期貨價格轉入震蕩 PTA盈利黃金時期即將結束？

　　劉俊強 | 國海良時期貨研究所能源化工研究員

　　核心觀點

　　❒．終端需求轉好是驅動供需改善的主要原因。

　　❒．供需偏緊的格局慢慢轉向寬鬆，但寬鬆的供需格局仍然沒有改變現貨偏緊的局面。

　　❒． PTA供需重回平衡的實現路徑是上遊PTA工廠面對高利潤下的生產策略和下遊聚酯工廠的開工意願。

　　❒．未來PTA社會庫存很難看到大幅繼續下降的情況，除非聚酯需求再次爆發。價格方面，PTA現貨價格可以確認見頂。

　　一、強勢的邏輯

　　8月份以來，PTA價格進入上行通道。現貨價格由6400元/噸上漲到最高9500元/噸，漲幅近50%；期貨價格由6200元/噸上漲到最高8000元/噸，漲幅近30%。從驅動PTA價格上漲的邏輯看，既有長期矛盾的累積，又有短期矛盾的助推。具體看：

　　終端需求轉好是驅動供需改善的主要原因。2016年以來，隨著發達經濟體和發展中經濟體的同步復甦，整體需求的好轉帶動聚酯終端需求的復甦。2016年底，聚酯產業鏈開始去庫存，PTA社會庫存也出現同步的下降。

　　聚酯新裝置投產增加PTA的邊際需求量。2018年初，聚酯產能為4800萬噸，2018年8月份，聚酯產能達到5100多萬噸。而同期，PTA的產能並沒有新增量的投產。下遊邊際需求量的增加，加速了PTA的去庫存速度。

　　現貨商回購、低庫存和高持倉量加劇現貨市場的緊張。PTA供需格局的改善導致PTA出現去庫存，歷史同期的低庫存導致PTA供需出現緊張。疊加PTA大型裝置的檢修，生產商在現貨市場持續回購PTA現貨，加劇PTA現貨的緊張程度。期貨市場上，2018年8月初，PTA雙邊持倉90萬手，此時社會庫存只有不到80萬噸，巨大的虛實盤比導致空方越來越被動，TA809合約大幅上漲，TA9-1價差一度達到1200元/噸的歷史高位。

　　PTA價格的拉漲帶動產業鏈價格重心的上移。雖然產業鏈庫存處於低位，PTA漲價的傳導也較為順利，但原料（PTA）價格的上漲不可避免造成了產業鏈利潤的重新分配。PTA和PX的生產利潤大幅好轉，聚酯的生產利潤則受到擠壓。8月中下旬至今，聚酯裝置開始出現停車檢修的現象，瓶片和短纖子行業停車較多，滌綸長絲子行業相對較好。聚酯開工率下滑，PTA開工率保持在高位，PTA供需格局由7月、8月初的偏緊轉向寬鬆，但受到社會庫存較低、PTA主流生產商持續回購現貨的影響，PTA現貨價格和期貨價格走勢背離，TA901合約貼水現貨1500元/噸左右。

　　二、中期的驅動

　　PTA近期價格的上漲是供需錯配和資金助推的結果，上遊PX和PTA的生產利潤好轉。供需錯配會受到市場的糾正，實現方式是通過PTA漲價來掠奪下遊聚酯工廠的生產利潤，聚酯裝置停車，聚酯開工率下滑。供需偏緊的格局慢慢轉向寬鬆，但寬鬆的供需格局仍然沒有改變現貨偏緊的局面。

　　故而，可以認為傳統的PTA定價方式在目前行情分析中失效，目前的PTA定價方式為上下遊博弈定價。例證為：一、PTA期貨和現貨價格並不是由供需確定，而且期現價格也出現一定程度的背離。原始是社會庫存低位，PTA主流生產商有能力和欲望干擾現貨價格。二、生產利潤的好轉，成本支撐定價失效。以TA905合約為例，9月14日夜盤價格為7082元/噸，假設PTA生產利潤為零、加工費為700元/噸，可以折算出PX美金價為1192美元/噸，PX生產利潤為185美元/噸。PTA遠期的價格依然是高估的。三、進口看，現貨進口出現盈利，但盤面價格仍深度貼水國內外現貨價格，外盤流入貨源有限，對國內供需格局影響不大。

　　上下遊博弈定價的作用機制是，PTA工廠利用行業集中度高和低社會庫存來干擾現貨價格；下遊聚酯工廠在無力抵抗的情況下，降低開工率減少需求，PTA供需重新恢復平衡甚至變為寬鬆。PTA現貨價格見頂。PTA供需重回平衡的實現路徑是上遊PTA工廠面對高利潤下的生產策略和下遊聚酯工廠的開工意願。

　　PTA供應量受到三個條件的約束，原料PX、生產利潤和生產意願。PX方面，近期亞洲地區裝置檢修較多，PX供應減少。國內PTA產量處於高位，對PX的需求增加。國內PX庫存在持續去化，原料（PX）的短缺限制了PTA的供應量，是目前國內PTA供應不能放量的主要影響因素。當前PTA生產利潤已經不能構成供應的限制因素，主流生產工廠的生產意願決定了PTA的供應力度。從PTA裝置計劃檢修的節奏看，主流生產工廠在如期進行檢修，但PTA價格的上漲擠壓了聚酯工廠的生產利潤，導致聚酯工廠的開工意願降低。下遊聚酯開工率的下滑，導致PTA環節雖然存在裝置的檢修，但供需依然處於寬鬆的狀態。

　　從PTA上下遊博弈的結果看，聚酯工廠失去了利潤，但“贏得”了PTA的供需再平衡。未來PTA社會庫存很難看到大幅繼續下降的情況，除非聚酯需求再次爆發。價格方面，PTA現貨價格可以確認見頂。

　　三、展望與建議

　　通過上述的分析，可以看出PTA產業鏈利潤的扭曲引發下遊聚酯行業的抵抗，PTA重回供需平衡狀態，PX和PTA盈利的黃金時期即將結束。PTA庫存去化結束，未來PTA將轉向累庫存。累庫的情況下，PTA主流生產商對價格的干擾力度會慢慢降低，PTA現貨價格見頂，期貨價格轉入震蕩。操作上，投機者可以關注以近月為主的正向套利（期貨深度貼水，短期現貨強勢能夠維持）；聚酯生產工廠可以買成品買入TA901合約，吃期貨的深度貼水。

　　來源：大宗內參

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：張瑤