存量貸款利率換為LPR加點，整體影響中性

文：申萬宏源宏觀秦泰、傅家范、屠強

本周概要

本周關注：存量貸款利率換為LPR加點，整體影響中性

存量貸款利率基準換為LPR，房貸轉換前後利率不變。12月28日，中國人民銀行發布公告，要求存量浮動利率貸款的定價基準轉換為貸款市場報價利率（LPR）。存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR的過程中，非商業性個人住房貸款可以重新協商利率條款；而商業性個人住房貸款需在保持轉換前後利率不變的前提下，利率浮動方式由基準利率乘以固定的上下浮動倍數，改為LPR加減固定的點數。

轉換本身並非降息，房地產長效調控機制並未松動。存量商業性個人住房貸款基準轉換，要求轉換前後利率不變，因而轉換本身並不等於降息。轉換前後最大的區別在於：原來是倍數固定，轉換後是加點固定；因而當基準利率調整時，原定價模式下下浮倍數的房貸利率變化較小，上浮倍數的房貸利率波動較大，是非對稱的；而轉換為LPR+固定點數之後，無論加點是正還是負，所有房貸利率的變化幅度都是相等的、對稱的。確保存量商業性個人住房貸款在轉換時點執行利率水準不變，意味著前期5年期以上LPR相對同期限基準利率的調降，不會影響存量房貸利率，堅持地產調控長效機制的政策導向並未轉向。

銀行負債成本仍高，存量非房貸預計轉換後降息幅度非常有限。轉換存量浮動利率貸款定價基準本身並不是引導商業銀行縮窄利差、“讓利”給實體企業的措施，而僅代表基準利率定價模式的轉換。綜合分析，本次存量浮息貸款定價基準轉換至LPR加減點模式，有利於後續LPR變化的利率傳導機制疏通，對實體企業和房貸客戶而言，未來的LPR利率調整對各類貸款的執行利率影響將趨於對稱可比。但鑒於商業銀行2020年仍將面臨較大的表外理財回表競爭，商業銀行負債端成本很難下降，也約束了存量浮息貸款利率基準轉換的降息效果。本次轉換，我們認為對存量貸款利率的影響中性。

上周高頻數據回顧：

需求端：建案成交、乘用車零售批發回落。供給端：生產景氣偏弱，煤炭、主要鋼材延續補庫。上周，雖然日均耗煤增速有所回暖，但汽車半鋼胎開工率大幅下行，前周高爐開工也偏弱，整體生產景氣偏弱。煤炭、螺紋鋼等主要鋼材庫存增速延續上行。

食品價格：生豬價格整體平穩，零售豬肉價格環跌，但鮮菜受冷空氣影響繼續偏強，鮮果漲幅略超季節性。工業品價格：原油、煤炭價格上行，鋼價回落。EIA原油庫存與鑽井平台齊降，油價回升；煤炭價格也邊際上行，鐵礦石、鋼材價格轉為回落。

貨幣政策與流動性：資金利率回升、10Y國債收益率回落。上周，央行開展14天逆回購操作500億元，跨年壓力下資金利率有所回升，但升幅不及往年同期。而豬肉價格進一步回落緩和市場通脹預期，銀行體系流動性總體保持合理充裕，10Y國債收益率小幅回落。

