI回升符合季節性，從歷史數據來看，近十年來（除2020年外），春節下一月PMI均較春節期間回升；3月製造業PMI回升略高於近10年平均水準。1-3月製造業PMI平均值為51.3%，較2020年12月下滑0.6個百分點。

　　2、通脹預期增強，物價指數創新高。

　　3月製造業PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點。大宗商品價格持續攀升；3月布倫特原油均價環比5.6%，南華工業品指數環比2.8%，南華螺紋鋼環比7.6%，LME銅環比6.6%。

　　當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復甦、供需缺口、全球貨幣超發；預計歐美在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動3兆美元基建刺激計劃，經濟復甦加快，全球通脹預期增強。

　　但中國經濟復甦進入頂部區間，疊加豬周期下行，從而表現出CPI較低但PPI較高的反差，即工業品價格指數走高、消費品價格指數低位徘徊的特殊通脹現象。

　　3、貨幣政策轉向“穩貨幣+緊信用”，流動性轉捩點確認。

　　展望2021年，貨幣政策大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。2021年1季度前後，隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，流動性轉捩點確認。

　　本輪貨幣政策正常化進程始於2020年5月，狹義流動性轉捩點開始顯現。隨後2020年7月、11月，M2、社融增速先後見頂，廣義流動性轉捩點出現，流動性下行周期趨勢確立。

　　2020年底以來，由於經濟持續復甦，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平台隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。預計未來房地產融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性轉捩點的強化。

　　4、就業數據反彈但形勢仍嚴峻，大中小型企業景氣度差距較大。

　　3月製造業從業人員指數50.1%，較上月回升2個百分點；非製造業從業人員指數49.7%，較上月回升1.3個百分點，仍低於榮枯線。2月全國城鎮調查失業率為5.5%，較去年12月上升0.3個百分點。其中，25-59歲人口調查失業率為5.0%，較去年12月上升0.3個百分點。

　　3月大、中、小型企業PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，較上月上升0.5、2.0和2.1個百分點；1-3月均值為52.3%、50.9%和49.4%，較12月分別變動-0.4、-1.8和個0.6百分點。

　　5、經濟K型復甦和無就業增長。

　　疫後全球經濟復甦，包括中國，出現了一個新現象，即“K型復甦”。

　　經濟總量復甦的背景下，掩蓋了很多結構性事實。其中最重要的一個現象是，過去一年在全球股市大漲、房價連創新高、大宗商品價格大漲的背景下，就業形勢嚴峻，小微企業是解決就業的主力，但經營仍然困難，居民實際收入下降，消費低迷。

　　這種依靠貨幣刺激帶來的經濟K型復甦，受益的是金字塔頂端的少數人，持有股票、房子資產的人。但是很大一部分人，他們的收入和就業狀況是惡化的。這直接導致了“富人通脹、窮人通縮”，經濟社會結構的惡化。進而導致民粹主義盛行、逆全球化、社會階層固化、生育率下降、社會活力降低等一系列深層次問題。K型復甦和無就業增長所帶來的社會深層次問題更值得重視。

　　這就是為什麽“十四五”規劃把調節收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

　　6、2020年初以來全球股市、房市、商品、黃金、比特幣等資產價格普漲，根本原因是貨幣超發和流動性過剩，投資者對美元代表的主權貨幣不信任感增強，是時候減持美元資產、反抗囂張的美元霸權和剪羊毛了。

　　二戰以來，美國憑借強大的政治、經濟和軍事實力建立了美元主導的國際貨幣體系，並利用美元霸權地位頻繁收鑄幣稅、金融製裁、“薅羊毛”。

　　過去幾十年，美元流動性泛濫，美聯儲超發貨幣，實際上是在向全球收鑄幣稅，“剪羊毛”。國際金融領域稱作囂張的美元霸權，“美元是我們的貨幣，你們的問題”。

　　大家知道美元是最主要的國際儲備貨幣，佔63%，其中中國（大陸）外儲3.1兆美元，日本1.2兆美元，沙特阿拉伯4866億美元，印度3972億美元，韓國3853億美元，巴西3583億美元。

　　反觀美國國債21兆美元，外匯儲備卻只有440億美元！ 

　　簡單說，無論是2008年的量化寬鬆QE，2020年應對疫情的無上限QE，以及最近拜登政府推出的1.9兆刺激計劃，都是美元超發，美國直接把由於疫情、經濟衰退和金融危機導致的損失向全球分攤，中國又是最大的，這是十分不負責任的。

　　要防止美國通過貨幣放水和美元貶值剪羊毛。建議未來應適當拋售美債，減持美元資產，在全球大規模買入黃金、石油、天然氣、鐵礦石、土地租賃權、農產品、海外高科技公司股票等。中國外債規模很低，沒必要儲備高達3兆美元的外儲，沒必要為美國過度消費和舉債融資，過度持有只有零點幾利息的美國債券。而且中國吸收了1998年亞洲金融風暴東南亞國家的教訓，一直對短期資本账戶開放十分謹慎，關鍵時期可以動用臨時資本管制。 

　　因此，面對美元不負責任的超發，在全球一茬茬的“剪羊毛”，建議減持美元資產，加速資產配置多元化和人民幣國際化進程，反抗囂張的美元霸權。

　　當前國際金融領域的核心矛盾是囂張的美元霸權與日益衰落的美國經濟實力，二者已經嚴重不匹配，美國為了試圖維持基礎不斷削弱的美元霸權，選擇了逆全球化、貿易保護主義、民粹主義、貿易摩擦等。

