夏春：對衝基金世界，“虎”出沒注意

　　文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春、鄭梅玫

　　近期，美國國債收益率上升，科技股回調，國內加強校外培訓和電子煙監管，中美外交會談，美國公布《外國公司問責法案》最終修訂版接連發生，儘管對美國大盤影響輕微，卻在無意間形成一場局部的完美風暴，擊垮了高杠杆重倉少數幾隻美股和中概股的基金Archegos Capital和Teng Yue Capital。

　　其創始人Bill Hwang（黃聖國）和Tao Li因為都曾經直接或者間接師承創立了老虎基金的Julian Robertson，而有著一個共同的稱號“小虎隊”（Tiger Cubs），至於傳言中的“老虎黨”（Tiger Club）倒並不存在。

　　就在媒體驚呼“人類歷史上最大的單日虧損”之時，我只能回想起《富可敵國》（More Money Than God）一書描述的故事。Robertson非常喜歡運動員出身的基金經理，經常帶領團隊成員進行攀岩或皮劃艇等野外體能訓練。

　　有一次的訓練項目是在風雨交加中身體懸空，利用安全帶，穿越一個橫跨在山谷之間由三根繩索組成的索橋，下方就是數百英尺的懸崖絕壁，穿越成功者自然就會體會到老闆身上那種無所畏忌的投資家和冒險家精神。

　　但意外難免出現，有人從索橋失手掉下，被安全帶拉住，監視者驚呼大笑之餘，才突然發現他其實少系了一根安全帶，安全扣即將脫鉤，於是大家手忙腳亂地展開救助。

　　這段描述的畫面感如此強烈，讓我讀過之後就永遠難忘。留給大家想象的是這一次從索橋掉下去的兩位，會被人救起後東山再起，還是會從此沉淪。

　　Robertson和老虎基金的傳奇經歷

　　Robertson和老虎基金留給世人最深刻的印象，就是與George Soros的量子基金幾乎神同步地在1985年做空美元，1992年做空英鎊，以及1998年做空亞太國家貨幣，從而被標簽為“宏觀對衝”基金，但與Soros不同的是，Robertson最拿手的是通過公司基本面研究與在行業內廣泛的人脈關係，以價值投資的方式執行股票多空策略。

　　從1980年5月成立時的8百萬美元到1998年8月鼎盛時期的220億美元，老虎基金在扣除費用後的年化收益率為 31.7%，大大高於標普指數的12.7%，期間只在1987年和1994年分別取得-1.4%和-9.3%的收益率。

　　除了個人和團隊的能力，Robertson也趕上了美股發展的最黃金的階段，一方面，美國401（k）退休養老計劃在1981年的推出並逐步普及，資管市場迎來前所未有的機會，股票佔美國家庭配置比重持續上升；另一方面，股市在企業兼並和收購浪潮的支撐下直線上升，持續利好老虎這樣的股票型基金。

　　而Robertson的厲害之處在於，在股票大牛市的行情下，依然可以找出業績不佳的個股進行做空。以1984年為例，標普指數僅上升了6.3%，而老虎基金的收益率達到20.2%，超過一半來自於空頭倉位。

　　不過在投資界，成功可能是失敗之母。Robertson在做空美元，英鎊和亞太貨幣上的一帆風順，和他後來做空日元時遭遇虧損形成對比，在80年代在個股上做空的經驗，運用到90年代末期做空互聯網公司，卻屢戰屢敗，當時泡沫堅硬，越吹越大。

　　老虎基金1998-2000年接連虧損，加上客戶不斷撤資，基金規模從220億美元下降到65億美元，Robertson痛定思痛後，決定金盆洗手退出江湖。

　　可惜的是，Robertson把資金退給客戶，徹底退出的時間恰好就是2000年3月，而這恰好就是互聯網泡沫破滅的開始，接下來兩年納斯達克指數跌去了75%，如果老虎基金扛過去就會成為終極大贏家。

　　順便說一句，Soros比Robertson靈活，一開始做空互聯網公司不成功，就果斷轉為做多，給泡沫火上澆油；然後又在泡沫破滅前退出，精準踩點，獲利豐厚。但即使如此，Soros也在當年7月把資金退還給客戶，將量子基金改組成為家族辦公室。

　　此前，儘管Robertson的投資業績和Soros不相上下，但論名氣卻永遠排在後面。之前Robertson一直想不明白，到這一刻終於服輸了。

　　不過，即使算上1998-2000年的虧損，老虎基金的費後年化收益率依然高達26%，20年投資生涯中16年取得了正收益。很顯然，Robertson戰勝市場，靠的是實力，而不是運氣。

　　“小虎隊”擴張成為“虎窩”

　　而另一個可以證實Robertson實力的，當然就是他親手調教出來的“小虎隊”的業績。在2000年關閉老虎基金之前，就有成員退出後創立自己的對衝基金。老虎基金關閉後，Robertson將自己的辦公室變成基金經理的創業孵化器，為29隻基金提供了種子資金，其中就包括了Bill Hwang的老虎亞洲和Chase Coleman的老虎全球。