匯率：美元指數回落，人民幣升至7以內。上周，歐央行公布4季度經濟公報，歐元、英鎊相對美元大幅回升，美元指數回落0.7%，人民幣升至7以內。

下周將公布我國12月中采PMI數據。

1. 本周關注：存量貸款利率換為LPR加點，整體影響中性

1.1 存量貸款利率基準換為LPR，房貸轉換前後利率不變

1.2 轉換本身並非降息，房地產長效調控機制並未松動

1.3 銀行負債成本仍高，存量非房貸預計轉換後降息幅度非常有限

2. 需求端：建案成交、乘用車零售批發回落

3. 供給端：生產偏弱，煤炭、主要鋼材補庫

3.1 工業生產：整體景氣度偏弱

3.2 庫存：煤炭、主要鋼材延續補庫

3.3 土地供給：供應成交偏弱

4. 食品價格：豬價環跌、鮮菜鮮果偏強

5. 工業品價格：油、煤價格上漲，鋼價回落

5.1 原油：EIA庫存與鑽井齊降，油價上漲

5.2 鐵礦石、螺紋鋼價格回落

5.3 煤炭價格回升，水泥價格穩定

5.4 PTA、銅價格上漲

6. 貨幣政策與流動性：資金利率回升、10Y國債收益率回落

7. 匯率：美元指數回落，人民幣升至7以內

8. 全球主要宏觀經濟數據日歷

正文

1. 本周關注：存量貸款利率換為LPR加點，整體影響中性

1.1 存量貸款利率基準換為LPR，房貸轉換前後利率不變

12月28日，中國人民銀行發布公告，要求存量浮動利率貸款的定價基準轉換為貸款市場報價利率（LPR）。根據中國人民銀行公告〔2019〕第30號，具體轉換時間自2020年3月1日起，原則上應於2020年8月31日前完成。

具體規則分為兩類：

1）非商業性個人住房貸款的其他存量浮動利率貸款：市場化原則協商確定。（包括但不限於企業貸款、個人消費貸款等）可由借貸雙方市場化原則下協商確定具體轉換條款，參考LPR的期限品種、加點數值等均可重新協商，或轉為固定利率。

2）商業性個人住房貸款：以2019年12月LPR報價為基準，以轉換前後保持執行利率不變為條件，倒算加點數，此後加點幅度不變，每個重定價日以最新LPR報價加固定的加點幅度確定重定價周期內的執行利率水準。

也就是說，存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR的過程中，非商業性個人住房貸款可以重新協商利率條款；而商業性個人住房貸款需在保持轉換前後利率不變的前提下，利率浮動方式由基準利率乘以固定的上下浮動倍數，改為LPR加減固定的點數。

1.2 轉換本身並非降息，房地產長效調控機制並未松動

存量商業性個人住房貸款基準轉換，要求轉換前後利率不變，因而轉換本身並不等於降息。轉換前後最大的區別在於：原來是倍數固定，轉換後是加點固定；因而當基準利率調整時，原定價模式下下浮倍數的房貸利率變化較小，上浮倍數的房貸利率波動較大，是非對稱的；而轉換為LPR+固定點數之後，無論加點是正還是負，所有房貸利率的變化幅度都是相等的、對稱的。在原貸款基準利率乘一個固定倍數的定價模式下，央行降息50BP對上下浮20%定價的貸款人所造成的影響相差20BP，央行的降息行為對個人住房貸款市場非中性。在採用LPR定價之後，LPR加減點固定，央行採用價格型貨幣政策工具調節存量貸款市場更為中性，對存量性個人住房貸款市場的影響更為一致。

例如，原模式下基準利率下浮20%的房貸合約，若基準利率降息50BP，其執行利率由3.92%降至3.52%，僅下降40BP，而新模式下若LPR降息50BP，則執行利率由3.92%降至3.42%，多享受10BP的降息利好；而若基準利率/LPR分別加息50BP，則新模式下執行利率為4.42%，也將較老模式高10BP，也就是說，原利率下浮的合約，轉換後，執行利率的波動幅度放大了。而對於原基準利率上浮20%的合約，轉換前後影響的方向相反：若基準利率/LPR降息50BP，則轉換後執行利率為5.38%，較轉換前高了10BP，而反之若基準利率/LPR加息50BP，則轉換後執行利率6.38%，較轉換前低10BP，轉換後利率波動的幅度收窄了。總而言之，轉換後較之轉換前，基準利率/LPR的同等波動幅度下，房貸執行利率的波動更為對稱了，而並非普遍走低。因而本次轉換，對於房貸而言並不等於降息，更多是對稱性增強。

確保存量商業性個人住房貸款在轉換時點執行利率水準不變，意味著前期5年期以上LPR相對同期限基準利率的調降，不會影響存量房貸利率，堅持地產調控長效機制的政策導向並未轉向。公告規定，存量商業性個人住房貸款的加點數值，為原合約最近的執行利率與19年12月LPR的差值（可為負值），轉換時點執行的利率水準保持不變。此後，自第一個重定價日起，在每個利率重定價日，利率水準由最近一個月相應期限LPR與該加點數值重新計算確定。目前，大多數存量商業性個人住房貸款的重定價周期為1年且重定價日為每年1月1日。