　　7、中美貿易摩擦具有長期性和嚴峻性，民主黨更強調意識形態與聯合盟友製衡。

　　近期，美歐對華動作不斷，美國服裝品牌抵製新疆棉、拜登在首場記者會上表示其任內不會讓中國超越美國，以及中歐相互製裁等事件，均反映出美歐對中國的聯合製衡。

　　拜登上台後積極修複美歐關係，促使歐盟以人權問題對我國發起製裁，引發中歐相互製裁、歐洲議會決定取消《中歐投資協定》審議會議的局面。

　　拜登在上任後首場記者會上表態稱其任內不會讓中國超越美國，美國不尋求與中國對抗，但清楚美中會展開非常激烈的競爭。

　　美歐服裝企業以“強迫勞動”和“種族歧視”汙名化新疆棉花、意圖打擊中國棉花產業，是典型的商業問題政治化，是美歐打壓中國的一個借口和切入點，其本質是遏製中國崛起。其背後反映的是兩黨政治手段不同，但對華遏製的思路不變。相比川普時期的共和黨政府，民主黨更關注人權和意識形態、追求“美國領先”、傾向於聯合盟友壓製中國。

　　我們維持2018年中美貿易摩擦爆發初期的三大判斷：“中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性”，“這是打著貿易保護主義旗號的遏製”，“我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力”。

　　美國真正的問題不是中國，而是自己，如何解決民粹主義、過度消費模式、貧富差距太大、特裡芬難題等。20世紀80年代美國成功遏製日本崛起、維持經濟霸權的主要原因，不是美日貿易戰本身，而是裡根供給側改革和沃爾克遏製通脹的成功。

　　中國真正的問題也不是美國，而是自己，是如何建設高水準的市場經濟和開放體制，貿易戰本質上是改革戰。

　　8、如果你做正確的事，運氣就在你這邊。

　　貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

　　應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

　　1）大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

　　2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。

　　3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

　　4）打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

　　5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

　　6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

　　7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

　　二、 製造業供需季節性回暖，經濟復甦進入頂部區間

　　3月製造業PMI為51.9%，較上月上升1.3個百分點；1-3月均值為51.3%，較2020年12月下滑0.6個百分點。

　　生產指數和新訂單指數分別為53.9%和53.6%，較上月上升2.0和2.1個百分點；1-3月均值分別為53.1%和52.5，較12月均下滑1.1個百分點。整體來看，一季度供需兩端擴張力度出現減弱跡象，經濟復甦進入頂部區間。供需差值有所縮小，生產端繼續向需求端回歸。

　　新出口訂單指數為51.2%，高於上月2.4百分點，重回榮枯線上；1-3月均值為50.1%，較12月下滑1.2個百分點。歐美製造業持續改善，2月美國Markit製造業PMI為59.0%，較上個月上升0.4百分點；歐元區製造業PMI為62.4%，德國製造業PMI為66.6%。

　　從行業情況看，非金屬礦物製品、專用設備、電氣機械器材、計算機通信電子設備及儀器儀表等行業兩個指數均高於55.0%，相關行業產需兩端景氣度上升較快。

　　經濟動能（新訂單-產成品庫存）差值較上月上升3.4個百分點，高技術製造業和裝備製造業等新動能行業發展較快，用工需求增加。高技術製造業和裝備製造業PMI分別為53.9%和52.9%，高於製造業總體2.0和1.0個百分點；從業人員指數分別升至51.2%和50.5%。

　　三、 價格指數高位運行，通脹預期增強

　　3月製造業PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點，創歷史新高。從行業情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料製品、通用設備、專用設備等行業原材料購進價格指數高於75.0%，化學原料及化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業出廠價格指數高於70.0%。

　　大宗商品價格持續攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經濟復甦共振有關。3月布倫特原油均價環比5.6%，南華工業品指數環比2.8%，南華螺紋鋼環比7.6%，LME銅環比6.6%。

　　出廠價格和原材料價格指數差值仍然較大，3月差值為-9.6個百分點。上遊企業受益比中下遊更明顯，整體盈利仍有壓力。

　　四、 小型企業是解決就業的主力，但恢復不及預期

　　大、中、小型企業PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，較上月上升0.5、2.0和2.1個百分點，均位於榮枯線上。小型企業是解決就業的主力，但近幾個月始終處於臨界值上下波動，恢復基礎不牢固，且與大中型企業差距較大。小型企業新訂單、新出口訂單指數和活動預期分別為50.9%、48.8%和58.4%，較上月大幅變動3.0、13.5和2.6個百分點；或與節後複產復工加快有關。但要警惕上遊原材料漲價抬高小企業成本，對企業利潤產生擠壓。

　　五、 建築業和服務業反彈強勁

　　3月非製造業商務活動指數為56.3%，較上月上升4.9百分點；1-3月均值為53.4%，較12月下滑2.3個百分點。

　　建築業商務活動指數為62.3%，較上個月上升7.6個百分點，重回高景氣度區間。與節後氣象轉暖、施工加快有關。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為59.0%和68.1%，較上月變動5.6和-0.1個百分點。其中，土木工程建築業商務活動指數為65.7%，較上月大幅上升11.2個百分點。

　　服務業商務活動指數為55.2%，較上月上升4.4個百分點。行業情況看，調查的21個服務業行業商務活動指數均高於臨界點，其中鐵路運輸、航空運輸、電信廣播電視衛星傳輸服務、互聯網軟體及信息技術服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數位於60.0%以上高位景氣區間。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)