分拆時代：地產龍頭估值重構新機遇

文丨陳聰 張全國

分拆時代，是房地產企業從資源價值逐漸走向品牌價值，將管理紅利在更廣闊舞台兌現的時代。在房價預期彈性喪失，政策相對穩定，集中度提升緩慢，龍頭公司運營水準不斷上升的階段，分拆，可能成為地產龍頭的核心催化劑。

▍2007-2018，地產板塊走過三個時代。

2010年前是價格彈性時代，驅動企業股價優異表現的核心力量是房價上漲預期和資源價值，地產企業的流行經營模式是加速周轉，標準化複製，最佳資本運作策略是股權融資。

2010年到2015年是插翅膀時代，驅動企業股價表現的核心力量是多元化並購，地產企業的流行經營選擇是探索新業務方向，最佳資本運作策略是收並購。

2015年後到2018年是強者恆強時代，驅動企業股價表現的核心力量是規模，地產企業的流行經營選擇是聚焦主業，培育能力，最佳資本運作策略是抓住信用融資窗口，改善債務結構。

2019年，龍頭公司市佔率進一步上升已經遭遇瓶頸，市場或將迎來新的時代。

▍地產股新時代的曙光——物業管理板塊的分拆。

物業管理已經成為獨立的板塊。分拆推動了地產企業隱性資產價值的顯性化。具備開發企業背景的物業公司利潤率更高，固然是開發企業主動支持的結果，但不經營間也更導致部分物業管理公司結束了20年來附庸地位，第一次開始獨立運營，做大做強。

從物業管理板塊發展的經驗看，業務過於複雜的地產龍頭公司業務分拆，關鍵意義在於推動子版塊回歸正常商業邏輯，改變開發企業憑借產業鏈優勢地位強佔經營業績的情形，將開發企業的產業鏈優勢，從強佔上下遊利潤，轉為分享上下遊上市公司股權增值收益。

▍分拆時代，地產龍頭將面臨系統性估值上行機會。

分拆的對象不只是服務板塊，地產企業所擁有的投資性房地產若能出表，也將有效推動隱性資產顯性化，滿足不同偏好投資者需要。價值清晰，有利於推動開發龍頭估值上行。而子版塊獨立運營能力的增強，更會提升地產龍頭公司的長期真實價值。

▍三標準評價分拆後子版塊上市企業，兩事項決定分拆前後開發平台價值變化。

對於新上市的子版塊公司而言，關聯開發企業支持的潛力，意願和阻力，都是評價短期市值成長彈性的重要參考。對於進入分拆時代的龍頭地產公司而言，分拆的手段選擇和子版塊本身的潛力，是公司表現分化的依據。

▍風險提示：

部分子版塊若獨立運營將出現大量關聯交易，因此分拆不可行；分立等模式在A股仍然難度較大，只在港股可以開展。

▍投資策略。

品牌新價值，龍頭新邏輯。分拆時代，是房地產企業從資源價值逐漸走向品牌價值，將管理紅利在更廣闊舞台兌現的時代。在房價預期彈性喪失，政策相對穩定，集中度提升緩慢，龍頭公司運營水準不斷上升的階段，分拆，可能成為地產龍頭的核心催化劑。

我們積極推薦存在資產和業務分拆可能的藍籌地產龍頭，推薦華夏幸福，招商蛇口，萬科A，新城控股，中南建設，首開股份，龍湖集團等。我們也積極推薦分拆浪潮下第一個成熟的子版塊，即物業管理板塊中的優秀上市公司，如綠城服務，中海物業，新城悅和永升生活服務等。

中信證券研究

提供行業資訊，讓您方寸間知天下！