8月LPR報價機制改革後，首次5Y以上LPR報價較同期限基準利率小幅下降5BP；11月初MLF利率一次性調降5BP，帶動當月5Y以上LPR再度小幅下降5BP，當前5Y以上LPR較同期限貸款利率合計低10BP，且MLF基準利率的變化已與長端住房貸款利率形成聯動。但本次基準轉換規則明確指出，存量商業性個人住房貸款在轉換時點的利率水準應保持不變，意味著此前5年期以上LPR相對同期限基準利率的調降，不影響存量房貸利率，反映“全面落實穩地價、穩房價、穩預期”、“堅持地產調控長效機制”的政策導向並未轉向。

1.3 銀行負債成本仍高，存量非房貸預計轉換後降息幅度非常有限

轉換存量浮動利率貸款定價基準，旨在擴大LPR的定價運用範圍，以及時反映市場利率變化，保護借貸雙方的權益。轉換存量浮動利率貸款定價基準本身並不是引導商業銀行縮窄利差、“讓利”給實體企業的措施，而僅代表基準利率定價模式的轉換。

LPR報價機制改革後，新增貸款利率已基本實現運用LPR定價。19年8月LPR報價機制改革以來，目前接近90%的新發放貸款參考LPR定價。LPR報價機制改革之後，央行實際上已經不再將原貸款基準利率作為利率政策工具，因而貸款基準利率後續將不再進行變化。這意味著，存量的浮動利率貸款，原來的定價基礎將不再變動，不能反映真實的市場利率變化情況，這一點對於借貸雙方而言，均帶來新增的與市場利率背離的風險。因而央行本次推動自2020年3月起的半年內，基本完成存量浮動利率貸款的基準轉換工作，將原有的基準利率乘固定倍數的浮動方式，轉換為LPR加減固定點數的浮動方式。

定價基準轉化其一是加點相對固定，不會像加減倍數模式一樣具有“順周期”特徵，有利於改變之前因上下浮比例不同而造成的利率非對稱變動，增強價格型貨幣政策的有效性和一致性；其二是加點橫向可比，從而不同信用風險的企業在商業銀行將有望獲得相對公允的信用風險溢價定價，有利於增強各類信用等級主體的貸款可獲得性。

本次對於存量浮動利率非房貸的轉換，提供了相對寬鬆的借貸雙方協商空間，但能否實現貸款利率的下調，仍在很大程度上取決於商業銀行的負債端成本，而近期直至2020年，商業銀行仍面臨一定的表外理財回表競爭壓力，預計負債端成本下降幅度有限。對於非商業性個人住房貸款，本次明確提出“可由借貸雙方按市場化原則協商確定具體轉換條款，包括參考LPR的期限品種、加點數值、重定價周期、重定價日等，或轉為固定利率”，這也就意味著，對於存量浮息非房貸，轉換前後利率是否能夠實質性下行，將取決於商業銀行和企業的相對議價權。而對於存量貸款，考慮到若不能續約或將給企業造成短期流動性壓力，因而商業銀行的議價權相對而言更大一些，這也就意味著，商業銀行將根據自身的負債端利率成本，來決定轉換過程中是否下調存量浮息非房貸的執行利率。考慮到2020年底資管新規過渡期結束，近期銀保監會表態也並未松口過渡期延長，因而商業銀行2020年或仍將面臨實質性的表外理財回表競爭壓力，2020年3月開始的半年轉換期內，預計商業銀行負債端成本下行幅度較為有限，從而存量浮息非房貸基準轉換為LPR的過程中，執行利率的下行幅度預計將較為有限。

綜合分析，本次存量浮息貸款定價基準轉換至LPR加減點模式，有利於後續LPR變化的利率傳導機制疏通，對實體企業和房貸客戶而言，未來的LPR利率調整對各類貸款的執行利率影響將趨於對稱可比。但鑒於商業銀行2020年仍將面臨較大的表外理財回表競爭，商業銀行負債端成本很難下降，也約束了存量浮息貸款利率基準轉換的降息效果。本次轉換，我們認為對存量貸款利率的影響中性。