　　難能可貴的是，雖然Robertson自己在科技公司投資上敗走麥城，他卻鼓勵“小虎隊”們投資科技。老虎亞洲和老虎全球都是投資科技的頂尖高手。實際上，老虎全球最初的名字就是老虎科技。

　　2008年的一項統計表明，36名老虎基金公司的前員工設立了基金，總共管理了1000億美元的資金。其中許多基金的名字裡面都包含老虎，除了老虎亞洲，老虎全球之外，還有老虎太平洋，虎眼，老虎司令（Tiger Legatus），Tiger Rattan， Tiger Veda等。

　　36名“小虎隊”有一半向對衝基金研究公司Hennessee提交了月度收益數據，其為《富可敵國》一書構造的等權重老虎指數顯示，從2000-2008年，老虎指數的年化收益率為 11.9%，其中包括了 2008年-20%的收益率。同期美股經歷了兩次泡沫破滅，標普指數年化收益率為-5.3%，而Hennessee編制的綜合對衝基金指數年化收益率為4.8%，其中股票多空基金的年化收益率為4.4%。

　　“小虎隊”更厲害的地方在於2000-2008年的年化波動率只有7.4%，同期標普年化波動率為15.2%，也就是說，“小虎隊”的收益更高，風險更低。值得一提的是，並非每個“小虎隊”成員都一直成功，Hennessee的數據就包含了兩隻破產清算的基金，這反而使得指數減少了“幸存者偏差”。

　　這些年“小虎隊”的規模和數量一直在繼續擴大，2019年底的一項統計顯示，老虎基金已經直接或者間接孵化出175家基金。Robertson和手下通過自己成立或者為其他基金提供種子資金，創立了73個第一代“小虎隊”（其中42個依然活躍，31個因為業績一般或者創始人退休而停止運營）。

　　第一代的31個成員又創立了90個第二代“小小虎隊”（Grand Cubs），第二代中的8個成員又創立出第三代Great Grand Cubs。行業內因此創立了一個新名詞“虎窩”（Tiger Den）來描述Robertson和他的徒子徒孫們。“虎”出沒注意，也成了對衝基金行業的警語。

　　第一代“小虎隊”中的翹楚Viking Global Investors和Shumway Capital Partners，也是培育第二代“小虎隊”最多的基金。此外，老虎全球、老虎亞洲、Lone Pine Capital、Maverick Capital都是“虎窩”中的佼佼者。雖然第一代小虎隊多數和師傅一樣，專注於股票多空策略，但後來者采取的策略逐漸變得更多元化。

　　毫不誇張地說，在對衝基金行業，挖掘和培育人才方面，Robertson的記錄是無可匹敵的，在這一點上他遠遠超越了Soros。

　　誰是最強“小虎隊”成員？

　　更有意思的是，Robertson本人並沒有在2000年關閉基金後就停止投資，根據《財富》雜誌2008年初的報導，2001-2007年，他個人投資累計收益404%，其中2007年就高達77%，超過了老虎基金在1997年創下的70%收益率記錄。

　　2007年，34個“小虎隊”的平均收益率為34%，其中Hwang的老虎亞洲費前收益率為55%，2001-2007年的年化收益率為40.4%（另有報導指老虎亞洲在2002-2012年的年化收益率為16%）。

　　比這個業績更好的是Coleman創立的老虎全球，2001-2007年的年化收益率為43.7%，2007年則是91%，均遠遠高於標普指數在2007年的包含股息在內的總收益率5.5%和3000多家對衝基金構成的指數收益率12.5%。

　　儘管老虎全球在2001年成立的時機並不利於科技股，但幸運的是，Coleman看準了三家中國公司：新浪、搜狐和網易，2002年底買入後，到2003年中就升值了數倍。真正的互聯網時代才剛剛開始，幸運一直伴隨著老虎全球，緊緊擁抱市場領頭羊是其成功的關鍵。

　　老虎亞洲在2012年卷入內幕交易之後改組成為Archegos Capital，之後的業績鮮為人知。在Robertson教給“小虎隊”的投資哲學中，有一項是分散風險，“避免在一個賭局上下注超過資本的 5%”。近期事件顯示一些“小虎隊”成員忘掉了這一重要原則。數據顯示，股票多空型基金的杠杆率通常不超過1.5倍，Hwang高達5倍的杠杆確實代價慘重。

　　就在Hwang傳出爆倉新聞的兩周前，棍網球運動員出身，現年45歲的Coleman剛剛交出一份光芒四射的成績單。

　　儘管對衝基金整體表現在過去10多年持續跑輸標普指數，老虎全球旗下的多空基金過去20年（2001-2020年）取得了21%的費後年化收益率，旗下2013成立至今的純多頭基金的淨年化收益率為22%。Coleman顯然學到了Robertson的投資精髓，在2018年全球股市大跌的環境下，老虎全球取得的正收益基本上都來自於空頭倉位。

　　老虎全球現在的規模大約為500億美元（其中大約一半是私募股權基金），2020年老虎全球為客戶帶來了104億美元的收益，排名全行業第一。Coleman當之無愧地成為了Robertson最佳弟子和最佳投資。

　　但Hwang和Coleman都有一個共同點，他們都學到了師傅的樂善好施，在慈善捐贈事業上都有獨到的貢獻。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)