2. 需求端：建案成交、乘用車零售批發回落

上周，30城建案成交面積、乘用車零售批發均小幅回落，票房收入增速大幅回升。

1）建案銷售：上周，30城建案成交面積較前周下降18.2萬平方米至361.4萬平方米，同比增速回落19.2ppt至-28.6%。近13周建案成交平均面積362.5萬平方米，同比增速較收窄5.6ppt至-3.8%。

2）汽車銷售量：12月22日當周，乘用車日均銷售5.6萬輛，同比降幅擴大4ppt至-12%；乘用車廠家日均批發數量5.9萬輛，同比降幅小幅擴大2ppt至-3% 。

3）電影票房：12月22日當周，全國電影票房10.5億元，同比增速大幅回升至30.6%。

4）貿易景氣度：上周CCFI綜合指數小幅上行至878.9，同比增速回升3.8ppt至5.3%。其中，CCFI美東航線指數（上周887.3，前周904.1）小幅回落；美西航線指數（上周704.1，前周705.8）小幅回落；歐洲航線指數（上周1049.1，前周1018.6）大幅回升；BDI指數周平均1096.5，同比小幅回落2.5ppt至-13.7%。

3. 供給端：生產偏弱，煤炭、主要鋼材補庫

3.1 工業生產：整體景氣度偏弱

上周，日均耗煤回升，汽車半鋼胎開工走弱。1）上周，六大電廠日均耗煤周同比上行8.2ppt至4.8%。但汽車半鋼胎開工率下行7.7ppt至62.8%，前周高爐開工率小幅下行至65.8%，工業生產景氣整體仍偏弱。2）前周，大宗生產邊際走弱，螺紋鋼、線材產量周同比分別下行1.6、6.8ppt至8.5%、3.8%。

3.2 庫存：煤炭、主要鋼材延續補庫

煤炭、主要鋼材延續補庫。1）上遊，上周，六大電廠煤炭庫存同比上行5.7ppt至1.5%，鐵礦石庫存周同比小幅下行1.7ppt至-10.3%。2）中遊，主要鋼材延續補庫，庫存周同比上行2.0ppt至-3.2%。其中，螺紋鋼、熱卷、線材庫存周同比分別上行1.5、3.3、1.1ppt至0.0%、-7.0%、-9.6%。

3.3 土地供給：供應成交偏弱

土地供應、土地成交持續收縮。12月22日當周，土地供應面積、土地成交面積分別環跌-40.8%、-21.9%，表現均弱於歷史同期。土地供應、土地成交13周平均面積同比分別下行3.2、11.4ppt至-2.6%、-13.8%。但該指標數據抓取存在時滯，後續趨勢仍待觀察。

4. 食品價格：豬價環跌、鮮菜鮮果偏強

生豬價格平穩，豬肉價格環跌，鮮菜鮮果強於季節性。

1）豬肉：12月18日當周，全國生豬平均價34.2元/公斤，環比持平於上周，同比上漲1.8ppt至143.5%；全國豬肉零售價51.0元/公斤，環跌-0.4%，同比下降0.7ppt至115.1%。肉類供需缺口延續收窄。

2）鮮菜：上周，蔬菜價格環比上漲1.8%，仍略強於季節性；同比上漲1.1ppt至24.4%。顯示不利冷氣象對供給端的影響仍在顯現。

3）鮮果：上周，7種水果平均批發價環比上漲1.5%，高於往年同期水準。其中，西瓜（2.9%）、哈密瓜（2.6%）、香蕉（0.6%）上行，蘋果（-0.3%）小幅下行，前周環比高增的蜜桔（-14.6%）轉跌。

5. 工業品價格：油、煤價格上漲，鋼價回落

5.1 原油：EIA庫存與鑽井齊降，油價上漲

EIA庫存和鑽井數齊降，原油價格上漲。上周，美國石油活躍鑽井數減少8座至677座。截至12月20日當周，美國原油產量增長至1290萬桶/日，美國原油庫存減少547.4萬桶。綜合來看，上周ICE布油、WTI輕質原油周均價分別為66.2美元/桶和61.2美元/桶，同比增速擴大8.7和7.1 ppt至24.8%和36.1%。

5.2 鐵礦石、螺紋鋼價格回落

鐵礦石：到港量回升，疏港量回落，鐵礦石價格回落。上周，普氏鐵礦石價格指數周均價90.5美元/乾噸，同比漲幅下行5.2 ppt至25.2%，中國鐵礦石價格指數周均331.3點，同比漲幅下行1.0ppt至31.2%。

鋼鐵：螺紋鋼庫存延續上行，價格回落。上周，螺紋鋼:HRB400 20mm全國周均價3854.5元/噸，同比降幅擴大0.7 ppt至-3.4%。熱軋卷板價格小幅上漲。熱軋卷板:Q235B:3.0mm:全國周均價3934.5元/噸，同比漲幅小幅擴大0.6 ppt至2.4%。12月20日當周鋼材綜合價格指數報收107.0點，同比增速下行1.6 ppt至-0.6%。

5.3 煤炭價格回升，水泥價格穩定

煤炭：1）6大發電集團補庫，動力煤價格回升。上周秦皇島Q550動力煤周均價548.5元/噸，同比降幅收窄1.0 ppt至-3.8%。2）焦煤庫存企穩，焦炭庫存下降，價格修複。上周華東地區1/3焦煤周均價1200.0元/噸，同比降幅持平於-10.6%。上周山西二級冶金焦周均價1742.6元/噸，同比降幅收窄3.5 ppt至-11.9%。

水泥：需求平穩，水泥價格保持穩定。上周水泥價格全國指數周均166.4點，同比漲幅持平於2.5%。

5.4 PTA、銅價格上漲

化纖塑料：1）PTA：上周，CCFEI價格指數PTA內盤周均價同比降幅收窄4.9ppt至-21.5%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC同比漲幅小幅下行0.3ppt至7.7%。

有色金屬：1）銅：聯合減產確認，銅價修複，上周銅1#長江周均價49188元/噸，同比漲幅擴大1.3 ppt至1.9%。2）鋁：上期所庫存仍處下降通道，鋁A00長江周均價14492元/噸，同比漲幅擴大1.6 ppt至6.7%。3）鋅：上周，鋅0#長江周均價18862元/噸，同比降幅擴大0.8 ppt至-15.8%。

6. 貨幣政策與流動性：資金利率回升、10Y國債收益率回落

上周，央行開展14天逆回購操作500億元，跨年壓力下資金利率有所回升，但升幅不及往年同期。上周，央行開展14天逆回購操作500億元，淨回籠300億元。臨近年末存在一定資金壓力，但財政支出力度加大，疊加近兩周央行大規模開展逆回購操作、提前補充流動性，儘管上周總體資金利率較前周有所回升，但升幅不及往年同期。截至12月27日，R007、DR007利率分別報收2.8032%、2.4933%，分別較前周回升38.5BP、27.8BP。此外，上周二央行開展19年第七期CBS操作60億元，繼續支持銀行發行永續債補充資本。

上周，豬肉價格進一步回落、緩和市場通脹預期，銀行體系流動性總體保持合理充裕，10Y國債收益率小幅回落。截至12月27日，10Y國債收益率報收3.1292%，總體較前周回落5.2BP。

7. 匯率：美元指數回落，人民幣升至7以內

上周，歐央行公布4季度經濟公報，歐元、英鎊相對美元大幅回升，美元指數回落0.7%，人民幣升至7以內。周五公布的歐洲央行經濟公報稱第四季度全球經濟活動將持續企穩，PMI數據指出製造業產出增長出現溫和復甦，歐元、英鎊分別相對美元大幅回升0.9%、0.6%。截止12月27日，美元指數報收97.0017，較前周大幅回落0.7%。加之上周公布的11月工業企業利潤同比由負轉正，CNY再度回升至7以內。截至12月27日，人民幣相對美元中間價、CNY、CNH匯率分別報收6.9879、6.9992、6.9914，分別較前周回升0.2%、0.2%和0.1%。

8. 全球主要宏觀經濟數據日歷